※ 引述《kenny613 (fw)》之铭言：
: 这是Youtube上的一段影片
: 我觉得是可以很清楚的了解次贷风暴的原因和形成的过程
: 竟然是来自于错误的金融政策
: 和大家分享一下心得
如果以“Money as Debt”这部影片所传述的内容，该影片认为金融问题的起因并非“金
融政策”，而是以这影片所指摘，以银行为货币创造源头的“金融制度”，别搞错了。
: 从过去以物易物到黄金准备才能创造出钱
: 演变成到以存款多少决定放款比
: 最后到完全没有杠杆限制的“信用放款”
: 其中又以高单价的房贷为主
: 造成疯狂借贷来创造财富
: 银行仅仅凭借著承诺“未来”可以还款的契约和房屋抵押品
: 就可以“借出”银行本身根本没有的钜款来赚利息
: 事实上这些“热钱”根本就不存在
: 或许可以稍微解释这几年的全球房市荣景、高油价、经济繁荣的现象
这样子的解释又是犯了逻辑上的问题。银行身为金融中介机构，该做的工作就是把别人
放入银行的存款再次贷款出去。不要把银行本身的运作本质拿来指摘银行的行为。事实
上，所有金融中介机构做的事情都是一样的，就是把资金供给者的钱交给资金需求者，
然后在过程中收取以手续费形式存在的服务费（若有利息则包括与资金供给者拆分的利
息）。
至于最近这十几年的荣景，主要因素是第一世界国家的公司所进行的全球化投资促成如
亚洲、南美洲等新兴国家的崛起。第一世界国家透过新兴国家的低人力成本及丰富的原
物料资源，制造出成本低廉的商品。
第一世界在外投资的公司由于可以更低廉的成本提供商品，纵使价格稍微降低一些，毛
利率也有机会增加。在销售量因售价下降而增加但毛利率不见得降低的情况下，这些公
司的经营成果出色，其结果直接反映在公司的股价及受雇员工的薪资红利上。而公司食
髓知味的结果，就是更积极地进行全球化的投资。至于薪资增加的员工，以及手中持股
价值增加的股东们，则会提高自己的消费金额，促成其他消费性商品的销售增加以及相
关商品制造商、经销商、代理商的蓬勃发展，而这些公司的员工在之后也加入提高消费
的行列。第一世界的经济荣景循环于焉形成。
而新兴国家则借由外资的投资带动国内的经济发展，政府及民间为了配合外资的需求（
包括劳力的流动与集中），而积极从事包括交通、电力、水力、住房在内之基础建设的
发展。而受雇于外资企业或本国企业的劳工增加、收入增加，也连带使得消费性商品（
如手机、电脑、汽车等）的需求增加，制造、销售相关商品的公司如雨后春笋般林立，
并进一步增加受雇人数，因此受雇的劳工也加入前述消费者的行列，新兴市场的经济荣
景循环于焉形成。
房市荣景之所以会出现，是因为消费者手上可资运用的财产逐渐增加，在满足基本消费
需求（食、衣、行）后，便开始进一步提升到安全需求（住）的满足上。原先收入的水
准或稳定度无法支持购买房屋决策的消费者，成为有能力购屋的消费者，于是这群在经
济荣景下诞生的新兴购屋者加入了原有购屋消费者的行列，扩大了对房屋的需求。而银
行在这个情况下，则透过贷款的方式协助购屋消费者筹措资金以购入房屋。
至于油价的上涨，主要也是由需求增加所造成。石油的需求随着最初低廉商品的制造、
新兴市场基础建设的开建、其他消费性商品的制造、能源需求的增加，乃至于不动产的
兴建而逐步扩大，价格也在需求增加下增加。而由于投资者与避险者对于经济荣景有高
度的预期，从而认为油价在未来将进一步大涨，此番认知便呈现在原油期货的价格上。
原油期货的价格是否是由人为炒作造成的在此不予评论，但事实上如果整个市场的气氛
不是往那个方向走的话，价格要炒起来也不是这么容易的事。而石油价格的上涨，则对
直接或间接运用石油的商品、服务的成本造成推升作用，从而造成商品、服务价格的增
加，此为此波次级房贷之前发生之通货膨胀的由来。
: 都是因为钱的定义已经完全改写
: 现在随着次级房贷搓破了这个错误的金融政策
: 再大的金融机构都因为这个百年难得一“错”的金融政策
: 付出沈重的代价
: 更可怕的是现在美国仍然没有把龙头关紧
: 无限制借款创造财富的人
: 从原本的商业银行变成美国政府
: “我只有一块钱，但我可以借你一百块，而且只要从网银转过去就好”
: 这种平常人根本没办法理解的事情
: 全球银行都在作，甚至把借出来的钱再借出去
: 本来只有一千块，透过重重的银行拆借给更多的人
: 可以创造出“十万块”的“存款总价值”
: 这就是现在我们遇到的金融问题
鬼扯。
“钱即为债”这样的概念并不是什么了不起的概念，银行更不是应该要对这种概念负责
的对象。“借贷”这样的行为，自古以来便已存在。今天纵使我们把银行全部关起来，
借贷的行为也不会消失。而只要是利用借贷这个方式取得的金钱，就是以“未来承诺”
所换得的。银行的存在只是让这件事情做起来更制度化、更有效率，并透过银行这个受
到金融制度监管的机构来提高资金供应者提供资产的信心，使资金需求者能够以更低的
成本取得所需资金。至于对于借贷出去的金钱收取利息也不是现在才有的情况。贷款取
息这样的制度，不论在中、西方，都是有着悠久的历史，而之所以会这样，就是因为付
出求回报是“人性”。今天只要有人有资金的需求，就算银行全部被消灭，民间借贷也
是不会消失的，而且跟民间借贷的利率会更高。
此外，撇开涉及到银行的贷款不谈。我们日常生活中所使用的汇票、本票，乃至于签署
的远期契约、分期付款契约，全部都是以对未来的承诺来换取今日的金钱。假设“钱即
为债”是不对的，那么意味着我们目前整个金融制度都必须全然修改，以后大家不能够
做承诺（因为等于拿承诺来换钱），一切都要以现金即刻支付，钱不够就什么事情都不
能做、什么东西都不能买，股市也没有办法交易，因为股东权是公司对股东所负责任的
具体呈现。
简单一句话，在以“权利义务”建构的法治社会中，“钱即为债”是必然的结果，更不
是一个该挞伐的对象。如果大家手边有民法的话，不妨看看民法第二编的编名是什么，
就叫“债”编！国与国之间有债权债务关系，国家与人民之间有债权债务关系，人民与
人民之间也有债权债务关系。钱作为一种支付工具，表彰的就是能清偿债务的价值，而
债务的增加，只是增加对能清偿债务的价值的需求，表彰该价值的钱因债而增加说穿了
根本是必然现象。没有债的存在，整个世界会崩解的。
: 全球的房市已经开始反应这样的现况了
: 台湾的房市虽然银行没有过度放款
: 但苦日子恐怕不会那么快过去
: 想想看房贷承诺的钱我们要用多少钱还清
: 美国错误金融政策的次贷风暴
: 就是全美的银行联手造成、全球要一起背债的结果
: 而且戏还没有演完
: 换美国政府上场了
次级房贷的问题到底出在哪里？请不要搞错了。
其实次级房贷问题的根源，归根究底，和台湾数年前发生的双卡风暴根本是孪生双胞。
最基本的问题，都是出在银行为了赚钱，连不该贷款的对象都贷款了。次级房贷之所以
次级，就是因为债务人的清偿能力是“次等的”（无贬低之意）。这些贷款人往往没有
稳定的收入、蓝领阶级、欠缺可做为担保品的资产。在一般正常情况下，以银行的授信
标准，这些人是不可能借到钱的。但银行眼看当前经济状况不错，这些清偿能力有问题
的债务人的工作“目前”看起来好像也“蛮”稳定的，于是便借款给这些人。不过因为
这些人日后还不起钱的机会比较高，所以要收比较高的利息来补贴承担的风险，也可藉
此让银行的帐面获利看起来好看些，一如台湾的银行利用双卡制造出来的应收帐款来美
化帐面。
不过，双卡风暴和次贷风暴的共通点仅止于银行的短视贪婪。因为相较于双卡，次贷房
贷还有两个重要特色，一是次级房贷利率与利率连动，二是次级房贷在财务工程的处理
下，转变成 CDO、CBO 等金融资产证券等投资工具在外流通。前者是造成次级房贷市场
崩毁的近因，后者是造成次级房贷影响扩及全球的原因。
过去房贷利率是固定的，也就是说，中央银行调整利率时，只会影响之后贷放之房贷的
利率，对于之前成立的房贷则不会有太大的影响。然而，随着指数型房贷 (adjustable
rate mortgages, 简称 ARM) 的诞生，这种可以将利率风险转嫁给贷款者的浮动利率型
房贷便成为市场主流。次级房贷中就有八成左右属于这类浮动利率型房贷。
在贷款户能依约还款的前提下，采行浮动利率房贷对银行来说，基本上是利多于弊，因
为可以确保贷款利率（银行对贷款户具有的利息债权）大于存款利率（银行对存款户负
的利息债务）。而对贷款户而言，浮动利率房贷是利弊参半，因为利率下跌时固然可少
付利息，但利率上涨时也必须多付利息。
利率上涨时得多付利息在大多数情况下，对一般人其实不会造成太大的影响。因为利率
之所以会上调，通常是货币管制机关（如美国联准会、台湾中央银行）为了克服因为经
济过度繁荣造成的通货膨涨所采取的措施，而薪资在经济繁荣时期通常会上涨，因此可
以抵销（全部或一部分）因为利率上涨而增加的利息。但这是对一般人。对于次级房贷
的贷款人而言，尽管他们的薪资收入在经济繁荣时期也会调涨，但由于相较于一般人，
每月清偿贷款的金额占收入的比例较高，而剩余金额又被一般日常开支占去绝大部分，
次贷贷款人可用来应付还款增加额的剩余金钱并不多，一旦薪资上涨速度跟不上利率上
涨的幅度，便很有可能因为不堪负荷而无法支付贷款，从而导致贷款违约。
去年七月次级房贷风暴第一次爆发，就是美国联准会为了抑制通货膨胀，从 2003 年 1
月到 2006 年 6月短短三年半，将利率从 1.00%一路上调到 5.25%并维持在高档后，结
合 2007 年的高涨物价所引发的化学效应。
其实，如果次级房贷只是这样，其影响层面顶多像台湾的双卡风暴那样，仅侷限于美国
境内。但问题就在于，美国的金融机构透过 CDO (CBO、CLO) 等金融资产证券化工具，
将包括次级房贷在内的债权变成可在市场上融通的“投资工具”，导致其影响范围扩大
到整个世界。
CDO 是 Collateralized Debt Obligation 的简称，中文称为担保债权凭证，是金融机
构将其有抵押品担保之债权（包括次级房贷在内的房贷、车贷、信用卡贷款）转成资产
抵押担保证券 (asset backed security, ABS）后卖给投资银行，再由投资银行透过财
务工程包装而成的债券。
CBO 是 Collateralized Bond Obligation 的简称，可称之为担保债券凭证，CLO 是
Collateralized Loan Obligation 的简称，可称之为担保贷款凭证。CBO 与 CLO 的差
异在于前者包装的是债券，后者包装的是贷款。不过因为贷款也可以先转成 ABS ，所
以 CBO 所包装的债券前身也可以是贷款。
由于 CDO 属于固定收益凭证，会定期支付利息，因此受到包括银行、保险公司、政府
机构及许多退休投资人在内，众多需要稳定现金流的投资者的欢迎。而大家也知道，这
类投资人为数众多而且钱真的很多，所以 CDO 就卖得吓吓叫。而像雷曼兄弟 (Lehman
Brothers) 及美林 (Merrill Lynch) 这样的投资银行也在这过程中赚得爽歪歪。
那么投资银行的财务杠杆是怎么来的？说穿了就是这些投资银行一开始先用钱买 ABS，
然后将 ABS 包装成 CDO 后出售，接着再拿 CDO 卖出后得到的钱继续买 ABS、再包装
成 CDO... 就这样一路周而复始下去。投资银行透过这样的财务杠杆，便可利用少少的
资金制造出大量的金融资产证券。
这样的运作模式其实并没有什么问题，投资银行透过这个方式赚钱也没有可议之处。或
许很多人会拿现在的状况来质疑我这句话，但我必须说，确实是如此。因为，当银行贷
出贷款换得债权时，如果就继续持有债权，由于银行资金水位下降，这会对于银行的资
本适足率造成负面影响，一旦贷款人出现还款不能的情形，银行的财务状况就很容易陷
入困境，一旦存款户信心不足开始挤兑，就是银行末日的到来。此外，由于银行资金水
位下降，因此可能也无法应付贷款需求（企业贷款也是贷款，别以为贷款只有房贷）。
但如果银行能够将债权转成 ABS 转售给投资银行换得现金，便可以提高银行的资本适足
率，增加银行的财务稳健度及可再贷放的金额。而对于保险公司或退休人士这类需要稳
定现金收入支应支出的投资人而言，购买 CDO 也是非常好的选择，至于 CDO 背后债务
的违约风险，本来就是 CDO 投资人投资时必须承担的风险。至于投资银行，则是透过
财务杠杆的运用活络更多银行的债权资产、让更多投资人可以买到 CDO 这类商品。
不过，也正是因为这些投资工具广受全世界各地投资人的喜爱，因此次级房贷出问题之
后，其后续效应便顺着这些投资工具扩散到全世界。
那么为什么次级房贷崩盘之后会连带影响到 CDO 呢？这是因为 CDO 这类信用衍生性金
融商品在评价时，其基础债权的违约率及抵押品价值有很大的影响力。一但商品设计初
期低估担保资产违约率，或者抵押品 (如房屋) 的价值下跌，CDO 的价值便会下跌并造
成钜幅的帐面资产损失。所以我们现在会看到一堆买了 CDO 的银行跟保险公司都在提
列巨额帐面损失。而又因为银行跟保险公司有资本适足率的要求，帐面资产太少的话会
必须增资拉高资本适足率，所以我们最近又看到一堆银行、保险公司在增资。增资成功
的就能继续撑下去，增资失败的不是倒闭就是被收购。
但我还是要强调，问题不是出在 CDO，它只是效应扩大器，事实上，就连次级房贷这项
金融商品本身也不该被怪罪。我认为真正的问题点还是出在银行的短视近利上。举例来
说，从银行贷放的次级房贷利率来观察，当 2001 年联准会利率降至 1.75%时，其贷款
利率竟高达 10%！大家可以想像一下，当 2006 年联准会利率升到 5.25% 的时候，次
级房贷的利率会有多恐怖。我们能怪罪次级房贷的贷款户还不出钱吗？如果银行不这么
嗜血的话，次级房贷怎么会发生这么严重的问题呢？
此外，银行贷款给次级房贷贷款户，也使房市的需求增加导致房价上涨。房价上涨的结
果，使得贷款户必须贷更多金额、缴更多利息（利率可能也会更高），这不但增加贷款
户的负荷，造成违约的机率增加，当抵押的房屋被拍卖造成房价下跌时，也会使得以这
些房贷为基础的 ABS、CDO 的价值大幅贬损。
至于那些提供宽待期 (只需支付利息毋庸偿还本金的期间) 及利率优待期 (初期低利率
后期高利率) 的房贷产品，则是银行引诱消费者贷款的伎俩，这些对房价虽然也有推波
助澜的效果，但相较于于银行推出次级房贷这项商品，这些只不过是强盗头子抢钱时使
的美人计罢了。
看到我在这里一直骂银行，可能有人会说：对呀，你看，“都是银行”搞的鬼。但是，
我必须说纵使银行在这里做错了，也不代表银行这个制度或者目前的“钱即是债”的金
融体制是有问题的。菜刀拿来切猪肉很好用，拿来剁猪骨大概会缺角，但这不表示菜刀
是该丢掉的烂东西。因为不论你信奉的是共产主义还是资本主义，不论你信仰的是反对
借钱收利息的回教还是其他对这点没有太多意见的宗教，我们所生活的世界都是由“债
权债务”关系所构成的。而银行在资金需求者与资金供应者间扮演的金融中介脚色，在
今日高度发展的社会中也是无法被取代的。
就算我们这世界如影片中所述，货币的产生由“政府在公共建设上的支出”来维持，人
民彼此间还是会有金钱借贷的需求，以明日才能兑现的承诺换今日商品、服务的行为还
是会存在。再者，又要由谁来评价政府在公共建设上的支出值得多少货币呢？如果在公
共建设的过程中使用到进口物资，又要以何种方式决定不同货币间的汇率呢？此外，如
果市场上通行的货币数量要由政府所进行的公共建设来决定，有这么多公共建设可以做
吗？难道不会造成三步一个蚊子馆，五步一个蜘蛛楼？而以政府公共建设量来决定货币
量的做法，难道不会对环境的永续经营造成更严重的冲击？
不管怎么说，只要政府的资金来源来自人民缴纳的税金，说要以政府在公共建设上的支
出来决定货币数量就是件莫名奇妙的事情，因为人民能缴纳的税金毕竟有限，超出这个
部分的资金需求就必须以发行公债的方式向“人民”借贷，对，就算买公债的是银行也
是向人民借贷，因为银行是以存款户的钱去买公债。这听起来好像是把钱从左手换到右
手，不过在采行财产私有制的地方，这在概念上是说得通的。
货币发行权之所以操纵在国家手上并不是因为钱是由国家制造出来的，而是因为国家身
为一个受区域人民托付管理该区域的管理机构，为使该管理区域内进行的经济活动能有
一个可公正评价、衡量区域内商品与服务之价值并进行价值交换的工具，必须以区域人
民的信赖为基础建立货币制度。国家制作的花绿纸张跟金属圆盘之所以有价值，不是因
为那是“国家”发行的，也不是因为国家发行时囤积了有价值的财货，而是因为大家相
信名为“国家”的发行者能够确保这些通货能够换成有价值的东西（即可保障其具有无
限法偿效力）。战乱时会发生严重的通货膨胀就是因为发行者的担保能力受到质疑。通
货不管怎么说，都只是一种表彰价值的工具，如果丧失表彰价值的功能，除了拿来收藏
之外，根本一无是处。
而如果以为以国家进行的建设为基础来发行货币可以解决货币价值贬损的问题，更是极
端反智的想法。难道桥梁、房屋不会折旧？服务使用完之后难道还会存在吗？当这些东
西的价值贬损或甚至消失的时候，以其为基础发行的货币价格为什么不会跟着消失？影
片中提出的做法在道理上根本是说不通的。
过去金本位、银本位的货币发行制度是以实体物品的价值来担保货币的价值，但当金银
本身的价值也会随着供给需求的变动而改变的时候，请问，货币的价值有何稳定可言？
再者，金银储存量毕竟有限，为了发行货币狂采金、银矿难保不会对环境造成更大的破
坏。前述问题不独金银矿有，所有实体物品都有这问题，易言之，回归实体物品的货币
发行制度并不是解决问题的方法。
而采用该影片中所提到的方法除了反智之外，还不切实际。诸如汇率、国与国之间的差
异、政府效能、人民监督政府的能力等，都是影片中所提方法无法解决的重要问题。而
其最严重的缺陷，就是无法对人民的经济活动进行合理评价。当货币供给由国家的建设
行为决定时，国家的建设效能就是一国经济能力的上限，但以国家建设占一国整体经济
活动的比重来看，以国家建设为基准发行货币钱会够用吗？事实上，该影片中提到的运
作模式，除非一切产品、服务收归国营，人人都变成公务员，否则根本办不到。而要这
么做，也只有极权、共产国家才办得到。但共产国家是什么样子，大家心里都很清楚。
老实说，以今日世界的经济交易规模，想要舍弃以“信用 (负债) ”为基础，以银行为
处理机构的金融机构是不可能的。而一切投资行为，都是以投资人心中“利益在未来会
实现”的期盼为担保，换句话说，所有投资在本质上都是以负债来换现在的金钱支出。
这部影片到底说了什么有意义的东西？根本没有！我只看到对经济行为与现今社会制度
的错误认知，以及“一切交给政府负责”的怠惰思想。
“Money as debt”？废话！一点问题也没有。
最后，究竟要如何预防类似次级房贷这样的问题在未来再次发生？我认为加强对金融机
构的控管及金融商品的风险管理是有必要的。当银行推出任何金融商品时（如次贷），
除了既有市场及未来发展的分析之外，也应该对该金融商品的上下游影响范围进行精算
及详尽的场景测试 (scenario test)，藉以判断该金融商品一旦失灵会造成的影响。而
当未来银行再推出类似次级房贷这种以财务弱势者为对象的商品时，金融主管机关更应
该对于商品的各项条件（如利率）进行严格审查，以避免消费者因为条件过分严苛而沦
落到不得不违约的下场。
而从这次美国次级房贷还有台湾的双卡风暴，我们也可以看到银行的授信机制在某项商
品热卖或看似有利可图时，常会失灵，银行的自我监督能力也会弱化。金融主管机关未
来遇到某类商品热卖时，如果能够加强控管、阻止银行承担不当的风险，或许可以避免
金融业再次陷入同样的困境。
美国的次级房贷，和台湾之前的双卡风暴，同样都是嗜血、短视、近利的银行以看似甜
美的广告文宣诱使经济状况不良者扩张信用，然后再以高昂利率迫使其缴付高额利息，
终至债务人无法承担而违约所致。当银行业者能够认清自己的社会责任、履行对存款户
的承诺、确实妥善地完成征信、授信工作，并停止以剥削贷款人的血肉为获利手段的时
候，就是金融体制永远摆脱金融危机的时刻。
今日世界，是以法律建构出的“权利（债权）义务（债务）”关系为根基。当经济活动
是以“信任他人会履行债务”为基础的时候，钱即是债，何错之有？次级房贷问题的确
出在金融政策上，但问题是出在主管机关对银行的监管不够彻底，一直放任银行以不当
的方式坑杀次级房贷贷款户。而美国这些承作次级贷款的银行，则透过各类衍生性金融
商品将其亏损转嫁给全世界。但此次金融风暴会这么严重，除了金融面的连锁反应外，
最大的攻击其实来自于银行、企业、投资人及消费者在信心全面崩溃后，因恐慌产生的
“过度反应”。
可能会有人说这么血淋淋、全面性的效应还叫“过度”，但我必须说这确实是过度反应
所造成的。因为，如果不是银行在去年次贷风暴发生后全面紧缩放款，让需要资金的企
业开始难以获得所需资金，许多投资案就不会中止、企业的业务就不会停止扩张、投资
案相关供应商企业的业务也不会受影响。
当企业的经济活动因为银行的过度反应开始受限时，营收自然会受到影响，聘雇的员工
也感受到寒冬。当然，最会过度反应的投资人看到营收不好也开始撤守，于是，企业连
透过增资方式募集资金的愿望也落空。最惨的就是，当大家预期之后会有苦日子时，缩
衣节食就是最直接、合理，合乎个人经济理性的反应。于是，消费金额减少、企业营收
降低、股价下跌、企业裁员、失业率攀升... 。整体经济停滞，就在银行的过度反应、
企业的过度反应、投资人的过度反应、消费者的过度反应下，成为现实。
至于“Money as Debt”，所指涉的是整体金融制度而非银行贷款政策。如果要拿那影
片里面讲的东西来指摘，我只能说：麻烦先搞清楚状况再来。