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如果你听到一本书在谈理财，可能会觉得里面有让人头昏的满满数字，和各种复杂的公式
运算；如果听到一本书是经典，可能会觉得它一定苦涩难懂，不易阅读。那如果是一本书
既谈理财又是经典呢？岂不是难读到登天了？
还好，今天要谈的《漫步华尔街》并不是一本这样的书。它的确是在讲理财，也是公认的
经典，但是它超好看！
作者墨基尔，曾经是普林斯顿大学的教授，当过投顾机器人公司首席投资长，更曾是美国
总统咨询委员会的委员之一，可说是理论与实务兼备的投资专家。在书中，他漫谈迷乱的
投资世界，笔锋幽默，内容扎实，又不时穿插各种奇闻轶事，读来轻松却又收获满满。
由于这次心得篇幅较长，会把内容分成上下两篇，也是个小小的新尝试。在上篇会先谈谈
金融泡沫的历史，并讲解投资常见的两大理论：磐石和空中楼阁。接下来就让我们跟着墨
基尔的脚步，走出投资迷雾，进而稳健致富吧！
【金融泡沫的辛酸血泪史】
在谈如何投资之前，让我们先回头，看看过去的投资的泡沫史。回首过去，泡沫总是阴魂
不散。用现在的乡民术语，就是满满的韭菜，被割了一次又一次。而了解它们，可以帮助
我们免于步上前人的歧途。这里就摘取三个经典的泡沫事件来讲。
当群众聚在一起时，累积的是愚蠢，而非智慧 －Gustave Le Bon
〔郁金香狂热〕
郁金香狂热可说是最早的泡沫事件。它发生在十七世纪的荷兰，当时，许多郁金香染上一
种非致命病毒，而使花瓣出现华美的火焰纹路，被称之为“奇异”。郁金香的身价，也因
此水涨船高了起来。
男女老少，贩夫走卒，众人都开始“玩”起了郁金香。甚至人们开始用家具、珠宝、房屋
来换郁金香球茎。而应投资需求，“买权”这项投机工具，也因运而开始蓬勃。许多人开
始大玩杠杆。
甚至还有水手因为不小心把名贵球茎“永远的奥古斯”，当成洋葱吃下肚，而被控以重罪
，啷当入狱。因为这“洋葱”的身价可养全船的人吃一年。在荒唐价格抬升后，终于迎来
滚雪球般的暴跌。最后球茎价格终于下降到跟洋葱无异。
〔电子热〕
故事从得从1960年代说起。当时掀起一股“电子热”（tronics boom），许多公司都打着
电子的名义招摇撞骗，即便其业务与电子一点干系也没有。而投资大众也不在乎公司到底
在生产什么，只要名字有电子的味道，最好再深奥难懂一点：宾果！
美国音乐协会的业务只是挨家挨户推销唱片和唱机，它在公开上市前，改名为“太空之音
”。短短几周，股价就由上市价2美元涨到14美元。 －《漫步华尔街》
当时证券交易委员会为了抑制这种歪风，甚至在公司的公开说明书写下如下的警告文字：
这家公司没有资产和盈余，而且在可预见的未来无法发放股利，持股风险极高。
但如同香菸盒上的警告字眼总对瘾君子无效一般，投机客同样无视这些标语，继续疯狂买
进。终于，电子热在1962年从太空坠落，昔日的热门股乏人问津，不胜唏嘘。
〔网络泡沫〕
从上面的两个案例可发现，泡沫可能跟新科技，又或者是新的商业机会有关。不幸的是，
网络两者皆备，既是新科技也带来新商机。如同上面电子热一样，网络泡沫时也许多公司
在命名上玩花样，只要加上了com或是internet等字眼，公司就能鸡犬升天。
据书中所述，2000年第一季，就有916家创业公司在1009家新设立网络公司上投下了157亿
美元。股市就像被注射了兴奋剂一样，一发不可收拾。随着网络泡沫进入病态阶段，股价
与获利之间的关系也被切断了，一堆亏钱公司还抢著上市。
分析师也开始修正过去评价股票的方式，试着想将高涨的股价合理化。比方说，分析师开
始注重“眼球数”，也就是观看或拜访网站的人数。甚至去计算电信公司地下光纤电缆铺
设长度。
媒体在这里也扮演重要脚色。股市在他们的推波助澜下，越来越火烫。作家珍．布利安．
奎恩戏称这些报导叫“投资春宫”。在这年代，股市比情色更吸眼球。
最后，网络泡泡还是破了，投资人因此承受了惩罚性的损失，就算是投资龙头公司也一样
。比方说亚马逊，在2000高点时来到75.25元，在2001~2002低点时，最低跌落到只剩5.51
元。
谈完了历史，了解人类的疯狂，接下来终于可以正式开始谈谈投资了。作者要带我们探讨
长久以来在投资领域争锋相对的两大理论。
历史显然教导了我们，过高的股价终究会臣服于地心引力。 －《漫步华尔街》
【两大股价理论：磐石VS.空中楼阁】
在投资领域，有两大股价理论分别是磐石理论与空中楼阁理论。而这又分别对应到了两种
投资方法，分别是价值投资方法和技术分析方法。
〔磐石理论与价值投资方法〕
磐石理论认为，每一项投资工具都有确定的内在标准，也就是所谓的“真实价值”。只要
能掌握到这价值，便可以在价格被低估时买入，高估时卖出，实现获利。
根据磐石理论衍伸出来的就是所谓的价值投资方法。巴菲特就是以这种投资方式闻名。因
此当你看到有些人在研究财报，分析公司竞争力，判断本益比高低时，他所使用的就是价
值投资方法。
基本面分析较不在乎群众心理，更专注于判断股票市价与真实价值的区别。基本上会利用
以下4个因素来估计每档股票的适当价格。
1. 预期成长率 合理的股价应该反映公司成长的状况。这衍伸出了第一条评断股价的规则
：理性投资人会愿意为较高的盈余成长率付出较高的股价。同时也愿意为预期成长时间较
长的股票付出较高的股价。
2. 预期的股利发放 除了成长率，每期收到的股利也是决定股价的重要因素。这引伸出第
二条评断股价规则：在其他情况相同下，理性投资人会愿意付出较高的价格，买进现金股
利占公司盈余较高的股票。
3. 风险程度 声誉越好的股票，投资风险就越小，自然股价也就应该越高。所以第三条规
则就是：在其他条件相同下，理性投资人会愿意为风险较低的股票付出较高的价格。
4. 市场利率水准 如果利率高，投资人便可利用利息取代股票来当成稳定收入。因此，第
四条规则就是：在其他条件相同下，理性投资人愿意在利率越低时，付出越高的价格买进
股票。
简单说，公司的成长率越高、成长期越长、股利支付越多、风险越低与利率越低时，证券
真实价值就会越高。
看起来很合理，但其实磐石理论并没有看起来那么稳固。以下作者提出3种陷阱，分析为
什么它时常会失灵。
1. 资讯分析的可靠性：目前情况无法预测到未来 预测未来盈余和股利是相当困难的事，
过去不保证未来。此外，许多随机的重大变化也可能会重创公司，像是漏油污染、恐怖份
子攻击、武汉肺炎崛起等都可能会重重打击公司营运。 再者，公司的会计程序也可能被
动手脚，如作者说的，损益表就好比三点式泳装，露出的部分有趣，遮住的部分却更重要
。像安隆这样的坏家伙并非特例。
2. 估值的不确定性：无法用不确定的资料算出精确的数字 股价分析有时候更像是一种艺
术评价。比方说原本算出的真实价值低于现在股价的股票，因此不能买入。但你很欣赏这
档股票，所以稍微调一下成长率的维持时间让结果反过来，所以你就开心买入。试问，这
样合理吗？
3. 市场对基本因素的反应度：母鹅的成长并不一定等于公鹅成长 要预估市场对于各种基
本因素的评价，其实相当困难。某些时候市场对高成长率的公司愿意付出更高的本益比，
某些时候则否。有时候，市场可能不会“矫正错误”，股价可能始终未能反映初估计的价
值。
万能的上帝，恐怕也不知道股票的本益比该是多少。 －《漫步华尔街》
由以上分析可以发现，价值投资比想像中困难。甚至连专业的证券分析师也往往无法洞烛
机先。作者就提到，许多分析师费尽心机去做产业分析，拜访公司，结果成果居然比直接
用过去趋势差补法还来得差。
此外，还有一个让人对分析师能力产生质疑的指标：共同基金的绩效。书中谈到，多项研
究都发现，共同基金的绩效，并不比买进并持有没有管理的广泛股票指数好。有兴趣可以
参考市场先生这篇探讨主动型基金VS.指数型基金的文章。
总得来说，价值投资方法，虽有其道理，但操作难度不低，连专业的证券分析师都可能失
手。接下来，让我们把眼光转向另一宗派：空中楼阁理论。
〔空中楼阁理论与技术分析方法〕
空中楼阁理论认为，股价并不存在什么真实价值，真正影响股价的其实是投资大众的心理
层面。
著名的经济学家凯因斯，用了一个简单易懂的比喻：股票游戏就好比报纸选美，从一百张
照片选出六张最漂亮的面孔，选出结果最接近全体评审的就是赢家。在此规则下，个人审
美无关紧要，重点是要能挑选到其他人也会选的。
对买家来说，空中楼阁的价值评定就是：一项投资值得目前的价格，就是因为他预期能以
更高的价格卖出。而新的买家当然也预期会有人用更高的价格接手。因此股价根本没有道
理可言，纯粹是大众心理，重点是能要抢先一步，买进再卖出。
物品只有在有人愿意付钱购买时，才有价值 －拉丁格言
而空中楼阁衍伸出来的便是所谓技术分析方法。也就是利用股价图形，预测适当买卖时机
的方法。
图形技术分析不在乎公司是在做什么，不管你是台积电还是统一，相同图形就代表相同意
义。比方说里可能听过什么W底、空头讯号、盘整，这些都是技术分析的术语。重点在股
价图长什么样子，而不是公司在做啥。
一段常见的技术分析可能会说出如下的建议：
市场盘整一段时间后上扬，这是多头讯号，然而支撑在哪还不清楚，现在距离压力区还有
40点之多，所以要说下个阶段的多头是否确立还言之过早。 －《漫步华尔街》
技术分析方法是根据以下两个基本原则：
* 原则一：公司的所有的资讯都自动反映在股价上
* 原则二：价格循“趋势”变动
简单说，图形分析能有效，基本假设便是股市是有动能的，上涨的会继续上涨，下跌的会
继续下跌。且不论时空，股价走势都会反复出现。因此只要在上升趋势确立时买进，趋势
被打破后卖出，就能稳定获利。
这样的前提其实并不大站得住脚，作者举出2个技术分析无效的原因。
1. 跟在趋势后＝错失良机 既然公司的一切都会反映在股价上，那很可能当你看到趋势时
已经错失良机。
2. 技术使用者越多，价值会递减 技术分析的基础是只有你看得见趋势，并买进或卖出。
因此当一项分析技术越多人知道，大家一起买进卖出，那讯号就为失去意义。
在书中，作者更深入的探讨了许多技术分析系统。像是使用停损的过滤系统、观察压力与
支撑的道氏理论、分析交易量与价格的价量关系策略、研究复杂股价样貌的图形方法。遗
憾的是，这些方法都禁不起考验，表现的甚至比买进并持有的策略更差。
作者有点刻薄地说，技术分析师所扮演的脚色似乎只是使经纪商更加繁茂，因为他们鼓励
投资者频繁进出，让证券赚进满满的手续费。
【小结】
简单小结一下，投资泡沫源自人类的疯狂，而历史似乎只会惊人的相似。而了解历史有助
于我们看清投资的不理性面。
关于投资有两大常见理论。空中楼阁理论相信股价只与群众心理有关。可以透过技术分析
，判断股票图形，提前布局获利；磐石理论认为股票有其真实的内在价值，因此只要找到
被低估的股票，在涨到被高估时卖出，便可获利。
不过，总得来说，基本面分析和技术分析仍都有其缺陷。为了寻找更坚实的投资方法，我
们要继续跟作者的脚步探索。下篇，我们将谈到现代投资理论，并走入研究群众心理的行
为财务学。最后，再看看墨基尔给散户们的投资建议。
在上篇，我们跟著作者走过金融泡沫的疯狂，并了解了两大投资理论的基础与缺陷。接下
来，让我们继续向前探索。
下篇将谈到现代投资组合理论，爬梳风险与报酬的关联。接着，会探讨行为投资理论，了
解心理偏误如何影响投资。最后作者会给出散户也能执行的投资策略。
【现代投资组合理论】
现代投资组合理论（modern portfolio theory），简称MPT。看起来是个名头很厉害的东
西，就让我们跟著作者的解说，了解其中它葫芦里到底在卖什么膏药。先从风险讲起。
〔风险：报酬的变动〕
风险如作者说的，是个滑不溜丢，难以掌握的概念。一般学术界将风险解释为投资人对预
期报酬大失所望的机会，因此，衡量风险的方法就是判断未来报酬的可能变动范围（
variance）或标准差（standrad deviation）。
不要被这些名词吓到了，简单的说，一档证券如果报酬与平均报酬差不多，就会称之为低
风险。反过来说，如果一档证券的报酬年年都变动很大，就会称之为高风险。
好的，那知道风险的定义要做什么呢？在财务学领域中，被验证的最完备的假说便是：报
酬越高的投资人承担的风险也越大。书中举例，像是股票跟国库券（美国政府发行的公债
）相比，报酬变动幅度就很大，因此长期来说报酬也远胜。
〔现代投资组合理论〕
有了风险概念，就可以正是谈谈现代投资组合理论了。它的前提是所有投资人都是风险规
避者，也就是说在同样报酬条件下，会选择风险低的投资。而投资组合理论利用演严谨的
数学方法给了一盏明灯：分散投资是散户降低风险的最佳良策！
作者在书中举了“岛国经济理论”来解释分散的概念。假设有一座小岛，岛上只有两种企
业，一个是休闲渡假村，一个是雨伞制造厂。在这前提下，“天气”是影响两家企业业务
的最大因素。阳光普照时，度假村生意兴隆，雨伞厂则销量惨淡；反之雨季时，就换渡假
村苦哈哈，雨伞制造商笑呵呵。
因此如果我们单压其中一家企业，风险就很大，毕竟晴雨难料，投资了雨伞业结果一整年
大太阳，就只能回家吃自己，反之亦然。但如果平均的投资两家公司，就可以确保稳定报
酬。因为不管晴雨，皆能有获利可能。
这里让我们略过书中数学计算（有兴趣的读者欢迎自己钻研），跳到结论：只要公司受天
气的影响结果不同（学术点说就是两家公司有负的共变异数或负相关），就可借由分散投
资降低风险。更好的是，其实只要不是完全正相关，就有降低风险可能！
〔系统性风险VS.非系统性风险 〕
接下来，让我们谈谈所谓的“系统性风险”和“非系统性风险”。系统性风险又称之为市
场风险，指的是个股对整个市场的波动反应。这样的变动可借由过去纪录衡量出来，通常
会用“贝他”来表示。而这样的风险是不能够借由分散投资的方式消除的。
非系统风险则是与个别公司的特有因素有关，像是突然的大订单、劳资纠纷，会计舞弊等
。而这些使股价独立于市场变动之外的风险，便可借由分散投资来降低。
https://imgur.com/mzenbSz
分散投资如何降低风险（引用改绘自漫步华尔街）
从上图中可以发现，当投资组合包含六十种分散良好股票时，非系统性风险就可几乎完全
消除。因此，任何股票或投资组合的报酬，也就是风险溢价，都与无法分散掉的系统性风
险有关。
简单总结以上，风险与报酬紧密相关，而非系统性风险可由分散投资有效降低。也因此产
生一些试图借由衡量风险来获得更高报酬的理论。由于稍微复杂，在此不详述，想再深入
探讨的读者就自行阅读囉。
如果想更了解现代投资组合理论，自己之前有上过学联网开设的投资实务研讨课程。讲者
是清华大学的教授，内容相当扎实而且还重点是免费，推荐给大家！不过最近好像没开课
，想上的人可能要再等等囉。
如果觉得上面说得太复杂，记住分散投资等于降低风险就够了！
2019-春季-投资实务研讨 Topics on Investment:
https://www.sharecourse.net/sharecourse/course/view/courseInfo/1691
【行为财务学】
以上，都是根据投资人是理性的前提来说明股市理论与技术。假设投资人会以财富极大化
做为目标，因此面临的限制就只有个人的风险承受度。不管现代投资组合理论或是风险与
报酬的资产定价关系，都是以此为基础推演的。
但显然，投资市场上不理性的事情多的是，不然也不会有各种泡沫反复出现。因此丹尼尔
．康纳曼和阿莫斯．特佛斯基二人创造了所谓“行为财务学”，抨击过去经济学家对投资
人行为的错误观点。
行为学家认为市场价格极不正确，而这套行为财务理论正可以将这些不理性的行为量化。
基本上，产生不理性市场行为的因素可分为以下4种：
〔１. 过度自信〕
研究发现，人们总是过度相信自己的判断是对的，并对未来过度乐观。最有名的实验莫过
于询问受访者自己的开车技术，跟所有开车者相比水准如何。几乎所以受访者都认为自己
的开车技术优于平均。
那这偏误与投资有什么关系呢？最常见的问题就是散户以为自己可以打败市场。但书中引
述行为经济学家的研究发现，多数散户积极用心的交易，绩效却很差。显然，散户高估了
自己的投资实力。
〔２. 偏误的判断〕
许多投资人都会认为自己有能力“控制”投资结果。这样的错觉让投资人以为看到实际上
不存在的趋势，进而预测未来股价。更多的时候，投资人会用“相似性”或是“代表性”
代替合理的机率思考。康纳曼等人做过一个经典实验可以证实：
林达，三十一岁，单身，个性坦率，冰雪聪明，主修哲学。在学生时代十分关注歧视议题
和社会公义问题，同时也参与反核示威。
请问“林达是银行出纳员”与“林达是银行出纳员且积极参与女性主义运动”，哪个叙述
比较可能正确呢？
实验显示，超过85%的人选择了“林达是银行出纳员且积极参与女性主义运动”，即便这
根本违反了机率原则。康纳曼等人用“代表性经验法则”来说明这样结果。而这样的偏误
心态可能会使投资人犯下错误，比方说追逐热钱或是对最近事件做出过度判断。
〔３. 从众心理〕
从众心理有个公认的现象：团体迷思。也就是团体中的个人会彼此强化信念，让人相信某
些不正确的观点是对的。
从众心理最经典的例子，莫过于之前谈过的种种泡沫了。散户认为新经济的股票将赚进高
获利而兴奋不已，进而不理智地一窝蜂投入。最后的后果相信大家都知道了。
没有什么事比看到朋友发财更有害一个人的福祉和判断力。 －Charles Kindleberger
〔４. 损失趋避心理〕
康纳曼和特佛斯基最重要的贡献之一是提出“展望理论”。他们发现，损失所造成的痛苦
会远大于获利所产生的快乐。这可以用以下实验来证实。
他们邀请受试者参加议场掷硬币的赌局，如果正面朝上，就可获得100镁，如果反面朝上
则须付100镁。显然这赌局期望值是0，但多数人都不愿接受赌局。研究发现，必须将正面
获利的金额调到250镁，大家才愿意参加赌局。因此得出了结论：损失所造成的痛苦是获
利的2.5倍。
好的，说了那么多，那究竟要怎么利用行为投资的研究来避免错误投资呢？作者给出如下
建议：
1. 避免从众行为 从众行为会诱使投资人在股市大好时冒更大的风险，而在悲观气氛时认
赔杀出。如巴菲特说的，众人贪婪时最好恐惧一下，众人恐惧时再贪婪。
2. 避免频繁交易 投资人往往会过度自信，为了赚更多钱而经常换股操作。但频繁的交易
往往成本极高、绩效却不佳。研究指出，男性交易频率往往高过女性，成果也更差。因此
如果你是男的话，想交易不妨问问另一伴？
3. 卖掉赔钱股，不卖赚钱股 我们已经知道人有损失趋避的倾向。因此常常看到许多人在
股票下跌时，宁愿被套，也不愿实现损失；而在正要赚钱时，却速速获利了结。这显然是
不理性的情绪导致。记得股癌大曾说类似的话：“要用现在的股票价值来判断是否要持有
，而不要用之前的股价来锚定。”
【实务教学：应该怎么投资】
了解了现代投资理论与行为财务学后，终于可以进入投资指南的部分了。作者给了散户一
些个人理财建言，这里挑出5项与大家分享：
1. 未雨绸缪 作者指出推动资产成长最重要的因素是储蓄，就这么简单。请尽早开始定期
储蓄，毕竟唯一比死亡更惨的是人还健在，退休金库就见底……
2. 备好现金与保险 作者建议至少要准备能应付你三个月生活费的现金。而保险则是有备
无患的必须。
3. 手上现金收益必须跟得上通膨 上面提到要有现金以备不时之需。但如果单纯放银行，
利息又跟不上通膨怪兽。因此可选择像是定存等工具存放现金，确保钱的价值又能随时提
取。
4. 厘清投资目标 一个简单的投资观念就是：必须要能让自己能睡得好。如果搞到夜夜失
眠，那表示这已经超过自己的风险承受度。因此，要先确定自己能承担多少风险，再开始
投资。书中有提供投资项目与睡眠安稳度的对照表，有兴趣可以参阅。
5. 分散投资 再复习一下现代投资理论最重要的洞见：唯有分散投资才能有效降低风险。
尽可能多样性的分散投资，降低投资组合的相关性。
有了上述基础，接下来便可进入投资规划的部份。作者提出资产配置的5项基本原则。
〔配置资产组合5项原则〕
1. 风险与报酬是紧密关联的 再强调一次，只有承担较大风险才能提高报酬率。
2. 投资股票与债券的风险须视持有期间长短而定 简单说，持有时间越长，报酬发生变化
可能性越低。“不论景气，长期持有”的策略可以降低风险，因此要尽可能长期持有。
3. 定期定额 定期定额就是一段时间就用一定金额去买投资标的。这可以帮助你避免将所
有资金，在不当时机全部投入。重点是，不论状况多糟都不能中断。作者也建议可以保留
一些现金，在大跌时加码。
4. 再平衡 再平衡就是确保自己的资产比例（比方说股债比）能保持固定，避免因为涨跌
偏离的一开始的设定。重点是利用再平衡，维持符合自己风险设定的配置比例。想知道如
何操作，也可以参考《绿角的基金8堂课》里执行的部分。
5. 能负担的风险须视整体财务状况而定 承担风险的能力与赚钱的能力有关，此外，年龄
也必须考虑。务必评估自己承受风险的心态与能力。作者在书中有给出人生四个阶段的资
产配置指南，有兴趣可以自行查阅。简单的原则是要随年纪增长，逐渐降低高风险的投资
（如股票）。
〔进军股市三大步〕
最后，作者提供散户进军股市的3种作法。
1. 不需动脑的方法︰购买指数基金 上篇提过指数基金的报酬时常比主动式基金高，且管
理费用低廉。因此想无脑赚钱，这绝对是一个简明的方法。只要搭配上述5项配置原则，
便可轻松实践。
2. 深思熟虑的方法：自行投资 投资指数基金对散户来说很便利又有弹性，是作者的NO.1
推荐，但缺点是很无聊，多数散户还是希望享受自行动手的乐趣。作者贴心地给想靠自己
主动投资的人一些建议，像是只买盈余成长超过平均且有故事题材的股票、并尽可能少进
出等等，想自己动手的人可以参考。
3. 找人代打的方法：雇用经理人 作者其实不建议这种方法。因为能持续打败市场的基金
经理人非常少。但仍列在这给大家参考。连自己动手都不想的人可以考虑这种方法。
【总结】
终于，跟着墨基尔的投资漫步旅程已到了尾声。让我们再复习一下走过的道路。首先是金
融泡沫的教训，要小心不要被疯狂冲昏头脑。再来是投资两大理论：磐石与空中楼阁。接
著，我们探讨了现代投资理论，了解了风险与报酬的关联，知道分散投资的好处。而后看
到心理偏误如何影响我们投资，最后作者提出了务实的投资教学。
看完此书，不难理解为什么这本书会被这么多人推崇为经典。内容扎实，举例清晰，推演
明白。相当推荐对理财投资有兴趣的人细细品读，毕竟这本书的知识含金量，决不是短短
两篇文可道尽的。
最后题外话一下，在阅读的过程中，我对作者妙趣横生的文笔相当惊艳，感佩他能把这些
生硬的理财知识，用那么浅显易懂、幽默风趣的方式诉说。也不禁感叹，自己的写作果然
还有很多可以进步的空间。期许自己有一天也有这样的能力，能将知识用更好入口的方式
，送入读者嘴中。自勉之！