作者：
Howard Marks
心得：
经济大师霍华马克思自投资最重要的事后，再次迎来本书，从周期的面向探
讨关于经济的循环。经济有时如同浪潮一样周而复始的拍打岸边，可能频率
不像海浪随时袭击岸边，但拉长时间依然能看到类似的运作。
一、为什么要研究周期
“投资是为未来金融做准备”，此话在书中出现而这样的论述相信大家都能
够认同。而在经济市场进行投资是对于未来的一个期待与预测才会执行的行
动。所以若能掌握别人所不知道的事情就显得相对重要。本章作者举例若是
要从一个箱子内抽中黑球与白球的机率，通常在未知的情况下我们会随机预
测一个颜色，但若是我们提前知道黑白球彼此的数量，我们便能从机率中获
取较高的可能性，也能比别人更有胜算。
掌握周期的本质跟取得黑白球的数量的概念一致，虽然我们无法真正的得知
抽中黑白球的最终结果，但我们能够从这当中预测可能性。若能比别人知道
更多的可能性与彼此关联，那我们就有更大的机会获得成功的投资。
二、周期的本质
作者于本章说明，每一个周期都会引导下一个周期事件发生。综观历史我们
会看到A引导B接着引导C的发生，周期并非单独存在互相依存。历史的结果可
能不尽相同但总有类似的地方，从这样的角度来看待周期便能得知周期是会
一再出现只是内容不与过往完全一致。周期如同波浪线一般在这过程中有八
个循环。而周期表现的越发极端带来的影响更加庞大，回顾2007金融海啸就
能得到验证。而周期我们能看到却无法清楚掌握，作者举例印度故事，一群
盲人摸著大象，会因为不同的触摸位置而有不同的回馈与想像。而我们在参
与经济市场如同盲人一样，每个人都因为个人特质而对于经济市场仅有一定
程度的理解无法综观全貌。
对于周期，作者认为在某些时刻周期自己就能反转不用依赖外部力量就能够
自动向前迈进。而试着掌握周期就成为我们趋避风险的一个方式，若能掌握
到周期的本质，在预测即将发生一些经济剧烈变化时，我们便能预判并且进
行调整，将自身的影响降低到最小。
三、周期的规律
本章作者探讨对于周期的定义，作者提及与另外一个投资公司的负责人探讨
周期的定义，科学与数学都能对于周期有一个明显的结果，但就经济面来说
周期似乎不像是作者所述一样，毕竟经济活动的变化幅度太大，能明显看到
周期循环的结果相当少。从经济周期来看人类左右了周期的变化，人类多半
会将所有事情归纳，但就人的角度来看有其难度，加上人随时因为不同变化
调整自己的行为也连带影响周期的状况。
四、经济周期
作者将经济周期略分为长期与短期周期。就长期来看，周期明显发挥了作用
，作者提到了四次明显的经济成长，工业革命、引擎内燃机发明、电力时代
来临、资讯时代，从长期的角度可以看到周期有一个可以观察的模式。但周
期还是被一些因素给影响，人口移动、技术力提升、自动化、教育方针、全
球化都影响着彼此的周期循环。
短期周期某种程度来说是无法预测的，如同作者引述的“预言家一种是无知
的人，另一种是不知道自己是无知的人”。再从英国脱欧原本信誓旦旦的不
会离开欧盟，等到投票结果出来才发现将要有巨幅的改变。所以短期经济某
个面向来看实在难以预测。
五、政府干预的经济周期
经济通常会像周期循环一样出现，但时间不太固定，一个原因可能是政府介
入了周期的运作。作者表示“自由市场很少有完全的自由”，有时因为特殊
情况政府必须被迫介入影响经济运作，目前最能理解的就是疫情情况各国政
府的补助以及疫苗政策，都影响了经济周期的运转。正常政府应在盈余时回
收资金以利周期运作，但人性的与时代关系这种状况慢慢少见了。就作者而
言政府对于经济应该是控管通货膨胀，对于不同时刻的通货状况进行管理，
这点可以在目前全球政府看到这样的能力与控管。但可知的是，经济周期无
法有效的运作与控制，太多突发因素与事件影响经济，进而影响政府管制的
力道。
六、获利循环
经济需求与获利有相对的关系，作者发现不同年份的获利状况无法平均的表
现，不同的因素影响获利结果。作者从几个产业面向来看获利的影响。日常
的服务较不被经济获利所影响，作者举例一般理发服务不因市场现况而有剧
烈的变化，顶多是将剪发周期拉长，但这个需求始终存在，交通运输服务亦
是。餐饮药品必需品等也比较不会反映在经济变化，这些都是日常所需要的
产品及服务。工业的获利状况就与经济有高度连动，需求若是降低就会影响
相关产业的需求而影响获利。而科技冲击也影响了获利的可能，报纸在过往
因为有强大的护城河能力，而备受投资界喜爱，但科技影响资讯变得免费后
，报纸被迫面连获利大幅调低的状况，所以科技改变获利的循环也会发生转
移。
七、投资人心态的摆荡
就作者所述周期如同钟摆一样的在两边高点来回，在中点的时间就相对较少
，而投资人的情绪会跟着市场周期而起伏。钟摆的状态彼此来回给予下一次
摆荡更大的动能。投资人的情绪就在这两个高点间随之摆荡，进而表现出下
列的情绪样态
：“贪婪恐惧、乐观悲观、承担规避风险、轻信多疑、买与卖”，在这样的
状况下投资人很难保有理性的思维面对投资环境。不同的投资情况我们可能
会保持乐观或是悲观的情绪，作者建议我们应该当个客观的投资人，而缺乏
情绪在投资市场中反而是一种礼物。
八、应对风险态度的周期
作者从金融风暴的前后时间来看待风险的周期，风险是作者在上一本著作中
所提及的核心观念。而情绪也与风险有着依存关系，市场乐观时多半愿意加
大风险投资，而在市场下跌之际会选择保守作为降低投资。而我们能做的就
是保持乐观或是悲观没有第三种选择。作者认为投资最大风险是相信没有风
险，所以意识到风险存在是相当重要的事情。有时因为市场环境过度乐观，
导致我们忽略了风险的存在，钟摆开始摆向另一边。金融风暴前夕投资市场
普遍乐观，谁都能贷款获得房子使得整体环境在乐观中成长也酝酿风险进而
引发危机，金融风暴发生后反而可以看到多数民众情绪失落对于投资保持怀
疑态度，这时钟摆又来到另一边的高点。从这样的观察可以看到人们看待风
险也是有周期性。
九、信贷循环
信用贷款的循环也同周期般的出现两个极端面向，在一般景气良好时，通常
能够取得限制宽松的资金并能够得到良好的预期回报，银行也愿意提供贷款
给贷款人，而为了抢得贷款人，也就放宽标准，等到周期慢慢走向钟摆的另
一端，景气开始变差，开始出现违约，银行也因预期未来状态不理想而开始
紧缩放贷的标准与金额，这时信贷的循环落入到钟摆的另一边。作者表示通
常最差的贷款就是在景气最好的时候所办的，通常这时经济已经要走向钟摆
的另一边。所以从这个角度来看信贷是景气循环的领先指标。
十、不良债周期
作者从其专业领域不良债来看周期事件，不良债在景气最差时收购能达到最
好的获利水准，因为可以从这重整的债务当中捡到便宜。而且在过往因为不
良债鲜为人知所以让作者更有获利的空间，所以在周期循环过程中，若能够
提早别人一不知道周期的可能方向越有机会提早获利。而在周期中每一个事
件都会引导下一个事件的发生。从这点来看也或许是一个观察周期的可能。
十一、房地产周期
关于房地产周期作者表示与其他的周期有关联，购买房屋需要贷款，所以与
信贷房贷就产生关联，建商也会依照景气去评估是否需要建造房屋出售。作
者认为若是在景气最好的时候决定盖房子，有一定的机率会在完工后遇到景
气衰退导致出售低迷，金融海啸就是由次级房贷所引起，所以可以看到作者
的担忧是有依据，不过近期我们(台湾人)无法体会房价将会下修的状态，毕
竟亚洲文化对于房子有另一外一种思考模式，所以短期内很难看到房价会在
我们这座岛上看到修正。但作者认为也只有在近年才看到房价会持续大涨的
预期心理，过往历史可以看到房价没有大幅度的成长。
十二、总结所有周期：市场周期
综合前面章节的相关周期，作者在此章节整合归纳出市场周期并聚焦在人的
身上。市场具有周期性，在于人类不是理性的动物，会有自己的判断与思考
，心理与情绪反复不断变化。综观历史我们会看到历史的事件不断重演，给
了我们相似的参考可能，但相似的事件所产生的因果并非完全相同。
人的情绪影响自身来带影响经济市场活动，作者表示我们很难接受看着周遭
朋友赚大钱而自己没有加入，于是就跟着上车，但上车的时间点已经晚于正
在赚钱的朋友，也因为时间因素我们可能从获利的人变成亏损的人。作者提
及的牛顿在南海泡沫内亏损的事件来表达纵使历史伟人也可能遭殃。“傻瓜
等到结束时才做跟聪明人一样的事”是本章让我印象深刻的话。
十三、如何应对市场周期
对于周期我们透过前面的章节大致理解，更深的一个思考是该如何面对周期
？作者简单表达了一些方式。先认清目前所处的周期位置，评估目前是上涨
还是下跌的周期循环内。透过市场的热度判断目前的可能状况。质化与量化
的评估现在目前的位置。
人的态度在不同周期内也会改变，但仍要小心驶得万年船，反向思考是个方
式，透过别人的认知反向操作可能会得到与平常人不一样的获利。但市场没
有稳赢的投资，有时候众人疯狂的时候也要注意是否被牵动情绪，作者表示
明知道国王没穿新衣也不要认为有穿。
在面对市场周期作者认为更要评估所谓的双风险，也就是亏钱与错失投资的
机会，如何在这两个风险中拿捏，相信也考验着我们自身的智慧。
十四、周期定位
在此章作者分享了关于成功的三个要素：积极时机与技巧，让市场的走向成
为你投资的助力。也必须比一般人更加了解自身所投资的商品的内在价值。
十五、应对的极限
对于周期我们应当有个互动与处理的准则，但作者表示我们在定位周期实在
相当困难，短期更难看到周期钟摆走向何方。而且过度的提早判断周期纵使
结果是正确对于作者来说也无异于犯错。
应对周期作者的方式是针对大期周期做准备，也就是所谓科技泡沫、金融海
啸等级的规模做好应对即可，掌握这些不常出现但剧烈的周期可以避开极端
的亏损或是赢得可观的获利。
“诀窍是设法活下来”是这章节最诚挚的建议
十六、成功的周期
综观历史，我们可以看到曾经一些称霸一方的企业或是产业，因为时代的进
化而被写入历史之中。作者也表达了对于成功来说也是具有周期性的。并非
成功之后就能永远持续，在时间与人性及其他因素的交融下，成功可能只是
一时的昙花。作者警告如果持续的成功会让我们误以为自己是聪明的，这有
可能走向一个危险的局面。回到投资领域，可能会看到一些短期投资翻身的
成功人士，对于作者而言短期投资无非只是人气竞赛，也表达自己一路走来
也具备了一定程度的运气。对于高人气的标的作者认为要保持戒心，时时关
注表现。
十七、周期的未来
对于周期的掌握程度，影响了你投资的获利结果，越能够掌握周期的人越有
机会获利。但“掌握周期”始终是个终极议题，因为周期与人的大幅关联性
，让我们更难掌握到周期的频率以及状况，人本身是一个不科学的状态，又
该如何透过科学的方式观测，这就是一个课题。而经济体系也是透过人类所
建立，人类的参与也影响了周期性的运作以及经济体系的展现。阅读至此，
我反而认为需要掌握周期，应当对于人类有更深一层的认识，我们才有办法
理解经济运作的某些样态。