若2007年没拒绝“管理层收购” 张忠谋直言恐无今日规模台积电
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台积电创办人张忠谋在其自传下册中亲曝拒绝高盛集团合伙人宋学仁提出的“管理层收购”
，并确信做了对的决定，假使当年做了，就不可能有日后的营收和获利成长表现。
张忠谋在其自传下册回忆说，台积电在台湾成立的第二年，1998年，在美国发生了金融史上
首见的“管理层收购”（Management Buyout） 案。一个大规模上市公司雷诺纳贝斯克（RJ
R Nabisco）的CEO，为了要炒高公司的股价，并增加自己的持股比例，与一“金融机构”结
盟，企图以高于当时市价的价钱，收购所有市面上该公司的股票，而且仍由自己经营——这
就是所谓“管理层收购”。这桩案子的结局呢？股价被炒高了，但收购者不是该 CEO 结盟
的金融机构，而是另一家“私募基金”。CEO 反而失去了他的职位。
虽然这桩“管理层收购”案并没成功，但此后不少此类案子都成功了。他没有想到的是：居
然“管理层收购”的可能性，也会发生在台积电头上。
2006年是台积电破纪录的一年，营收近百亿美元，营业利益近40亿美元，当时市值（每股股
价乘以股票总数）已超过500亿美元。2007年2月2日，高盛集团合伙人宋学仁来访，建议高
盛银行结合别的金融机构，加上向其他银行的贷款，便可与台积电管理阶层结盟做“管理层
收购”。
宋的说辞是：
（一） 总共出资700亿美元，收购市面上所有台积电股票，但管理层已拥有的股票除外。而
这700亿美元的资金约一半来自贷款。
（二） 对管理层的好处是：藉贷款的杠杆作用，可以增加持股比例。
（三） 贷款利息（当时约为8％）可以用不发股利省下来的现金支付。
（四） 公司的资本支出、员工红利等都可以不变。
听了宋的说辞后，张忠谋答应考虑。一星期后他照原定的行程去旧金山做一次演讲后顺便去
了纽约一趟。专管此类购并投资案的高盛资深合伙人康奈尔（Henry Cornell）及他的副手
弗里曼（Rich Friedman）也是一位资深合伙人一同讨论此案。他们的言辞与宋大致符合，
但对此案是否能做成，似稍较宋保留。
在此之后，张忠谋从纽约去德国法兰克福，参加思爱普（SAP）的企业领袖会议，再回美国
纽约，之后又去波士顿，参加MIT（麻省理工学院）的理事会及经济系的“访问委员会”，
然后才返台湾。返抵台北已是3月4日，在这将近一个月的美欧旅程中，他有空闲时常在想这
“管理层收购”案，所以在返台时，对此案已有相当定见，但仍请台积电财务处长做数字分
析，并与CEO蔡力行有数次讨论，蔡自2月知悉此案时即表示反对，张在3月返台后蔡仍继续
反对此案。
3月8日，康奈尔来台，与宋学仁到张的办公室，要听张的决定。张告诉他们：“我们不做！
”宋有点失望，但康奈尔却有如释重负的表情，并对张说，通常管理层非常热心要做“管理
层收购”，张是稀有的不愿做者。
张忠谋透露不要做的原因，主要的只有两个：
（一） 财务规画太勉强。所谓“员工红利、资本支出、研发投资一切不变，只把股利转做
贷款利息”简直不可能。事后证明这个判断是对的，因为贷款300多亿美元，利率8％所要付
的利息的确比后来数年台积电所发放的股利多。
此外，若做了“管理层收购”，台积电就会变成非上市公司，筹措资金的管道只会剩下股东
增资与借款。因为股东数目有限且已投入庞大的资金，增资机会不大。又因为举债金额已非
常高，能再借的也有限。而且原本借我们三百多亿美元的银行团，势必要求严格的贷款条件
，不仅大部分的资产得抵押给他们，对财务比率的要求也会很多。如此一来，如果营业净利
有任何风吹草动必将影响台积电资本投资及研发投资。
（二） “管理层收购”是一个对管理层富有诱惑性的名词，但是真正的收购者是出钱的财
团，收购假使成功，公司的主权也在他们手上。我自1988年雷诺纳贝斯克案后，就常注意类
似的案件，在90年代，曾有机会与摩根士丹利（Morgan Stanley）主管此类投资的经理人请
教，他说了一句话我至今还记得：“一旦管理层同意参与‘管理层收购’，管理层就失去控
制。”
在2007年3月，张忠谋觉得台积电在公开上市的环境下，大有可为。如果做“管理层收购”
反而绑手绑脚。至于管理层持股比例低，那就把公司市值做大嘛。
事后看来，2007年“不做管理层收购”的决定绝对是对的。两、三年后，他与经营团队看到
市场成长的机会，迅速地增加资本投资几乎三倍，不仅花光所有的自有现金，还要举债，当
然相应的结果是连续多年快速的成长。张庆幸没做是对的，“假使我们当年做了‘管理层收
购’，收获这样的获利与成长就是不可能的事”。