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2.原文内容：
“最不可能”违约的债券违约了
一笔5亿的企业债，债券抵押物价值可覆蓋债券本金两倍多。如果你担心企业遭遇风险在
兑付时还不上，还有银行承诺：兑付之前为该企业提供流动性支持，贷款给企业供其还债
。而且，在债券兑付前3个月，评级公司刚刚调升了该企业评级。这样的企业债被称为是
“最不可能”发生违约的，然而理想却被现实打了脸——10月9日，宁上陵集团公告表示
，其原本应于10月16日兑付的一笔企业债出现兑付困难。中国证券报调查之后了解到，该
笔企业债曾令投资人心安的增信措施其实漏洞百出。业内人士提醒，投资者需仔细甄别信
用债的增信条款，而债券发行人则需要规范增信措施，以赢得信任。
“最不可能”的违约
业内人士认为，即便如今投资者对信用债违约事件已习以为常，宁上陵集团的企业债违约
仍令人意外。
10月9日，宁上陵集团发布公告表示，由于原定的偿债计划实施受阻，导致公司出现流动
性困难，偿债基金尚未有效落实，本期债券到期兑付存在不确定性。宁上陵集团请债券持
有人10月12日到宁夏银川商讨兑付事宜。
公告中待偿付的债券是指2012年宁夏上陵集团发行的规模5亿元的3+3年企业债——12宁上
陵。该笔债券的主承销商为国海证券(3.20+9.97%,诊股)。某债券私募人士表示，该笔企
业债一度被业内认为是最不可能违约的企业债之一。
宁上陵集团10月9日的公告的确令人错愕。公开资料显示，宁上陵发行的该笔企业债配了
多重安全垫。
第一，宁上陵集团以宁夏固原市文化街新时代购物中心作为抵押。2017年底，中瑞世联资
产(评估)有限公司对该购物中心的评估价值为10.37亿元。依照上述估值，抵押物价值可
覆蓋该笔债本金两倍多。
第二，“12宁上陵”还得到了银行的流动性支持。某银行当地分行承诺为12宁上陵“提供
流动性支持：在每次付息或本金兑付日前10个工作日内，给予发行人不超过债券本息偿还
金额的流动性支持贷款，仅用于债券偿付本息，以解决发行人偿付困难。”
第三，鹏元资信评估有限公司在兑付期之前3个月还将“12宁上陵”主体评级由AA-调至AA
，债券评级由AA调至AA+。上调评级的理由中，鹏元评级也表达对宁上陵集团经营状况的
看好。
三重安全垫，任何一重安全垫起作用，持有人似乎都不必担心。事实上，这些安全垫确实
曾给部分投资者吃了“定心丸”。部分投资者表示，是实地看了抵押物后，才买进该笔企
业债的。“12宁夏上陵债发行的时候，我们也做过调研，后来陆续买了200万元。”一家
“12宁上陵”机构持有人说。
所以，当10月9日宁上陵集团发布公告表示该笔债兑付困难时，持有人不禁错愕不已。而
记者致电宁上陵集团方面，其表示确实已经违约了；但公司在努力解决问题，以期完成兑
付。
10月17日，宁上陵集团再度发布公告，表示已部分偿付该笔企业债。“10月16日已向上交
所场内全部债券持有人发放利息，共计504万元，同日已向指定账户划拨了部分偿债资金
款3972.44万元。出于保障中小投资者合法权益的考虑，将于10月18日兑付上交所场内债
券持有人部分本金。”
据投资者透露，该债券持有人包括交易所个人投资者、交易所机构投资者和银行间持有人
，持有金额分别为2000多万元、3000多万元、4.4亿元。截至记者发稿，宁上陵集团仅兑
付个人持有者的本金和利息，以及机构投资者的利息及40%本金。
宁上陵集团表示：“对于尚未兑付部分，公司后续将会根据偿债资金筹集情况，有序地逐
步解决债券本息的兑付。”宁上陵集团还称，地处银川市繁华地段的星华汇项目年底预计
封顶，会给公司带来现金流入，另外公司也在积极寻求地方政府的支持和有经济实力的企
业投资。
不过，最不可能违约的债券违约了，仍不免令人思考：发行时令投资者心安的重重安全垫
怎么就在一夜之间消失了呢？
“安全垫”消失
10月9日之后，“12宁上陵”原本稳固厚实的“安全垫”均不再能令人心安。
首先是债券评级急转直下。在上调宁上陵评级约3个月之后，10月9日，鹏元资信将宁上陵
集团主体评级从AA调为B，债券评级由AA+，调整为B.10月15日，鹏元资信再次将宁上陵集
团主体评级调为C，债券评级调为CC。当记者问为何在兑付到期前3个月上调宁上陵集团主
体评级时，鹏元资信人士表示跟踪评级报告中已经表明了上调理由，即宁上陵集团子公司
定增成功，集团经营状况良好。对于记者所问如何解释3个月之后出现兑付问题时，鹏元
资信并未给出回应。中国证券报记者调查了解到，宁上陵集团资产和股权质押比例较高，
再融资能力受限，面临极大的流动性压力。一位持有人表示，宁上陵集团曾尝试发新债偿
旧债，上调评级或与宁上陵发新债相关。
其次，承诺提供流动性支持的银行方宣布流动性支持条约失效。
该债券拥有银行作为流动性支持者，曾承诺在兑付日前给予发行人流动性支持。出现兑付
问题之后，流动性支持方却宣布不提供支持。记者了解到，10月12日，在宁上陵集团召开
的债权人大会上，来自银行方的人士回应债券持有人的质疑“为什么不提供流动性支持”
时，其表示“宁上陵公司已经不具备贷款的资格了。”因为宁上陵集团在该行有2.8亿元
贷款，9月20日左右发生了欠息。
此外，部分持有人认为“声称”可覆蓋本金两倍多的抵押物价值存疑。
“12宁上陵”违约时，曾承诺提供流动性支持的银行因宁上陵集团其他的贷款欠息，称其
丧失了获得流动性支持的权利。“对于持有人来说，公司发债时在银行有哪些贷款，持有
人很可能并不知悉。但这些贷款一旦发生欠息则可能令流动性支持条款失效，持有人利益
受损。如果这些风险因素不在债券发行的时候揭示，则投资者极容易高估流动性支持的作
用。”北方某中型券商投行部负责人表示，流动性支持是债权发行中的非标准化安排。“
没有法规规定什么情况下机构可以为债券发行人做流动性支持，流动性支持的约定条款应
该怎么写也没有相关的规定。”
法律人士张先中撰文提醒投资者区分保证担保与流动性支持。保证担保是以保证人的财产
增加对债权人承担责任的责任财产的范围，从而起到增信的作用。流动性支持方按约定替
债权人承担一部分或全部信用风险。问题在于，我国的合同法对流动性支持约定并无明确
规定。投资者需区分两者的不同。上述北方某中型券商投行部负责人表示，由于流动性支
持条款约定灵活，投资者尤其应该注意是否存在实际情况削减流动性支持的效力。
此外，“12宁上陵”债券的增信措施上有抵押物担保是吸引部分持有人投资的原因。但10
月9日宁上陵集团宣布违约之后，一位持有人实地走访后，对抵押物估值提出了异议，理
由是该物业估价远高于周围物业估价。
公开资料显示，该债券所抵押的房地产在2011年-2018年7年期间经过了5家评估公司评估
，5家评估公司给出的估值在10.1亿元到10.3亿元之间。
上述持有人指出：“2018年10月同样位于该地段的沿街店面最高单价也不过2万元/平方米
，平均价格集中在1.8万元/平方米左右。据周边中介描述，这一价格还是在经过最近几年
较大幅度上涨后实现的，3年前这里的店面均价在1万元/平方米左右。而评估机构在7年中
5次的评估总价均在10.2亿元左右，该抵押物共27,316.97平方米，折合单价37339元/平方
米左右。也就是说该抵押物在7年前的2011年就已经价值37339元/平方米左右，且7年间单
价一直在1000元以内波动。”记者就担保品估值问题致电该只债券的主承销商办公电话和
证券代表私人电话时，一直无人接听。
针对持有人的质疑，记者致电某国际房地产评估公司人士，她表示对于已完工物业，不宜
按照地价来估算物业的价值，应该依照物业所能产生的现金流来估算。一般来说宜选用可
比物业产生的现金流参照，但实际操作中的确存在一些灰色地带。“比如当地没有面积可
比的物业，很多评估机构可能选取附近一个小型相似物业，可能该物业的现金流状况非常
好，以此来估算待评估物业的价值。我们认为一个几百平方米的店面现金流与几万平方米
的购物中心的现金流是不可比的。”她说。
投资者如何甄别担保品估值是否合理？上述国际房地产评估公司人士坦承物业估值很难有
标准答案。她表示，投资者需要明确的是，完工物业的估值需要立足于其所能产生的现金
流。“如果评估方给出了这样的估值，那么其需要说明，该物业需要产生多少现金流才值
这样的估值。”她说。
3.心得/评论：
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这个例子中
其实撇开信评的问题
最根本的还是做为担保品的物业被高估了吧?
不知道这种情况多不多?