当你买了bnd、agg、spab等 美国综合债券ETF的时候，
实际上买了哪些债券呢？ 什么，有巴拿马公债？
有加拿大安大略省的市政债？ 还有中国海洋石油的债券？
详情请参见本篇文章分析。
原文发表于： https://reurl.cc/qMebD
在资产中配置美国债券以降低投资风险时，常见的方式有两种，
一种是纯以美国公债（美国国库券）的配置方式，另一种是配
置美国投资级债券，两种配置方式各有其优缺点，之后也会有
文章探讨这个问题。但在比较两种配置方式之前，我们应该先
来了解，所谓“美国综合投资级债券”包括哪些债券。
美国整体投资级债券的代表性指数为彭博巴克莱美国综合债券
指数（Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index ，或
译彭博巴克莱美国整体债券指数），该指数最早在1973成立，
是全球第一档债券指数，当时名称为雷曼整体债券指数（Lehman
Aggregate Bond Index），2008年雷曼兄弟倒闭之后由巴克莱接
手，改名为巴克莱整体资本债券指数（Barclays Capital Aggregate
Bond Index），后来到2016年彭博购买了巴克莱银行的指数业务，
并改为现在名称。本文即以此指数的内容为主要的探讨对象。
要了解彭博巴克莱美国综合债券指数有一个困难，就是一般人无法
得到较完整的指数资料，来彻底了解指数中目前共10686支的成分债券，
甚至连公开的简易资料Fact sheet都只有到2017年2月的版本，因此本
文进一步由相关的ETF提供的资料来搭配使用。其中包括追踪该指数
的agg、spab、schz （尤其agg有提供完整分类持债表格、spab提供了
指数本身各类债券的比例） ，以及Vanguard发行的bnd，该ETF虽非追
踪本指数，而是追踪流通市值加权的版本 Spliced Bloomberg Barclays
U.S. Aggregate Float Adjusted Index（两者差异说明可参见绿角文章
https://reurl.cc/0YNbk ） 但主要差别是在权重，组成成分的部分是
雷同的。
也因为每支ETF对于各种债券持债比例的归类方式不同，文章中也对此
比较分析，希望也能帮助持有这些ETF的读者，了解所持有标的的组成。
一、彭博巴克莱美国综合债券指数不收录哪些债券：
在了解债券指数和各ETF持有哪些债券之前，我们先从指数的官方规则，
看它排除掉了哪些债券。
（一）、债券发行单位有在SEC（美国证券交易委员会）登记，或属于144A
债券（但原本有这两项资格，但后来被去除者，不会被移出指数）才能收录，
这个要求，也代表限制仅收录在美国发行的债券。
（二）、需为完整课税的债券，因此排除了免税市政债 。
（三）、需为投资级债券，因此排除了高收益公司债、部分新兴市场公债以
及高收益市政债。
（四）、排除离到期时间不足1年的债券。（资产担保证券以平均计算）
（五）、需为美金计价，排除了在美国发行的其他币别债券。
（六）、有固定的票面利率：因此排除了各种浮动利率债券，实际报酬会因
通膨而改变的通膨债因此也未收入。如果是前期固定后期浮动的债券，或类似
的混合浮动利率房贷（hybrid ARM）债，会在进入利率浮动期间前1年离开指数。
此外，有些债券虽然利率会调整，但已预先确定各年的固定利率的话仍会收入。
（七）、该支债券公开发行量一定数量以上才会收入。（各类型债券会标准略
有不同）
（八）、排除没有内部或第三方估价机构，难以正常流通和计算价格的债券。
（九）、排除较具股票性质的固定收益产品，如可转债、特别股、购股凭证等。
（十）、排除应急可转类债券，例如coco债券。
（十一）、排除25美元和50美元的平价债券，亦即baby bond（ETD）等债券不收入。
（十二）、排除连动式债券。
（十三）、排除Non-ERISA的CMBS，以及 A1A tranches的CMBS（详见下篇CMBS的介绍）
（十四）、排除传递凭证（pass-through certificates ）
（十五）、排除零售债（retail bonds）
（十六）、排除私募债券（private placement）
二、彭博巴克莱美国综合债券指数组成成分：
（一）、国库券（Treasury）
国库券是较简单明确的部分，在本指数中是指由美国财政部发行的债券，
即一般所称美国公债。包括初始到期年美为2-10年的国库票据（Treasury Notes
，T-Notes）以及10年以上的国库债券（Treasury Bonds，T-Bonds）但实际上
这些债券会随时间逐渐接近到期日，所以Treasury Bond不见得到期时间就比较
长，而不论哪种国库券，当到期日不足1年的时候就会离开该指数。实际上可在
其中看到从几个月到30年到期的债券都有。
在agg、spab的资料中，都直接有"Treasury"一栏，在SPAB的资料中显示指数的
这部分占比为39.91%（2019年8月15日资料，以下皆同），在持债中比率最高。
但在schz使用了"U.S. Government and Government Agencies"这个分类，而在bnd
中使用了"Treasury / Agency"，这两支ETF都是把国库券和后面会提到的政府机
构债券放在同一个分类了。
二、政府机构债券（Agency Bond）：
是指虽然不是由一个国家的中央政府发行，但由政府政府相关机构发行的债券，
这些机构可能包括中央政府附属单位，以及由政府支持、担保、所有的单位等，
例如一些公营企业，一般虽然不认为有像真正的公债那么稳，但大多还是会认
定它的债信等同于该国政府。
政府机构债券的部分，有区分为美国政府相关机构，以及非美国政府相关机构
发行的债券。
其中美国政府相关机构，包括由联邦住房贷款银行（FHLB）、房利美（FNMA）、
房利美（FHLMC）和联邦农场信贷银行（FFCB）等发行的债券或中期票据。这些
债券因为被认为最终会由美国联邦政府担保，信用评等相当于美国国库券的AAA级。
要注意的是，这部分债券的发行者虽然如上所述，不少是房贷相关的机构，但和
下篇会提到的，这些机构发行或提供担保的不动产抵押证券（MBS），是属于不
同性质的债券。
在非美国的机构债券部分，包括各国家的公业企业，例如德国复兴信贷银行（KFW）
日本政府所有的国际协力银行（JBIC），墨西哥公营的墨西哥石油公司（Petróleos
Mexicanos）、挪威的国家石油公司（Equinor）中国国有的中国海洋石油
（CNOOC）哥伦比亚石油公司（ECOPETROL SA），韩国进出口银行（Export-Import
Bank of Korea）等单位，在美国以美金计价发行的债券。这些政府相关机构发
行债券的信用评等，相当于各国国债的信用评等，其中看到其中有包括一些新兴
市场，因此也有债券信用评等较低的，例如哥伦比亚是BBB，墨西哥是BBB+，风险
就比较高一些，但本指数只收录投资等级债券，因此不会有低于BBB-的机构债。
美国与非美国机构债在spab的资料有较明确的区分，可看到在指数中"Agency"占
1.22% ，"Non Corporates - Foreign Agency"占1.25%，前者就是指美国政府
机构债，后者就是非美国政府机构债。在agg的资料中，则"Agency"一栏同时
包括两者，只能另在地理区块部分可看到有美国和其他国家的部分（但就无法
确定是哪种债券）。在schz把美国政府机构债放在 "U.S. Government and
Government Agencies"，与上述的国库券放在一起，非美国的部分放在
"Foreign Government Securities"一栏。bnd 则将美国的机构债放入
"Treasury/Agency"，而国外的机构债放入"Foreign"这个分类。
（三）主权债（Sovereign ）属公债的一种，一般指一个国家中央政府，以非本
国使用的强势货币计价（尤其以美金为主）在国外发行的债券。指数收录的就是
这些非美国国家在美国以美金发行的公债。
在美国发行的美元主权债对本身货币较强势的已开发国家需求较小，因此指数中
以新兴国家债券最多，包括墨西哥、菲律宾、秘鲁、印尼、智利、哥伦比亚、匈牙
利，甚至也包括巴拿马、乌拉圭等未进入新兴市场的国家，但也有少数如加拿大、
以色列、意大利、波兰、韩国等已开发国家（波兰和韩国各个指数的认定不同，参见
之前的文章：https://ffaarr.blogspot.com/2019/08/Developed-Market.html）
的公债。但尽管以新兴市场美元主权债为主，但必须是投资级（BBB、或Baa）
以上的主权债才会收入，因此不会出现垃圾级的新兴市场公债。
在spab中，这类债券以 "Non Corporates - Sovereigns" 标注，在指数中占1%。
在agg中分类在"Sovereign" 。schz的资料里，则和国外机构债一起放在
"Foreign Government Securities"底下，Bnd 则和非美国机构债、公司债一起
放在 "Foreign" 的分类底下。
（四）地方政府债（Municipal bond）：或称为市政债，是指非由中央政府，而是
由各国地方政府所发的债券。
指数中的地区政府债包括美国和非美国。美国的部分我们前面曾提到，指数不收录
不需完整课税的债券，也因此大部分的美国市政债券都被排除在外。但美国仍有一
些需要缴税的市政债券，主要是因为该债券发行在某些特定的用途，不符合免税的
条件。
近年来最著名的一种应税市政债类别，是美国建设债券（Build America Bonds，BAB），
是根据2009年通过的美国复苏与再投资法案，为金融风暴后，为复苏美国经济，用
于美国建设相关费用发行的债券，这让美国应税市政债增加了不少，但该类债券主要
集中在2009-2010年发行，造成当时全国有30%以上的市政债为应税市政债。但除此之外
也还有不少各年分定期发行的应税市政债，目前每年大约有10%的新发行市政债属于应税。
在美国综合债券指数持债中，包括有各州发行的应税市政债，如加州、依利诺州
、奥勒冈州；有特定城市发行的债券如纽约、旧金山；其他发债者还有交通方面的
单位，如纽泽西高速公路管理局（New Jersey ST TPK） 、公用地方事业如俄亥俄的
美国市政电力公司（American Municipal Power）、在湾区管理水力的东湾市政
公用事业区（East Bay CALIF MUN UTIL DIST），以及公立教育机构如德州大学等。
非美国的部分，是指其他国家地方政府在美国以美金发行的债券。在指数中，这类
债券全部都是来自加拿大各省发行的债券，如魁北克、安大略、不列颠哥伦比亚、
亚伯达、曼尼托巴等省的债券。整体而言仍以美国本身的地方债券占了多数。
市政债会因为不同的发行机构而有不同的债信评等，从最高级的AAA到垃圾级
都有，但本指数中只收录投资级债券，因此只会有AAA-BBB的市政债。
在Spab中，指数中有"Non Corporates - Foreign Local Govt"（外国地方债券）
一栏，共占了 0.93%，基金部分则占0.65%，但却没有美国地方债券相关的
项目，实际计算该基金加拿大几个省的地方债，总共大约才0.157%左右，所以该分类
应该是误写，实际上应该包括所有的，也就是美国国内和国外的地方政府债券都算
在内。而在agg中，包括美国和加拿大的地方债券都归入"Local Authority"一类。
schz 将美国国内的市债券归入 "Municipal bonds" ，国外的地方债券和前述的
国外主权债、政府机构债一起归入"Foreign Government Securities"一栏。Bnd
的资料中，加拿大地方债应是归入了"Foreign"的部分，但美国地方债券归属
不明，有可能是把地方债当作政府机构债（agency）的一部分，或也可能像
spab一样，误把美国地方债券归入外国地方债券的类别，
但因为相关资料不足无法判断。
接下来下一篇会继续介绍彭博巴克莱美国整体债券指数中，超国家债、
公司债、MBS、CMBS、ABS的成分。（待续）