《投资最重要的事》读后心得：五个重点精华与金句整理
传奇大师淬炼 20 年的投资法则
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巴菲特曾经称赞一本书，他说：“这本书，我读了两遍！”这本书的作者写给投资人看的
“投资备忘录”系列文章，甚至被《华尔街日报》誉为“媲美波克夏的股东大会”。这也
是一本我读完之后爱不释手，马上重读第二遍的经典投资好书。
这本书在说什么？
《投资最重要的事》的作者是霍华．马克斯（Howard Marks），他是橡树资本管理公司的
董事长暨共同创办人，管理超过一千亿美元的资产。他从 90 年代开始，就透过“投资备
忘录”与客户及所有投资人沟通，这些备忘录在金融业界广受推崇，就连巴菲特本人也说
：“只要在信箱看到霍华．马克斯的投资备忘录，我会马上打开阅读！”
他写这本书，正是希望将多年来的投资智慧浓缩成一本投资指南，帮助投资者避开陷阱、
掌握成功的机会。书中主要探讨了价值投资的核心原则，从“第二层思考”到价格与价值
的关系，从耐心等待机会到避开投资陷阱，还包括如何对抗情绪带来的负面影响。
无论是投资新手还是资深投资者，都能从这本书中学到东西。特别值得一提的是，这本书
除了作者的原文之外，还有很多知名的金融专家与经济学者在原文下方直接加注评论。读
起来就很像看这些厉害的人物在和作者对谈一样，让我们能读到的观点更加丰富，非常有
意思。
一、第二层思考的投资哲学
霍华．马克斯最广为人知的就是他的“第二层思考”投资哲学，他强调投资者需要深入思
考，超越一般人表浅的观察，以及避免做出简单的结论。
他认为，第一层思考者只是看见事物的表面，思考的内容比较简单且肤浅；而第二层思考
者则会挖掘更深层的本质，从不同的角度看待问题，思考的内容更深入且复杂。这种深思
熟虑的方式，才能够让投资者在竞争激烈的市场中找到独特的机会和风险管理策略。
他在书中是这么说的：“优异的投资需要第二层思考，这是与其他人不同、更复杂、更具
洞察力的思考方法。从定义上来看，大多数的人都欠缺这一项，因此，成功的关键并不在
群体的判断，相反的，我们要对抗的应该是趋势，也就是市场共识，而且需要避开市场共
识的投资组合。随着钟摆摆荡，或是说随着市场的周期循环，最终成功的关键就在于做出
相反的事。”
举个简单的例子来说，假设某家公司的股票因为公布了强劲的季度业绩而大幅上涨。第一
层思考者可能会认为：“这家公司表现很好，股票会继续上涨，所以应该买入。”
然而，第二层思考者则会进一步探讨：“这样的好成绩是否已经反映在股价中？市场的预
期是否过高？未来是否还有增长的空间？是否有潜在的风险尚未被考虑到？”这样的深度
分析能够帮助第二层思考者做出更明智的投资决策。
第二层思考的另一个重要面向是对“市场情绪”的敏锐观察。
马克斯指出，市场往往会在过度乐观或过度悲观的情绪中迷失方向，而第二层思考者则能
够在这些情绪波动中保持冷静，寻找真正的价值。这意味着在市场过度乐观时，他们会谨
慎并可能减少投资，而在市场过度悲观时，反而能看到买入的好机会。这种逆向思考的能
力，使得第二层思考者能够在长期投资中取得更稳定的回报。
这也是要成为一位优秀投资者最难的地方，每个人都相信的市场共识，反而是你最应该避
开的陷阱。想要取得超越市场的报酬，必须拥有与众不同的第二层思考能力，除了跟别人
不一样之外，你的判断还必须是正确的才能赚到超额报酬（判断错误就是比别人更严重的
亏损）。
二、效率市场与它的侷限
在投资领域，关于“市场是否有效率”一直有有两方观点争论不休。
“效率市场”派认为，所有的资讯会顺利而有效整合到资产的价格中，在价格与价值不一
样的时候进行快速调整，消除其中的差异。所以没有人能够长期在市场赚到更高的报酬。
另一派的人的主张是“市场是没有效率”，因为市场上总是存在着资讯落差，也存在着很
多价格被低估和高估的资产，只要能发掘这些价格和价值不符合的资产，就能从中赚取比
市场平均更高的报酬。
作者指出：“某些资产的确相当符合效率市场，主要的类型有：广为人知，而且有很多人
追踪的资产；社会认可，不具争议性或是冒犯禁忌的资产；拥有清楚易懂等优点的资产；
资产类型和组成要素的相关资讯能够普遍而公平的散播。如果符合这些条件，这样的资产
没有理由会受到系统性的忽视、误解或低估。”
他举外汇为例，是什么因素决定了一种货币相对于另一种货币的价格变动呢？是未来的经
济成长率与通货膨胀率。会有任何人比其他人系统性地了解更多事情吗？可能不会。如果
没有人可以比其他人了解更多，那就不会有人透过货币交易稳定地得到比风险调整后的平
均报酬还高的报酬。
但是，作者认为主张价格永远正确是一件不可能的事。他说：“人类不是没有感情的运算
机器，相反地，大多数的人都受到贪婪、恐惧、嫉妒或其他情绪驱动，破坏保持客观的可
能性，让明显的错误趁虚而入。”在某些资讯没有那么流通和透明的地方，那里的市场会
更没有效率。
这个观点带给我全新的启发，以前的我单纯地认为，所有的市场都是效率市场，而这是一
种误会。毕竟对于许多的存在资讯落差的资产来说，市场真的是没有什么效率的，也真是
因为这样子，有人可以在里面赚到超越市场平均的报酬。
所谓的效率市场，就像是公开上市上柜的公司，这种资讯都非常的透明而且广为人知，要
在这种市场里面发现没有效率的地方，是极度困难的。因此，如果是想要在这种公开的股
票市场当中赚取超额报酬，从理论和历史资讯来看，的确没有什么人能够长期达成这种目
标（除了巴菲特是个例外）。
所以对于这种性质的市场来说，使用“被动化指数”的投资策略就是非常有效率的。也难
怪像是巴菲特和其他的财经专家，都会鼓励一般散户采取被动化指数投资的方式，来直接
享受市场给予的平均报酬就好。
另一方面，如果是一些资讯比较没有这么流通，资讯落差比较大的资产，就有更高的机率
可以让人赚到超越市场的报酬。所谓的主动投资，就是在寻找这方面资讯不对称的理想投
资标的。只是，对于一般人来说，这些东西我们很可能碰不到，也很少有机会碰到，正是
因为这样子，这种无效率的市场才是顶尖投资者的最爱。
在效率市场与无效率市场的激烈辩论中，作者的结论是“没有一个市场是完全的效率市场
或无效率市场，这只是程度问题。我衷心感谢无效率市场提供的机会，但我也尊重效率市
场的概念，而且我坚信主流的证券市场有足够的效率，想在里面找到赢家基本上只是浪费
时间而已。”
三、防御型投资人
很多主动投资者在谈到投资这件事情，心里面第一个想的就是“如何得到更好的报酬”。
然而，当我们在追求报酬最大化的时候，常常会冒更多的风险，或者掉入更多人性心理认
知的陷阱，根据书中的分析看来，单纯追求报酬的最大化是一件很危险的事情。
比起追求报酬的进攻，作者更看重的是防守。他在书中写道：“防守也许听起来有点像是
要避免不好的结果，但其实并没有那么负面消极，实际上，防御型投资可以看成是追求高
报酬的行为，不过，更多是透过避免亏损，而不是透过增加报酬来达成：更多是透过持续
又稳健的进展，而非透过偶然的亮丽表现来达成。”
综观整本书的论述，会发现作者一再强调“防御型”的投资方式，一个优秀的投资人，会
知道如何避免重大的亏损。因为未来是非常难以预测的，而且根本就没有人可以长期证明
自己的预测总是正确的，所以要仰赖预测来获得更好的报酬是不可行的。
相反的，他提到在“榨取预期获利”和“避免亏损”这两种投资人使用的方法中，他相信
避免亏损这个方法更为可靠。因为取得获利通常需要对即将发生的事情有正确判断，而要
让亏损减到最小，只要确定实质价值存在、群众预期合理，而且价格够低就行了。这么多
年的投资经验告诉他，避免亏损是一种更稳定的投资方法。
对于投资，我们必须有防守的意识，就如同作者所说：“防御型投资策略听起来非常有学
问，但可以简化成：对投资感到恐惧。担心亏损的可能性；担心自己不知道某些事；担心
就算做出高品质的决策，仍然会因为运气不好或突发事件受到打击。”
这也就衍伸出一个非常重要的议题，优秀的投资人知道运气和突发事件扮演的角色，也知
道未来充满了不确定性，这个影响投资成败的关键因素，就是“风险”。
四、投资的风险
书中对风险的定义是：“风险意味着发生结果的不确定性，还有当不利情况发生时，出现
亏损的可能性。”作者认为投资只有一件事，那就是应对未来。因为没有人能够确定知道
未来，所以免不了会有风险。
他在书中用三个章节探讨风险，分别是：理解风险、确认风险和控制风险。
首先，“理解风险”是投资成功的基础。他指出，风险并不是简单的波动性或市场价格的
变动，而是指“资本发生永久亏损的可能性”。投资者应该从多方面考量风险，包括经济
环境、产业趋势、公司治理、财务状况等，建立对风险的全面理解。
其次，“确认风险”是将风险具体化的过程。他强调这需要投资者具备敏锐的洞察力和谨
慎的分析能力，能够在投资决策中具体识别每个投资标的的风险因素。例如，一家公司的
高负债可能代表着财务风险，市场过度竞争可能带来经营风险，这些都需要投资者在决策
前仔细确认。
最后，“控制风险”是实现投资目标的关键。他说风险无法完全消除，但可以透过有效的
管理来控制。这包括多样化投资组合以分散风险，保持足够的现金流以应对突发情况等。
他还强调，控制风险需要持续的监控和调整，不断检视和评估自己的投资组合，确保风险
始终在可控范围内。
值得一提的是，对一个投资者来说，投资绩效最糟糕的时候，往往是觉得“没有风险”的
时候。就像是当市场周期摆荡到最高点时，投资人认为风险很低，而且投资一定能创造获
利，这让他们忘记应该谨慎行事，应该忧虑和惧怕会产生亏损，反倒会因为错失机会的风
险深受困扰。
作者提醒我们：“实际的风险并不比感受到的简单而直接，一般人过度高估他们确认风险
的能力，又低估避开风险该做的事。因此，他们在不知不觉中接受了风险，这样做又创造
了风险。”因为，当每个人都相信某个东西没有风险的时候，就会拉抬价格到有巨大风险
的地步。最受推崇的东西往往会变成风险最大的东西。
但是说实话，我有时候也会感到苦恼，如果我因为控制风险而损失了某些可能获得的报酬
，该怎么样调适自己的内心呢？作者的这两段话给了我很好的提醒。
第一段话他说：“控制风险很少会得到奖励，多头行情时更是一点奖励也没有。原因就出
在风险是隐藏的、看不见的。风险（也就是发生亏损的可能性）观察不到，能观察到的只
有亏损，而亏损只有在风险碰到负面事件时才会发生。”
第二段话他说：“在市场多头的时候，有风险意识的投资人必然感到很满意，因为他们知
道可以从控制投资组合的风险获利，即使控制风险不见得必要。他们就像买了保险的审慎
屋主，觉得受到保障而感觉良好……即使并没有发生火灾。”
控制风险，是为了替还没有发生的负面事件做好准备。
五、关于投资的价格与价值
我们要如何找到一个优良的投资标的呢？作者认为主要是“价格”的问题：“我们的目标
并不是找出‘好资产’，而是找出‘好的买进标的’。因此你买什么并不重要，你付多少
钱才重要。”
特别是对于主动投资者来说，作者提醒：“公平价格的资产从来不是我们的目标，因为可
以合理得出一个结论：它们只会带来承受风险下的公平报酬。当然，价格过高的资产并不
会带给我们任何好处。我们的目标是找出价格过低的资产。”你一定会很好奇，那要去哪
里找这种资产呢？
作者给出以下这些条件，如果这些资产：
“很少人知道或不被完全了解；
表面上有基本面疑虑；
有争议、不合时宜或让人恐慌；
被视为不适合纳入“正规”投资组合；
不受重视、不受欢迎，而且不被喜爱；
过去可追溯到的报酬不好；
以及最近成为减码的标的，而不是加码的标的。”
也就是说，一个便宜的资产的必要条件是：“感受”必须远比“现实”差很多。在大多数
人不愿意做的事情当中，常常可以找到最好的机会。毕竟，如果每个人都对某件事感觉良
好，而且乐于参与，就不会有便宜的价格给你购买。
透过这本书才再度提醒了我，买一个品质很好的公司股票，并不等于一笔很好的投资。如
果投资看的是买低卖高，那么被市场大众认为是“品质很好”的公司，通常价格都已经很
高，而且价格经常高于公司本身的价值。就像是现在大家最看好的龙头企业，通常都是价
格偏高的投资标的。
相反地，有一些公司可能出现了一些问题，被市场和大众看坏，很多不利的消息被放出来
，导致价格持续下跌。这时候会采取第二层思考的人，就会去思考，这家公司是真的糟糕
到没有办法再维持他原本的价值、持续创造未来的利润了吗？
如果不是的话，这家公司的价值还在，也有继续创造利润的可能，那么现在比较低迷的价
格，就只是因为市场的“情绪感受”因素而造成的现象而已。这个时候买入这家公司的价
格才是真的甜美。因为在未来，市场有很高的机会重新给予正确且合理的评价，价格又会
重新趋近于本身的价值，这个时候的投资才有超额报酬的空间。
在价格和价值经常不相等的情况下，书中的一段话显得非常值得深思：“高品质的资产也
会有风险，低品质的资产也可能很安全。”对于主动投资人来说，想要取得超越市场平均
的报酬，不是买“好的东西”，而是懂得买“好的价格”。
后记：总结投资最重要的事
《投资最重要的事》出乎我意料的好看。我原本以为这是一本很硬的理论书，但是真的慢
慢读下去之后，才发现这本书不但流畅好读，还充满了丰富又扎实的投资智慧。整本书没
有任何复杂的数学公式，取而代之的是很多历历在目的近代金融事件。
最后，如果要用一段话总结“投资最重要的事”，我认为作者在书中给出的总结已经写得
非常简洁扼要，很值得整段摘录下来，作为自己未来的投资提醒。这里也分享给大家：
“我们应该花时间试着从产业、公司和证券等可知的事物中寻找价值，而不是根据我们针
对比较不可知的‘总体经济世界’和‘市场大盘表现’的预测来做决定。
因为不能准确知道未来的样貌，所以我们必须透过坚定的信念、分析未来后所产生的看法
，以及在出现机会时用较低的金额买进等等方法来获取价值。
我们必须采取防御型投资，因为很多结果有可能对我们不利，更重要的是在负面结果下确
认得以在市场上存活，而非在有利结果下保证得到最大报酬。
为了增加成功的机会，在出现极端情况的时候，我们必须强调采取的行动要与群众相反，
在市场低迷的时候积极行动，在市场亢奋的时候小心谨慎。
因为结果本来就高度不确定，所以除非已经经过很多实验验证，不然我们必须以怀疑的角
度看待决策与产生的结果，不论是好结果还是坏结果。
认为世界是个不确定的地方的人，还会做几件事：对风险抱持健康的尊重心态；意识到我
们无法掌控未来；了解到我们能做出最好的事就是把未来事件视为一种机率分布，并根据
这个条件来投资；坚持防御性投资；而且强调要避开投资陷阱。”