标的：
6657.TW 华安 被低估的小小书僮 多
分类：多
分析/正文：
认为近期刚完成现增、有特定人认股的华安被低估，股价处于低基期(1/14 收盘50，现增后
股本 8.85亿，市值 44.2亿)
主要题材有:
1. AI老药新用，寻找可授权的新适应症专利。若能达成，我估TP至少值~80
2. 估计2025，蓝海市场的帕金森氏症(PD)临床进入2期 (F705PD)。若二期成功
，我估TP至
少值~500
3. 估计2025 H2，糖尿病足溃疡(DFU)美台多中心三期临床解盲 (F703DFU)，目
标全球市场
。若每年赚10亿台币净利，我估计TP至少值~200
A.简介:
华安专注老药新用(所谓的505(b)(2) 新适应证开发)的公司，委外临床、制造，再将药物授
权给具有行销通路的合作对象。自有的ENERGI药物平台将已知小分子Adenine (细胞内ATP
的A, 腺嘌呤) 做成用于不同的适应证的口服、外用药，近年亦聚焦于AI老药新用。
B.题材价值评估:
1. AI 老药新用（专利悬崖药、学名药新适应症）:
华安有别于多数用AI开发新药的公司，其用AI对FDA核准的1700药物与大量文献
寻找旧药的
新适应症，做完细胞、动物实验等后申请专利，若为有大量临床证明的药物，将有机会从三
期开始临床试验，节省开发成本。当聚焦专利快到期的药物，取得新适应症专利，华安倾向
不做临床，以低授权金、较高分润比的形式授权回原厂，延续原厂专利护城河。与许银雄(
前宏碁智医总经理、阳交大教授)团队合作1年多，已有多个候选药物，包含治疗帕金森氏症
的F705PD。目前专注于AI开发新药的公司Insilico Medicine于2022/08/10已完成了0.95亿
美元的D轮融资，规划中的E轮预计将超过亿美元。
我认为这是低风险、高回报的商业模式，假设华安未来每年取得1~2个可授权的
适应证专利
，保守估计每个收1亿台币签约金，且不计入常见的销售milestone与分润，每年就能贡献~2
EPS (毛利保守估9成)，若PE40则TP至少值~80 （市值~70.8亿)．
2. 帕金森氏症(Parkinson's Disease, PD)：估计2025申请 2期（目前1期进行中）
PD好发于60岁以上老年人，全球患者数 约1,000 万人，美国患者数约 110 万人，
PD 2022年全球58.7亿美元，预计2023将达121.5亿美元(CAGR 7.55%)，2022美国
药物市场规模～21.18亿美元(全球的36.08%)，市场极大，多家欧美药厂投入大量资金开发
、并购、授权入新的药物。例如Abbvie在2023年底以87亿美元并购Cerevel，取得进行中的P
D 3期 (TEMPO-3)，以在PD医疗市场插旗。
PD成因为脑部黑质多巴胺神经元退化、死亡，可能因神经细胞内α-synuclein蛋
白质不正
常堆积所致。现行的主流疗法为补充左旋多巴胺，提升体内的多巴胺浓度。但神经元仍会持
续死亡，加上多巴胺用药剂量要一直增加才能维持效果(过多有攻击行为的副作用），无法
有效抑制疾病恶化，治标不治本。
华安的F705PD作为生物助溶剂，避免蛋白质不正常堆积，延缓疾病进程。华安于
2024 Q4取
得TFDA PD 1期 IND许可后，预计于2025 H1完成1期 (测试MTD的安全性试验，应没有p值，
我预估成功机率高)，且说不定一期资料可以用于其他神经退化性疾病，例如AD。预计华安2
025将申请 2期甚至开始收案, 我预计2027~2028取得2期试验结果。
若华安PD二期临床解盲成功，则假设: AbbVie并购金额87亿美金 x 汇率33 (USD
/TWD) x
假设期望值0.2 / 股本8.86亿 x 面额10元 x 8折，TP至少值500 (~518,市值约460亿)
3. 糖尿病足溃疡（Diabetic Foot Ulcer, DFU）：估计 2025 H2 3期 解盲
DFU好发于糖尿病末期的病患，目前困难伤口（包含DFU)2024全球市场84亿美元
，预计2033
将达21亿美元，2024美国市场规模为36.7亿美元，预计2033将达54.7亿美元。第一只核准的
Regranex在2008年以前营收高峰约3亿美元(即使当初DFU病患没现在多)。
DFU的成因为糖尿病长期高血糖引起的并发症，容易伤口感染，不易愈合，严重
会深及肌膜
、骨髓、关节，产生坏疽，最终要截肢。全球5.4亿的糖尿病患者，34%一生中会发生DFU, 2
.9% DFU患者严重至需要截肢(Wagner Grade 3以上有骨髓炎,具高风险)，为目前截肢手术的
主因。DFU的5年死亡率48%，若截肢，则死亡率将为70%。除了遗传因素，病患依从性差(工
作繁忙或没钱治疗）、缺乏医卫知识也是DFU高风险因子。目前美国DFU并无具经济效益的有
效药，Regranex贵(1400 USD/15g,3~4条/疗程)且疗效一般(第16周完全愈合率46% vs place
bo 33%)，只建议用于Wagner grade <=2(深及关节腔或深部筋膜，没有骨髓炎)且5 平方公
分以下伤口，曾被认为用3条以上因癌致死的风险会增加，导致2008后营收大幅下滑，目前
市占率不到1%。 华安的F703DFU药膏利用Adenine成分加速细胞移行能力，加快伤口愈合
。在先前的2期 (F703DFU+SoC v.s. placebo+SoC 观察12周, SoC应为清创、敷料)中，针
对Wagner grade <=2且伤口尺寸介于1.5~25 平方公分的组别(F703DFU: 52人, placebo: 22
人)，p值为0.0091 (第1周完全愈合率~50% vs placebo ~10%)．而华安的3期 条件同该组别
，病患增加至230人，实验组、对照组1:1，观察期拉长至16周。若3期的实验组、对照组伤
口愈合曲线与2期相同的前提下，我认为预计2025 H2 解盲的3期成功机会高(有谁跟我ㄧ样
发神经的，可由paper逆推raw data后，模拟3期过关只需要多少有效样本做评估)。预估华
安将让台湾等地的药证申请与第二个DFU 3期临床(欧洲)并行，待取得第二个DFU 3期正面结
果后，再申请欧美药症。更重要的是，华安F703DFU是小分子药，机制明确，预估取得美证
机会高。美国是全球最大的医药市场，每年Medicare(联邦健保)跟私人医疗保险分别为每个
DFU病患支付11710美金与16883美金，华安法说会提到F703DFU定价便宜(250~300 USD/25g)
，预估药价策略具有竞争力。虽缺少有效药物与分歧的市场调研报告让我难评估DFU药物市
场规模，但假设华安顺利取证、授权后，1年能取得10亿台币净利是很保守的话(毕竟regran
ex 2008年以前一年可卖近100亿台币)，那可取得~11.3 EPS，PE20则TP至少值200 (~226,
市值~200亿)。
C.题材时序预估：
我推估华安近年、长期的题材顺序如下:
1. 2025: 2025 H1应会完成 F705 PD 一期临床，2025 申请PD二期临床，2025 H2 F703DFU
美台三期解盲。
2. 2026~2027: DFU台湾等地取证，F703DFU欧洲三期临床解盲。
3.2028~2029: DFU欧美取证，F705PD二期临床解盲。
4. 无法估计时程的题材为AI老药新用、各项适应证授权
Ｄ.参考资料:
法说会简报、paper、治疗指引、市场调查报告、分析报告、并购新闻等
法说会简报: https://bit.ly/40vO12H
DFU三期: https://bit.ly/4aje7Jn
DFU二期: https://bit.ly/4agU6mO
DFU二期报告: https://bit.ly/4fVxmKq
进退场机制：
依实际情况或个人操作偏好动态调整
我认为近期现增完成，且洗过1200张抽签股票 (1/10成交量破2000)，是好时机，一些神人
朋友已收不少 :)
3个价值评估中，以DFU上市后的TP200较有把握，刚好4倍(1/14收盘价）。
停损: DFU 3期临床失败，不过华安具备多项pipline，认为就算解盲失败，是落底能回升的
公司。
以上皆为个人的看法分享，投资盈亏自负。
https://i.imgur.com/fG2jq9h.jpeg