2021即将结束，年终来写些东西纪录自己接触的云端板块投资。虽然其实碰美股有一阵子
，投资理财相关的书也看不少，但直到最近才决定认真花时间好好研读云端界鼎鼎有名的
Saul讨论区文章，希望亡羊补牢，虽迟不晚。
快速的说，Saul就是引领美国和台湾个人投资者接触云端类股的先驱。他没有粉专或网站
，但在The Motley Fool美国投资论坛上开设专版，该版上也聚集许多专门讨论云端类股
的专业版友，讨论区的含金量非常高。该流派完全不看技术分析，只看公司体质基本面，
特别重视财报。虽然当然都是英文，但有兴趣想深入了解云端产业投资的朋友，非常值得
花时间好好阅读精华区，仔细咀嚼Saul和版上许多高手的思维。
精华文章列表
https://boards.fool.com/distilling-knowledge-34529397.aspx
REVISED KNOWLEDGE BASE (2019 edition)这三篇是Saul的投资哲学入门自述，全部读完
有三万多字很不简单，但详读绝对能有很大帮助。幸好其他版友以及Saul本身偶尔会在某
些回文写出摘要版，因此这次就把我爬文的心得整理出来跟stock版友分享，也当作自己
投资进修的养分，若有疏漏错误之处再请版上众多神人不吝指教。
首先看到他开始记录1993~2021迄今29年鬼神般的投资绩效。和大盘对照字段是我自己所
加。CAGR字段的SPY资讯来自Portfolio Visualizer，但Saul平均值在他文章中没写出。
Saul确切的YTD尚未发布，应该这一两天就会PO了。究竟Saul的选股逻辑能持续大胜指数
或均值回归终将出现，未来没人说的准，但这套逻辑应该很有认真学习的价值。
https://imgur.com/qXDvgIs
☑要买什么公司？
要怎么知道哪家公司比别家突出？公司存在目的就是获利，但“何时”开始获利却是不同
层面的事。重点在于公司应该往获利的方向前进，且不牺牲成长潜力。换言之，公司必须
持续投资在业务销售(S&M)、研发(R&D)。
云端股七大优势：Saul的选股准则
1 高毛利公司。毛利率达70~90%的公司，当然比那些毛利率30~40%的公司值得更高的EV/S
。EV/S是过往投资模型按照传统公司所制订的估值方式，但云端公司是近几年才兴起的模
式，光是毛利率就远优于传统企业模式，遑论其他面向，因此不见得能尽信EV/S的检验效
力。
2 软件租赁让公司产品能充分整合进客户业务，订阅制能带来经常性收入。产品好用，客
户就不会轻易退订（产品黏着度高，算是一种护城河，譬如ADBE, INTU），也方便估算未
来营收。反之，传统公司譬如卖衣服就难以估算明年能卖多少。
3 既有客户未来可能会花更多。我们关注净收入留存率（Net Dollar Based Retention
Rate, NDBRR）达125%以上的公司。
4 关注年营收成长率达50~80%、甚至90~130%的公司。
5 关注非资本密集的公司。这类公司想提高营收，并不需要盖新工厂、买新机具、雇新员
工、开新店等等。云端营收想提升，只需要业务与行销(Sales & Marketing)来获取新客
户，而这些新客户可能就一辈子黏着了。（p.s. R&D研发成本应该也得纳入）
6 既然是非资本密集公司，债务应该也很低，并拥有现金和约当现金。通膨不代表他们得
支付许多利息，而是能利用现金来孳息。
7 这些云端公司的软件解决方案可租赁给所有类型的公司。已使用的公司通常会继续使用
，而目前还有许多公司尚未完成数位转型，代表潜在市场仍大。用传统硬件来譬喻，买手
机、电脑、汽车、雨衣、冰箱甚至是工厂，买一次可以用很多年（消费周期拉长）。然而
软件租赁，除非退订，否则就是每年持续付钱订阅下去。（而且很多云端公司都是B2B，
企业客户的订阅更稳固）
Saul版友Muji将看好的云端趋势整理为这些类别：
https://imgur.com/rsBSHsy
https://imgur.com/XlBQZ8P
出处 https://hhhypergrowth.com/what-is-hypergrowth/
具体而言就是这些公司：DDOG, NET, MNDY, UPST, ZI, ZS, CRWD, AMPL, SNOW, AFRM,
BILL, GLBE, ASAN。Saul本人和其他云端投资者关注对象其实都差不多，只是比重不同，
而且常随着财报开奖来决定维持或更改持股标的。版上有许多高手的标的分析文都不错。
Saul流派的选股准则，就是具备所有这些特色的公司：
>软件租赁、而非需要资本支出的实体商品
>70~90%毛利率
>订阅制，有经常性收入
>净收入留存率达125%
>营收成长率50~80%
>产品销售适用所有企业，潜在市场规模大
>低资本密集
>无债务，有许多现金
其他补充：
>创办人主导，拥有高额持股，确保skin in the game
>公司具备护城河、独特愿景、打破规则（可能算主观判断
>若数据仍是负值，至少要看到持续改进：降低亏损、提升毛利、快速取得用户、改善现
金流、降低营运开销比例
>避免客户过度集中的风险（前三大占30~40%）
>经常追踪上述指标，若状况变差，就果断出场
Saul的决策信心来自：毛利率、经常性收入、营收成长率、净收入留存率、客户需求程度
、市场主导力、相信管理团队、综合未来展望。传统EV/S的考量其实很低。一般人对云端
股最大的担忧就是估值太高（以传统方式来看），但传统估值方式譬如EV/S无法看到上述
真正重要的指标：行业竞争状况、产品黏着度、平台选项、潜在市场规模(TAM)扩大性，
因此传统估值方式无法适当地评价云端股。当然这牵涉到质化艺术判断，而Saul认为好的
云端公司自然会在这些方面表现出优势。
☑何时买、何时卖？
买进时，只要上述提到的基本面标准都持续符合，就持续持有。若数据转差，就考虑卖出
。永远别单靠价格变动来制订买卖决策。
想建仓时，别等太久。别以为能等到自以为的甜甜价折扣再来买，因为好公司的股价上涨
的时间多于下跌。若真的担心买贵了，就先小单试水温，让他自然成长，或日后闲钱加仓
。
别太关注股价本身，被价格锚定。股票没有记忆，不会记得“你”在什么价位买进。要关
注的是公司本身体质，若体质好且股价上涨，别害怕追高。毕竟随着公司持续发展，自然
值得更高的股价。
别当交易者短进短出。只买那些看好长期翻三四倍的好公司。要耐的住上冲下洗。别试图
择时进出。
若新的证据出现，大幅改变公司叙事，那就尽快卖出。（密切关注财报季）
卖出时机，不会单纯因为股价上涨而卖、不会因为有人觉得EV/S太高而卖。卖出的考量是
譬如单一持股比重太高，超过配置而去修剪。Saul的持股期间不固定。平均约持有6个月
~3年。很少超过5~10年。觉得公司故事改变、或股价远超界限时就卖。持股数量约7~8档
，即别让任何个股占据15~20%以上，除非真的很有信心。超过20档就非常难细心研究，读
每季财报、看会议记录。
面对下跌的心理状态
>集中投资高估值的成长股，大跌的心理准备要有！-30 ~ 45%的跌幅碰上也不意外，甚至
永远预期持股会有-50%下跌。但有信心未来涨更多。
大跌发生时的三大检视
>过去跌幅、恢复速度（SaaS当下跌虽然痛，但总有韧性快速复活）
>买“高成长、高品质公司”，相信好公司会撑过来（当然这很主观考验信心啦）
>观察过去估值范围，让心理有底
☑我该持有多少支股票？
新手可从持有4~5支开始，慢慢扩充到7~8支，最多10支的理想范围。因为得花大量时间研
读公司新闻稿、财报、会议等基本面重要资讯，持股太多会分身乏术。（由此可见Saul流
派真的非常大胆集中）
☑持股如何管理？
持股信心(conviction)：若高度看好某支，则可提高占比。反之，降低占比。（譬如年中
UPST一度占Saul部位三成以上！）
碰到股市修正，可以酌量卖出那些受伤不深的部位，然后加码跌深的部位，期望事后快速
反弹复苏。（非常有种的作法，当然前提是你对持股有信心，知道下跌只是市场错杀，因
而胆敢逢低加码）
股市修正时，或可趁恐慌捡便宜，新建实验部位，小仓试水温。
☑何时卖出赢家？手上该留多少现金？
只有这些时候才能酌量卖出赢家：
1 相较于其他持股，成长太快
2 自己无法确保高估值会维持，显得过于风险
3 想挪些资金买其他股票
4 留存现金，当作数年的生活费
以上整理我对Saul讨论区的阅读心得。有些地方可能不尽然反映原意，因此还是建议看原
文才是最纯粹的资讯（正如Saul也多次强调不要看二手资讯，而要要亲身研读公司每次财
报原文）。科技板块变动快速，或许日后又会有其他标的或投资逻辑出现，但相信Saul这
套作法能大幅领先大盘数十年一定有其诀窍，希望自己能好好学习。
最后，列出我有追踪的美股投资KOL
很感谢这么多国内外的前辈无私分享投资技巧
从心态建设跟选股逻辑都获益匪浅
希望这篇文章也能帮助对美股云端有兴趣的朋友
Saul TMF https://boards.fool.com/sauls-investing-discussions-120980.aspx
GR https://gauchorico.com/
ExpoDave https://exponentialdave.com/
Muji https://hhhypergrowth.com/
Clouded Judgement https://cloudedjudgement.substack.com/
美股军师 https://www.beyondfang.com/
不误正业R https://rlinco.com/
版上abc2090614大（没有网站，a ID搜寻）
版上Liszt04大的网站，我都用来看公司数据 https://www.tradeideashq.com/
Portfolio Visualizer回测超好用 https://www.portfoliovisualizer.com/
ETFReplay方便跟大盘对照 https://www.etfreplay.com/etf/SPY.aspx
Morningstar Portfolio Manager纪录持股最好用的平台
https://www.morningstar.com/portfolio-manager
2021年初吃到ARK大跌，好不容易慢慢康复反超大盘
11月又碰到中小科技股杀盘，让YTD变得很难看
希望新的一年绩效可以重返荣耀再创新高啦。2022新年快乐～