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“大缺柜”只是航运股序幕，造船量创十年新低，散装航运2022年迎来“大缺船”?
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发布时间：2021-06-10
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传产股出现1月份剧本
去(2020)年 12 月传产股开始成为主流股之一，在传产总司令货柜航运的带领下，传产股开启了大多头序幕，随着从铁矿砂、钢铁到玻璃价格的上升，原物料类股于11、12短短 2 个月内，普遍上涨 50% 以上，但过快的涨幅往往伴随着拉回的风险，原物料类股在今(2021)年1月份拉积盘期间，成为台股表现最为差劲的板块，一直到 4 月份资金重新锁定传产股，加上原物料价格再次飙涨，传产股才重新回到主流股的行列。（原文刊载于5月19日，相关股价与情境以当时为主，旨在投资观念分享）
但与去(2020)年 12 月份一样，资金快速涌入下，股价在短短一个月内出现 100% 的涨幅，散户纷纷抢当航海王、钢铁人，结果 5 月份台股因疫情利空拉回时，传产股再次上演 1 月份的剧本，成为短线的重灾区。
融资过高引发的回档
从今(2021)年 3 月份开始，美股及台股都出现资金从科技股往传产股移动的现象，在道琼指数不断创高的同时，纳斯达克指数却迈入空头走势，这种类股壁垒分明的景象，也出现在4月份的台股。
电子股频频破底的同时，传产股却大开资金派对，原本 1 ~ 3 月中在电子股大赚的融资，纷纷转移阵地到传产股，这些融资刚在电子股赚了一笔，立刻又抓到传产股趋势，各个都认为市场无风险，融资大胆开下去，导致台股融资从 3 月底的 2,310 亿，快速攀升到 4 月底 2,740 亿，但台股浅碟型市场的特性，在市场恐慌情绪爆发时，经常出现所有类股齐跌的状况。
原本传产股到 5/10 电子股持续破底时都还相对有撑，随着疫情恐慌爆发，杠杆开太大的融资面临断头压力，传产股出现融资过高引发的回档，短线皆重挫 20% ~ 30%，不过在一阵腥风血雨后，融资也跟着大减肥，大盘融资余额从 2,702 亿减少至 2,145 亿，低于 3 月底的水平，其中传产股融资下降的比例更为明显。
电子开始传产化
过去 10 年台股投资人一直偏好电子股，原因无他，电子股的飙涨速度往往十分惊人，经常出现一年100%以上的浮夸涨幅，但近几年可以发现，符合飙股特征的电子股，越来越集中在半导体板块，而电子五哥、下游 PCB、电脑零组件这些2005 ~ 2015年曾经独领风骚的产业，纷纷出现股性老化的特征。
这些厂商年复一年重复杀价、抢单、挤出毛利率的剧本，导致其 EPS 变得非常容易预估，尤其电子五哥，连菜市场的菜篮族都能猜出他们下一年度的 EPS 以及配息金额，并不是说这些公司的基本面或财务体质不好，但缺乏惊喜及具备可预测性，对拉抬股价来说是致命伤，保守的存股族逐渐取代成长股的投资人成为电子股股东，最终导致非半导体的电子股在近 1 ~ 2 年迈入电子传产化。
传产开始电子化
反观过去 10 年一直处在获利低迷状态的传产股，在原物料价格上涨、解封带动需求等条件刺激下，获利出现跳跃式增长，同一家公司，不同券商研究员可以给出误差 50% 以上的 EPS 预测，盈余的不可预估性，让偏好成长股的投资人大举涌入传产股，连投信都开始大幅调整投资组合。
其中安联投信旗下的安联台湾大坝基金，最近 1 个月的投资组合里面赫然出现长荣(2603)、中钢(2003)、裕民(2606)这些传产股，这在 2021 年之前是几乎不可能看到的，传产电子化成为 2021 年题材股的主旋律。
传产股沉寂 10 年的原因
事实上，10 年前传产股也曾经占据台股半壁江山，尤其 2006 ~ 2008 年，塑化、钢铁、航运百花齐放，许多老一辈投资人套牢的股票，都是在高点买进的传产股。
当年中钢(2002)股价在 45 ~ 50 元之间震荡，10 年后 20 元的中钢(2002)却变得理所当然，而让传产股低利化的元凶，就是 2007 年左右传产业有如暴利行业，中国业者见状于 2008 年之后开始大举扩张产能，而中国又是 2010 年之后全球主要的消费大国之一，最大消费地产能过剩的问题不解决，传产业的景气就很难反转。
但随着中国逐渐迈入产业转型，开始针对高排碳量的传产业进行供给面改革，今(2021)年传产股的行情虽然是解封需求及原物料价格上涨带动，但原物料价格的上涨，除了部分反映印钞下的通膨，更大的原因是对未来 1 ~ 2 年产能削减的预期。
不过现在提到去产能及环保，投资人多半想到钢铁产业，但有一个行业，在接下来 2 年也有机会出现产能大幅减少的状况，那就是今年 3 月之后异军突起的散装航运。
跟着原物料起涨的散装航运
航运产业分成陆海空三种运输方式，其中海运产业又可细分为货柜航运跟散装航运，货柜船顾名思义，就是以运输货柜为主的船只，运输的商品以工业制成品为主，航运业于 20 世纪中期开始采用货柜船，在货柜船之前，航运业都采用散装船，散装船从 19 世纪中期到 20 世纪中期，一直都是海洋运输产业的主力。
散装航运运输的商品，以谷物、煤、矿砂、水泥这些不需要用货柜装箱，可以散装的大宗物资为主，目前台股的海运类股也可以依此划分为货柜 、散装两大族群，而散装航运因为与原物料相关，去(2020)年原物料价格上涨后，散装报价也跟着起飞，再加上货柜航运刺激散户寻找低基期航运股，散装航运上演了一出堪比去(2020)年太阳能的飙涨剧本。
不过比起“大缺柜”的货柜航运，散装航运无论是 EPS 或是报价，都显得有些题材大于实质基本面，但本文认为，散装航运有机会在未来 2 年出现“大缺船”的景象。
2007 ~ 2011 大造船
10 年前散装航运的景气不输给现在的货柜航运，散装航运的龙头裕民(2606)更是老一辈的存股标的，由于船买来就像印钞机一样贡献获利，散装航运业者纷纷大肆扩张船队数量，从下图可以看到，2007 ~ 2011 年，Capesize、Panamax 及 Handymax 的订单数都明显失控。
随着这些订购的船在 2011 左右陆续下水，散装市场出现供过于求，裕民(2606)获利从 2007 年的 90.5 亿，掉到 2013 年之后营业利益经常在损平边缘，必须靠卖船才能维持住 15 亿元上下的获利，二线业者四维航(5608)的状况则更为悽惨，从每年 EPS 5 元的绩优生，变成 2015 ~ 2020 连续 6 年亏损的放牛班，过去 10 年散装航运都饱受 2007 ~ 2011 年大造船所带来的后遗症。
散装航运三大结构性改变
由于散装航运业者 2011 年之后财务状况大幅恶化，加上散装报价在供需失衡下崩盘，2011 年之后先船下水的数量就开始大幅萎缩，到了 2017 ~ 2019 年，二线散装业者几乎面临财务危机时，散装船的订单比已降至上世纪末的水平。
如果我们把裕民(2606)的股价往前拉到 1990 年代，可以发现 1995 ~ 2001 年散装航运也曾有过一段景气低迷的时期，当时裕民(2606)股价从 30 元跌到最低 5.3 元，但却在2003年短短一年内，大涨到60元，成为稳定获利的传产股，并于2007年散装景气高峰时，飙涨至最高 123.5 元，老一辈的股民几乎人人都当过散装王，热门程度不亚于现在的货柜航海王。
因此，散装航运景气循环的特性非常明显，只要供需结构大幅改善，发生在 2003 ~ 2007 年的故事几乎肯定会再次上演，这里就要提到散装市场出现的三大结构性改变。
限制碳排放
这次传产股题材基本围绕着限制排碳量这个主题打转，但限制排碳量并不仅仅只是钢铁、塑化这些高污染产业的课题，航运业也同样有降低排碳量的责任，事实上，全球航运业的碳排放约占 2%，仅落后于中、美、欧盟、印度、俄罗斯、日本及德国，排名位于全球第七高。
为了规范航运业的排碳量，国际海事组织(IMO)所属海洋环境保护委员会(MEPC)决定于 2023 年实施新的碳排放标准，相关碳排放规范将在 2021 年 6 月制定，尽管规范 2023 年才会实施，但在新规范实施后，一些注重环保的欧美国家就会先加大检查力道，此举将加速高碳排放量的旧船退场，而到了 2023 年，这些旧船如果不退场，将面临无法跑高价航线的窘境。
目前船龄 15 年以上的船只，几乎占了散装市场四分之一的份额，新的碳排放标准实施后，这些船都有退场的可能，当然船东可以选择改装船只及引擎来达到标准，但对许多船东而言，与其花钱改装，把旧船拆成废铁卖掉可能是更好的选择。
小船市场比较可以看出运价的长期趋势，从下图可以看到，大船为主的 BCI 指数(红色线)价格暴涨暴跌，
而小船为主的 BSI 指数(绿色县)价格较为平稳，但近半年 BSI 指数有不断创高的趋势，截至 5 月份已经创下 5 年新高。
废钢价格大涨
今(2020)年钢铁碳中和题材除了高炉炼钢去产能外，还有一个就是电炉炼钢的导入，现在主要的炼钢方式分成两种，一种是高炉炼钢，用高炉把铁矿砂变成铁，再混合其他金属之后炼成钢，另一种则是用电炉法，把废钢用电炉加热溶解后，重新凝固成钢坯，之后再透过加工，把钢胚轧成钢筋、型钢、板钢，而东和钢铁(2006)正是台股电炉炼钢的代表，而这家电炉大厂，最早其实是拆船业起家，之后才跨入用废铁炼钢的电炉厂。
从这里就可以看出，拆船业是废钢很大一部分的供给来源，因此当国际废钢价格随着景气复苏及原物料报价走扬上涨时，散装航运业者与其把旧船改装，不如卖给拆船业者更加有利可图，也就是说，这波碳中和趋势带动电炉炼钢渗透率提高，导致废钢价格走扬，将进而让许多不符合碳排放量的旧船，被船东卖给拆船业者，或自己拆成废钢出售，此举也将加速散装船的退场。
过去 5 年造船数大减
最后一个则是与 2007 ~ 2011 年的大造船有关，景气循环股无论是电子业或传产业，都有景气高峰时过度投资、景气谷底时过度保守的现象，2007 年散装运价涨到天价时，散装业者不顾供过于求的风险扩大船队。
但在 2015 年之后，散装景气跌到谷底时，却又紧缩投资，当然，也是因为景气谷底时的保守，才能让产业迎来又一波供不应求，
2020 ~ 2021 年新造的船只比率几乎达到 1996 年以来的低点，而同一时间废钢价格的上涨及国际海事组织预计将于2023 年 1 月起实施现有船舶效能指数及营运碳强度指标两大标准，都将加速旧船退场，当这三项催化剂不断发酵，大缺船就只是时间上的问题。
造一艘船要 2 ~ 3 年
ABF 载板在去(2020)年成为台股的热门话题，过去 ABF 载板因太厚，几乎只能使用在电脑或笔电的 CPU、GPU 上面，而 PC 产业迈入低潮，也让 ABF 载板厂商在 2011 ~ 2014 年大扩厂后，陷入连续多年亏损的状况。
手机、网通、内存等产品也倾向采用 BT 载板，即便过去 10 年芯片需求越来越高，ABF 载板厂商仍难以拉高产能利用率，大客户 Intel 甚至让厂商之间互相杀价。
不过随着铜箔基板技术改良，使 ABF 载板可做得较薄，适合细线路 IC 的 ABF 载板也开始被各类 5G、AI、云端等应用的芯片采用，且载板层数也由过去 PC 时代的 4 ~ 8 层，大幅增加到 15 层甚至是 20 层，消耗面积虽然提升，但过去 ABF 产业惨淡，除了竞争者少，厂商也几乎没有扩厂，突然其来的需求导致 ABF 载板供不应求，而法人之所以愿意给 ABF 三雄极高的本益比，关键就在建造一座大型的 ABF 厂房至少要 2 年以上的时间。
那么建造一艘散装船，从接单到下水要多久的时间?答案是 2 ~ 3 年，也就是说，以 2020 ~ 2021 年这种极低的新船订单数，当 2022 年底市场发现大缺船时，至少也要 2 ~ 3 年的时间才能缓解，到时候散装市场将有机会从买方市场变为卖方市场，重现在电子业 ABF 载板以及货柜航运业不断调高报价的盛况。
最后整理出本文重点如下：
1.传产股与去(2020)年 12 月份一样，在资金快速涌入下，股价短短一个月内出现 100% 的涨幅，散户纷纷抢当航海王、钢铁人，结果在 5 月份台股因疫情利空拉回时，传产股再次上演 1 月份的剧本，成为短线的重灾区。
2.市场恐慌情绪爆发时，经常出现所有类股齐跌的状况，原本传产股到 5/10 电子股持续破底时都还相对有撑，随着疫情恐慌爆发，杠杆开太大的融资面临断头压力，传产股出现融资过高引发的回档。
3.盈余的不可预估性，让偏好成长股的投资人大举涌入传产股，传产电子化成为 2021 年题材股的主旋律。
4.比起“大缺柜”的货柜航运，散装航运无论是 EPS 或是报价，都显得有些题材大于实质基本面，但本文认为，散装航运将在未来 2 年出现“大缺船”的景象。
5.散装航运出现三大结构性改变：限制碳排放加速旧船退场、废钢价格大涨加速散装船的退场、过去 5 年造船数大减，当这三项催化剂不断发酵，2021~2022年某个时间点有机会出现大缺船。
6.造一艘船要 2 ~ 3 年，当 2022 年底市场发现大缺船时，至少也要 2 ~ 3 年的时间才能缓解，到时候散装市场将有机会重现电子业 ABF 载板的盛况。
心得/评论：
通篇大论 几个重点
1. 航运欧印 我看到三年后的未来
2. 散装欧印 没船怎么载东西
3. 整天吹电子 传产将取代电子的地位!
说完了 谁赞成谁反对