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【全球名家瞭望】全球股市为何涨翻天？从一个指标可知道
2020-12-05 07:30全球名家瞭望 席勒，编译林聪毅
令人大惑不解的是，遭逢新冠肺炎肆虐的全球股市并未崩溃，尤其是在新增确诊病例数迭
创新高的美国。但也许没那么难以理解，一种我们称为“超额周期调整本益比收益率”（
Excess CAPE Yield，简称ECY）的衡量方法，可以更佳角度看待全球股市的长期前景。
无庸置疑的是，资产市场主要是受心理和论述所驱动。正如诺贝尔经济学奖主卡尼曼（
Daniel Kahneman）所说“熟悉衍生喜欢”（familiarity breeds liking）。在第1季新
冠肺炎的首波冲击后，在全球股市出现了几个熟悉的论调，例如，有V形复苏和FOMO（害
怕错过）的说法，这两者都可能有助于将市场推向新高。还有“在家工作”的论调，使科
技和通讯类股受惠良多。
但这些说法是投资未考虑从股市撤出资金、投入债券等更安全的替代资产、甚至是把钱藏
在家中床垫底下的唯一原因吗？
周期调整本益比(CAPE）是实际(通膨调整后)股价对十年平均每股实际盈余的比率，这个
指标似乎颇能预测全球五个有影响力地区的实际长期股市报酬率。当CAPE比率升高，未来
十年的长期报酬率通常会下滑，反之亦然。自新冠肺炎疫情爆发以来，CAPE比率已大致回
到疫情前的水准。
例如，美国2020年11月的CAPE为33，超过疫情开始爆发之前的水准；事实上，现在已经回
到了2018年1月的33高点。美国仅有两个时期的CAPE高于30，分别是1920年代晚期和2000
年代初期。
中国大陆的CAPE也比疫情爆发前高。这两个地区的股市都偏重于科技、通讯服务和非必需
消费品等类股，所有这些类股都受惠于一些新冠疫情的论述，这或许可局部解释美、中两
地的CAPE比率高于其他地区的原因。
欧洲和日本的CAPE比率大致回到了疫情之前的水准，只有英国仍远低于疫情前的水准和长
期平均水准。值得注意的是，这些地区对科技、通讯服务和非必需消费品类股的曝险较小
。
市场观察家注意到低利率在推高CAPE比率可能扮演的角色。在传统金融理论中，利率是估
值模型的重要元素，当利率下降时，在这些模型中使用的贴现率下降，假设所有其他模型
的投入保持不变，股票价格应该会上升。因此，用央行的降息可用来证明股价上涨和CAPE
比率走升的合理性。
因此在评估股价时，利率水准是一个愈来愈重要的考虑因素。为掌握这些效应并比较股票
和债券的投资，我们研发出同时考量股价与利率水准的ECY。计算ECY，我们只需将CAPE比
率反转即可得到一个收益率，然后再减去10年实质利率。
这项指标有点像股市溢价，而且是考虑长期估值和利率交互作用的有用方法。指标愈高显
示股票愈具吸引力。例如，美国现在的ECY为4%，是由CAPE收益率3%减去10年实际利率(利
用之前10年平均通膨率2%加以调整)-1.0%所得出。
股票魅力高于债券
我们回顾世界五个地区过去40年的资料后发现一些惊人的结果，所有地区的ECY都接近其
高点，英国和日本都处于历史高点。英国的ECY几近10%，欧洲和日本约为6%，中国的ECY
则有5%，这显示目前在世界各地，股票的魅力远高于债券。
从我们手上的全球资料来看，只有在1980年代初期ECY才有这么高的水准，那个时期的特
征是股价低、利率高、通膨高。这五个地区的CAPE在当时只有10出头，而现在则是20几和
30几。这些条件几乎与我们今天看到的情况相反：股价非常贵，而且实质利率极低。
我们不知道新冠肺炎疫情会如何告终，随着有效疫苗的出现，可能很快就会结束。但从
ECY指标可以得出的一个重点，它证实了股票的相对吸引力，尤其是在利率可能长期处于
低点的情况下。这或许可以解释“害怕错过”的说法，并在某定程度上解释了自3月以来
投资人对股票的强烈偏好。
最后，债券殖利率可能就要上升，股票估值也可能须随着殖利率的升高而重新调整。但目
前，尽管存在各种风险、CAPE比率也很高，但股市估值可能并不像某些人想像的那么荒谬
。（作者Robert J. Shiller是诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学经济学教授）
3.心得/评论：
笑死!
好几年前 就一堆人说
CAPE过高 超过金融海啸前的水位
严重泡沫 要崩盘了 块陶!!!
结果席勒本人
‘但股市估值可能并不像某些人想像的那么荒谬’
一天到晚拿CAPE来说嘴 结果被CAPE发明人 小小打脸
90年代发明的Model 怎么可能直接套用30年 都不用修正?
股市经济是动态的 又不是永恒不变
人家都出补丁包了 要引用人家的理论 Update一下好吗?