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2.原文内容：
欧洲央行要推QE，但时间可能远远晚于市场预期
关于“欧洲央行（ECB）要量化宽松（QE）的理由”，我在〈ECB为啥一定要QE〉里面，举
出了四种理由。这四个理由不是我讲的，是ECB发言人跟德拉吉（Mario Draghi）自己出
来喊的，可是，他也没说“宽松手段”的内容是啥。目前市场的推估，认为可能会以大规
模进入政府债券（EGB）次级市场作为手段，而这是由于ECB进入EGB初级市场有法律问题
。
最近有一种主张，是说ECB-QE目的是要“救希腊”。
在当年的欧债危机，希腊债殖利率飙高之后，意大利债也跟着飙高，以义债的规模，喷掉
的话差不多是世界末日（这个世界末日不只是欧元区，有可能也是中国外汇储备的世界末
日），可是事实是这次没有。如果要说“因为希腊而QE”，得先展现出这样的事实，也就
是其他欧债跟着希腊一起下杀，不然如果相关系数快要是0，我看不出来要救三小。
基于上面的理由，所以我认为ECB不会为了“救希腊”QE。这是逻辑问题。日前希腊债飙
高1％，但义债殖利率却是拉了一根上引线继续破底，表示根本没人鸟希腊现在会不会违
约，自己有买的是你家的事，这可能是由于上一次欧洲主权债信危机后的风险趋避行为所
导致。
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这张图是意大利、西班牙与希腊的殖利率六个月走势，资料来源是Bloomberg。上面橘色
那条是希腊，下面绿色的是意大利，黄色是西班牙，可以明显看出两者分道扬镳。
所以ECB即使进入EGB次级市场，可以推估其标的债券至少不会出现在希腊这种摆明了没救
的国家。至于希腊问题要怎么处理，那是之后的事情，至少要等他们选举选完、人事布局
稳定、谈判筹码明朗之后才有办法进行协商。
以欧元区二线国家的杠杆程度，去QE也不是啥好事，要QE必须从德国或法国这种一线国家
的跨国资本支出才能解决，也就是让杠杆很低的人再杠杆，这才有可能帮助其他国家的去
杠杆。当然这件事还有一些逻辑问题啦，比如说中国投资衰退，那从德国进口的固定资本
（生产设备）应该也会衰减，所以如果在一月做这件事不 一定能收到好的效果。
还有另一些问题是在法律与政治层面，需要去杠杆化的国家未必希望大量的外资灌进本国
，因为这会产生很多问题：失去政治控制力的担忧、 经济被控制的担忧、人性的相对剥
夺感。
很多人认为不QE只是因为德国反对，其实QE造成的欧元外部贬值，只是让德国这类顺差国
变得更强而已。德国真正的担忧，除了“资本补贴”这种先例一开，对ECB的独立性将会
造成破坏，另一方面，也许是在于杠杆。
如果ECB必须QE，时间点可能会发生在今年的Q4，这将远远晚于市场预期。我会如此推估
，是基于俄罗斯的偿债高峰也集中在Q4。由于这逻辑非常跳跃，我必须先解释俄罗斯的偿
债高峰影响到什么。这里面有个赛局，如果石油价位持续破底，则俄罗斯为了避免信用违
约，必须卖更多石油，而这又将会反过来造成石油的下跌，在这种情况下，石油盘整一段
时间后持续崩盘是不可能停止的局面。
此外，俄罗斯的另外一个问题，是在于内部。这必须用到前文〈俄罗斯升息7％，卢布巨
贬三成〉 所提到的一些假设，在那篇文章中，我大致的主张是认为课本上主张因为费雪
公式存在，所以升息可以抗通膨。这件事只在资本无法流动与一些其他条件必须要不变的
情况下发生（课本当然不是没有用的，这有实例，比如说1951年的台湾，年利率达到125
％，就有效压制了通膨。我的意思只是说有时候它没有用，要会分辨。）
那篇文章之所以说俄罗斯应该降息，有点违反直观的逻辑，不过大家必须从“债务减免”
的角度来想，才能理解这种模型。对于持有资本的人来说，利息是收益，但对于持有债务
的人来说，利息是更多的债，而通膨是一种变相的税，会造成债务攀升的结果。如果在可
以清偿的情况下当然没有问题，但卢布的贬值早在油价跌破70美元之前早就开始，另一个
说法是因为中央银行对企业的再融通有违法的嫌疑。
这表示俄罗斯实体经济的债务早就已经出问题了（还不出钱），在这种情况下，在人民已
经不再富有（后来还加上油价的雪崩走势）的前提下，去要求债务履约是缘木求鱼，因为
他根本还不出钱，你还升息只是在逼死这些债务人，连带也会对实体经济造成毁灭性的打
击，因为你的经济活动周流会因为债务的大规模不履约而中断循环。
这也是我认为比较妥适的做法是降息（当然还要搭配一些别的政策手段）的缘故，此外，
如果欧盟不停止对于俄罗斯的制裁，情况只会越来越糟糕，而这把火也可能以莫名其妙的
途径烧回欧洲，欧盟像不像葛洛斯（Bill Gross）所引用的那句“Beware the ides of M
arch”、跟凯萨一样养虎弑父，到了Q4一切就会逐渐明朗。
在以上的假设下，我才有办法解释俄罗斯跟“欧洲央行可能Q4才会进行真正大规模的QE”
这个结论的关联性。
第一个影响的是俄罗斯央行的外汇储备会开始出售有流动性的资产（要卖啥也是个问题，
因为流动性最高的应该是美债，可是这跟“要不要先卖美债”是两码子事， 后者复杂多
了），然后就是欧元区对俄罗斯的曝险会出问题。石油本身只是商品，商品价位变动，所
影响的亏损就单纯是价位乘数量，然而背后的信用曲线如果产生连动，就很难正确推估会
发生什么事情。
丢给我一打便宜的肝，也许倒是可以用这些资源推估会往哪里跑，不过即使如此，还是会
有一些逻辑上的盲点。人类的理性行为很难得知，所以通常连大师也难以预测，唯一能轻
易预测的，只有人类的弱智行为。
虽然没办法精算他要怎么跑，我们还是可以大概推估其情况（简单来说，就是乱猜），比
如说，石油连动的亏损，会造成最左边的信用风险曲线端点上升（可能是能源债与石油出
口国债券），但由于左边的信用曲线端点变了，人的行为就会改变。譬如：俄罗斯政府为
了规避自己的信用风险，动作是升息，但这又连带造成俄罗斯企业债的信用风险曲线也往
上攀升。所以这条线是连动的。
拿石油举例有点抽象，你假想美国国债? 投资级企业债? 垃圾债的信用曲线就知道了
， 假设端点最左边的信用风险拉高，那右边通常也会跟着拉高，当然有时候会例外，要
看情况。
如果上面的事情发生了，那QE就变成是不得不的选项。我认为也只有到那时候才有可能实
施真正的ECB-QE，也就是大规模的货币总量挹注。
以目前的情况来看，虽然QE有其理由，可是是不是以前往EGB次级市场购债的方式，其实
颇为可疑，因为那其实也无法处理CPI等等的问题。
在这种情况下，我认为德拉吉口中的“量化宽松”有可能不会是ECB大规模进入EGB次级市
场来增加其资产负债表，而只是加强现有的那一大堆机制，譬如拉长EGB抵押品的效期与
额度、扩大对ABS购买的层级等等，而这与市场预期不同。当然，如果他真的买了，那显
然我就是个低能。
即使要进入EGB市场，想达成量化宽松货币进入实体经济的效果，也必须要有财政政策配
合才有可能实施，否则单纯的购债只是少了一只腿的QE，而关于财政支出的这些东西在一
月显然是不可能谈好的。
但按照本文逻辑，有人可能会问，到了Q4为什么能谈好？我认为到Q4一样不可能谈好，但
如果QE的背景变成流动性出问题，并且这个问题大到足以使购买美国资产的欧元回到欧洲
，则挹注的货币当然会优先补充到信用出问题的对象，那时“怎么支出”就不会是个优位
的问题。?
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