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安倍经济学能否改变日本
王伯达
日本股市自安倍晋三首相上任迄今已经上涨了48%，同一期间美国股市上涨了16%、中国股
市上涨2.87%、德国股市上涨9.3%、而台湾股市则是上涨了9.61%。若单纯以今年来看，日
本是仅次于委内瑞拉与加纳，位居全世界股市涨幅第三名的国家。安倍经济学真的改变日
本了吗？或著应该问安倍经济学究竟能带日本走多远？
安倍经济学并不是日本经济史上第一次执行的宽松货币政策，其实日本自1990年的股市与
房地产泡沫破灭之后，就一直进行各种经济实验。例如在1997年的亚洲金融风暴中，虽然
当时受伤最为严重的是东南亚国家与韩国，然而日本企业在过去日圆升值期间大举投资东
南亚的资产也因此受害，到了1999年2月，日本央行将短期指标利率降到史上最低的0.15
％，当时的日本央行总裁速水优表示：“利率就算变成零也可以！”，宣告日本正式走进
了零利率时代。
这波零利率政策持续到了2000年8月，日本央行决定升息。这段时间美元/日圆从115.438
元升值到106.414元，同期间日本股市与美国S&P500的涨幅分别为18.04%及16.84%。而这
中间日本股市的涨幅其实一度高达44%，日经225指数从14,465点上涨到最高点20,833点，
而同期间S&P500的最大涨幅仅有20%而已。
然而日本在升息之后立刻要面对美国的网络泡沫破灭的问题，因此该国在2001年3月不仅
重返零利率政策，更重要的是他们在这个时候推出了全世界第一次的“量化宽松”政策，
时间一直持续到2006年3月9日，并于2006年7月4日升息一码结束零利率政策，到了2007年
2月再度升息一码。
量化宽松这段时间的美元/日圆从117.29元升值到114.59元，同期间日本股市与美国
S&P500的涨幅分别为23.32%及3.14%。这期间日本股市的涨幅一度高达38.49%，日经225指
数从12,681点上涨到了15,638点，而同期间S&P500的最大涨幅仅有6.72%而已。
表:日本过去推出宽松货币政策期间股市均有亮眼表现
japan monetary policy
资料来源:DigAlpha
如果我们单纯从股市的涨幅来看，不论是1999年的零利率、2001年起的量化宽松、或著
2012年底的安倍经济学，日本股市在执行宽松货币的这段时间表现都多是优于美国股市的
，然而这说明了日本的宽松货币政策是有用的吗？当然不是！如果有用的话，怎么会这十
几年来都还需要执行宽松货币政策呢？除非，你也同意克鲁曼(Paul Krugman)所鬼扯说的
：这是因为日本的货币与财政政策还不够积极所致。
然而，过去宽松货币期间的表现，都曾让日本甚至于全世界误以为日本真的要复苏了
远见杂志在2006年2月的一篇报导，“日本复苏桃太“狼”来了？”
“日本再起！”“抢占日本刻不容缓”……，近几月来这些不断喊进日本的标题，会不会
让曾在日本市场受伤的投资人有些紧张？
“狼来了”喊到第三次，会不会就成真？萧条十几年来，日本已经出现过两次由政府
支出、外销出口推动的“假复苏”，投资人对日本市场早已失去信心。但这回，大家都说
“应该是真的！”
日本股市也很争气，一路从2003年初的七千多点低潮，飙到近一万七千点。
日本东证一部指数还成为2005全球表现最好的股市前十名中、唯一上榜的已开发国
家股市，光是去年就有43.5％的涨幅。
我们把时间拉长一点来看吧！
以日本过去3次执行宽松货币政策的日期起算，截至2013年5月，我们可以发现虽然前面的
分析告诉我们在量化宽松期间日本的股市涨幅高过于美国股市，然而将时间拉长以后就会
发现这对于股市的长期效果相当有限。而如果以两个股票市场的历史高点来看的话，日本
现在只有历史高点的40%左右，而美国股市则是还在缔造历史新高纪录。
图一:长期来看，日本宽松货币政策对股市影响有限
两个股票市场以日本三次宽松货币政策为起点至2013/05计算之变化幅度
japan monetary policy and stock
资料来源:DigAlpha
此外，日本在宽松货币期间的股市上涨或经济数据好转真的与该国的货币政策有关吗？
1999年到2000年是全世界网络泡沫的狂潮、2001年到2006年是美国次贷泡沫、金砖四国的
繁荣期间、而现在则是美国股市持续在创下历史新高，我们实在很难把这前述这些期间日
本股市的上涨完全归功于该国的宽松货币政策。更可能的原因是日本股市往往接到全球景
气繁荣与股市上涨的最后一棒，也就是国际资金炒完全球股市之后的落后补涨而已。
而从日本企业的国际地位变化也可以得到同样的结论。2000年的手机热潮我们还看得到松
下或京瓷这类的日本品牌、笔电的时代，Sony与Toshiba还是高价的热门机种、液晶电视
的时代，Sony与Sharp曾是消费者心目中的首选，然而时至今日这些品牌却已经不再是具
有竞争力的产品，过去十五年来，日本只有三年左右的时间没有执行宽松货币的政策，宽
松货币政策真的能改变日本的产业与经济结构吗？或著，它其实正是日本产业持续积弱不
振的主要原因呢？
而这也是本文一开始所提到的疑问，安倍经济学真的能改变日本吗？