人口老化捅出经济大黑洞
低利率、低成长、高通膨将成新常态
随着婴儿潮世代一个个退休，低利率、低生产、低殖利率与老化人口之间的关系也逐渐被
连结起来；退休人口增加确定会是通膨因素，并进而阻挡另一次危机吗？
美国联准会有预感：在国民寿命提高、生育率下降，导致老年人口比率上升、全球人口结
构丕变之下，中央银行无力长期升息。这是联准会经济学家今年10月报告的结论：人口结
构的改变，显示低投资、低利率、低成长会长期滞留，美国经济已进入一种新常态。
报告发布后涟漪不断。联准会副主席费雪指出，美国利率走低，部分原因非联准会所能控
制，人口平均年龄上升，可能推升美国经济中的家庭储蓄。
过去数10年，西方国家的人口稳定老化，是造成利率处于历史性低点的原因，这是共识；
但投资人和经济学家对这个模式会如何演变，意见分歧。政府如何处理老人问题，其效应
将超乎道德和社会范围，最终也会决定能否扭转恶化中的贫富不均，以及全球能否躲过低
利率、低成长问题。
人口结构改变 冲击经济
瑞银首席经济学家马格纳斯（George Magnus）说：“人口老化是非常情绪性的问题─谁
来照顾奶奶？而从经济角度来看，它既黯淡又难解；但人口结构非宿命，我们需要政治勇
气来解决问题。”诸如延后退休、鼓励长照和包纳更多移民等措施，都可能缓和人口老化
的冲击。
因此不难理解，人们工作时都会存钱，直接或是透过年金计画购买公债，造成殖利率下压
；退休后，人花的比存的多，而人生晚期医疗等花费比任何时期更大，寿命延长将使情况
变本加厉，推升殖利率。
人口结构改变，对劳力市场的影响也非常显著。劳动人口比率高时，职业竞争亦高，劳工
的谈判力因而削弱、薪资和通膨皆低。通膨是债市的重要推手：低通膨时，投资人接受公
债的低利。因此，高就业率时，倾向把利率压低，而退休人口增加时，将会把利率推高。
联准会的报告认为：自1980年以来，人口这单一因素就占实质自然利率及国内生产毛额（
GDP）成长下滑的1.25个百分点。这种说法令人吃惊，因为这暗示，过去35年来经济成长
下滑，不是货币或财政政策，也不是科技或其他产能有所改变，几乎都是人口因素使然。
由于婴儿潮世代准备退休、储蓄活动增多；而美国经济迟缓，股市与债市却长处牛市；可
见，当婴儿潮世代老化时，贫富不均也将升高。此外，资产价格上升，提高了有积蓄者的
财富，而其他人因为没有磋商筹码，薪资始终低处盘旋。
投资人和交易员都将这项报告谨记在心。伯朗兄弟投资银行（Brown Brothers Harriman
）外汇策略部门负责人钱德勒表示，传统理论认为货币或财政政策可以提高总需求，人口
结构假设说则让人感到沉重。他说：“美国的劳动人口未来二三十年不可能增加，这表示
低成长、低利率会持续一段长时间，这也是新常态的现实基础。而且，美国这种劳动力人
口结构，也出现在欧、亚国家。”
接下来就有些众说纷纭。去年摩根士丹利一组经济学家认为，退休族膨胀将透过降低贫富
不均、推升利率、提高均衡成长率，扭转数十年来的趋势，并谓“老人和儿童都是经济中
的通膨因素，只有劳动人口是通缩性质”；劳动人口缩减时，通膨可能回来。
贫富差距 愈来愈恶化
他们认为，寿命长、人生晚期花费多，只会增加消费。同时，住宅也是问题，“国家富有
，老人会留在已有的房子里，不会去和儿女住；他们已是有屋族，不会轻举妄动。”如此
，老化社会意味着房屋投资增加。
摩根士丹利这项报告的主持人、英国央行货币政策委员会前委员古哈特（Charles Goodha
rt）说：“我们预测，政府和老人缔定的年金和健保合约会继续下去。”不过，许多经济
学家质疑这项推测。老人若被迫接受差一点的方案─延后退休、健保医疗减少、负担增加
，那么利率就会停在低点，经济也会困在新常态中。未来既不确定，劳动人口就必须趁著
工作时多存钱，工作愈久、储蓄也愈多。
太平洋投资管理公司经济学家费尔斯（Joachim Fels）指出：“你若细看数据会发现，人
愈来愈晚退休，而大部分储蓄是新近退休族所拥有；说得夸张一点，这些人是全球的华伦
．巴菲特，但的确有很多人如此。”
富裕阶级发现继续工作不难，花钱意愿也较低；因此，费尔斯认为，老化对市场效应因而
冲淡了。他根据所得将美国的劳动力分级，指65岁后是劳动参与力最上层20%的人口，而
此现象在过去20年激增，且此趋势可能持续。
年金缩水 改革阻力大
许多国家的年金供给不足，使问题雪上加霜。中国没有什么社会安全网；美国的401K年金
计画的投资报酬率令人失望，许多人到了65岁储蓄不足，没有其他选择，只好继续工作；
许多国家已不再提供保证的年金数额，要求员工自己承担年金不足的风险，储蓄的诱因自
然提高。
摩根士丹利报告成员之一的普拉罕（Manoj Pradhan）认为，对退休族跳票，在政治上是
困难的，这显示人口结构曲线向低储蓄倾斜的时间可能延后，却无法避免。他说：“在日
本，政府无法食言，因为老年人是选票中的主力。”
普拉罕说，老年人的劳参现象，20年前开始弹升，但并未跟上平均寿命延长的步伐，尤其
是在西欧国家，过了65岁还在工作是罕见的。他表示：“退休年龄与平均寿命之间的鸿沟
与日扩大，退休年龄延后并未跟上。”
西班牙与法国等欧洲国家，大可拉高退休年龄，但欧元区爆发危机时，希腊政府在解除退
休年龄限制遭遇强烈反应，显示执行面的艰险。在美国，许多企业与市政府的年金计画显
然将跳票，不过年金基金砍年金之议却遭法院制止。各方均承认，要让政府对退休族的承
诺动大刀非常困难。费尔斯的说法是：“提高领取年金的年龄将压低利率，同理也适用于
削减支付。有的人称此为‘年金改革’，有的人干脆说是‘跳票’。”
马格纳斯认为，辩论有中间地带，表示不同的“因应机制”缓和了问题；例如日本鼓励长
照、妇女工作的改革计画，但靠移民解决问题，却可能导致技术人才不足问题。
他警告说：“稀少，在资本主义里吃香，而劳工会渐渐变得稀少。”他强调，低利不会是
长期现象，“相对于资本的劳力报酬会提高，从而转变为一种重新分配的机制。这不会在
未来12个月里发生，但这是一种合乎逻辑的结果，最终还是意味着利率扬升。”
http://www.wealth.com.tw/article_in.aspx?nid=9234&pg=3