投资的报酬是哪来的？不是天上掉下来，而是投资者付出某些代价交换来的
这篇从固定收益投资来分析各种 报酬的来源。
原文发表于：
https://ffaarr.blogspot.com/2019/08/fixed-income-source.html
固定收益投资（Fixed income）的一个特性，是相较于股票或其他投资
，可以看到比较明确的预期报酬（例如用到期殖利率扣除费用来估算）
，但在看到预期报酬之时，先应该先认知到，所有的预期报酬都有它的
合理来源，这可能是某种成本，可能是某种风险。
也许我们应该先换位思考，如果我是一个固定收益产品的发行者，我为什
么要发行一个产品，把钱给买产品的人呢？我会无缘无故给对方很高的
利息吗？是不是在有人愿意买的情况下，能省则省？可以想见正常来
说，任何一分利息，几乎一定有某种原因理由，不会随便让投资人有
白吃的午餐。（如果不好好精算就乱发高利息产品，那更应该担心发行人有
没有能力还钱。）
以下即从这个角度思考，分析各种产品中，固定收益投资报酬的可能来源：
（一） 资金时间价值成本：
资金有其时间价值，今天的一笔钱和明天的一笔钱价值是不同的，
所以我们把钱放在银行一段时间就可以获得利息。在台湾，台币
活存利息（因有存保，几乎是接近零风险）就是最基本的资金时
间价值成本，基本上与央行决定的利率直接相关。
（二）货币汇率风险：
因为各国各货币利率条件不同，造成每个货币的资金时间价值
不同，因此固定收益产品在其他条件相同的情况下，会因计价
货币不同而得到不同的利率。
例如因为利率的差异，现在美金定存会高于欧元，而南非币定
存又会高于美金。又如之前的文章
https://ffaarr.blogspot.com/2019/03/hedged-bond-etf-bndx.html
有提到，ETF经过货币避险（导致实际持有资产货币改变），会获得
一定比例报酬或损失。又如债券的例子，新兴市场国家美元公
债（或称主权债）的利率，常会比同样天期的本国
货币公债要低，主要就是因为该国货币利率比美元高。
而一般而言，高利新兴市场货币资产的汇率风险也会较高，这就是
以较高的汇率风险换取较高的报酬。
（三）流动性成本：
持有者以无法随时任意动用资金所付出的流动性成本，来换取较多的报酬。
例如定存的利息一般会高于活存。（虽然在台湾定存的流动其实仍然很
高，解约不会损及本金只会减少利息）
又例如以债券而言，如果持有到期就能拿回发行价格，中途卖出则可
能亏损（虽然也可能获利），因此到期时间愈长的债券，流动性成本
愈高，也因此正常来说，长期债券的殖利率会高于短期债券。此外，
一些交易量小流动性差的债券，价格可能会因此愈低，殖利率
愈高。
另外如储蓄险、连动债，或一些所谓保证配息投资方案，很多都是
前期中途解约必定亏损，流动性一般比债券要还低。
（四）利率风险vs再投资风险：
债券在升息之时，债券的价格会下跌，但配息的再投资收益会增加。
反之，如果降息，债券价格会上涨，但配息再投资就会下降。
因此利率风险和再投资风险可说是一体两面，而影响这两者风险大小
的就是债券的存续期间。存续期间的概念，简单地说，天期愈长、配
息愈少，存续期间愈长，天期愈短，配息愈多，存续期间愈短。存续期间
愈长，利率风险愈高，再投资风险愈少，反之亦然。
因此这两种风险的溢酬会表现在市场对于利率的预期，当市场认为升息
的机率高的时候，就会偏好持有存续期间短的债券，这时天期长的债券
价格会相对较低，殖利率会因此升高（获得较多的利率风险溢酬）。
反之，如果市场预期会降息，大家就会想买入存续期间长
的债券（天期较长或是零息债券），造成长债上涨，而短债的殖利率
反而相对高（获得较多再投资风险溢酬），这个状况如果特别严重，
甚至连上面提到的流动性风险溢酬都抵销甚至超越时，就产生最近热
门讨论的美国公债“殖利率倒挂”，使短债殖利率反而高于中
长期债券。
另一与这两种风险相关的是浮动利率债券，这种债券即使未到期，未
来收益也会是随着利率增减，所以其实相关风险比短债还偏短债，在
预期升息时大家会想买入造成殖利率下降，而在预期降息时就会相对
不想持有，而造成有较高的利率。
（五）信用风险
固定收益的发行者，大从国家、上市公司、小型店家，小到个人借
贷，很重要的就是本金会不会回来，以及万一出问题能能拿回多
少，这些就是所谓信用风险。进一步来说，光是“市场认为违约机
率增加”，就可能造成产品现值下跌的风险。信用风险愈高，可能的收
益就愈高。
影响信用风险的高低的因素，包括发行者本身的信用状况、是否有其
他担保者、是否有担保物品，清偿顺位等等。
而除了实际上信用风险的期望值之外，信用状况是否清楚也会是一个很
重要的因素，例如，一家实际上经营稳定，财务状况良好，实际上信用风险
不大的小店，因为没有公开财报，其他人很难确信该店的财务状况，可能
就会需要很高的成本才能借到钱，因为对投资人来说，不明确的信用状况
本身就是一个风险。
（六）通货膨涨风险：
通货膨涨超出正常的货币时间价值太多，会造成固定收益投资者的实质
购买力亏损。这部分又以长期固定收益产品影响最大，因为正常情况下
如果严重通膨，政府会拉高利率来因应，因此如短债、定存等产品到期
再投入时就会有较高的利率，影响较小。
而如美国的Tip等抗通膨债券的殖利率，一般会比同样信评天期的债券
低，就是因为少负担了通膨风险。
（七）不利的选择权：
在固定收益商品中，最常见的不利选择权就是“提前赎回机制”，在一
些公司债、市政债、连动债中都有这样的机制，这种机制会让发行者在
对自己有利的时候，提前用原价赎回债券（一般是殖利率下跌，债券
上涨的时候），自然对投资者不利。有这些机制的债券，殖利率会高
过没有的债券。
此外，在MBS（不动产抵押贷款债券）中，的贷款人可选择提前还款也
是类似的状况（不会一次全call回，但会影响还款部分的收益）也因
此一些同样信评AAA，由美国政府担保的MBS，殖利率会比明显同样
天期的美国国库券要高。
带有这些不利选择权的债券，相当于投资人在买入相关债券的同时，用
一定价格把选择权卖给债券发行方，因此获得较高的利率。反之，有些
债券例如一般可转债，等于是投资人同时买了一个有利的选择权（可在
股价有利时转成股票），那殖利率就会降低。
（八）承担发行债券者的某些风险（帮发债者避险）：
出现在特定类型的债券。例如coco债券中，在触发特定条件时（发行银
行财务出了某些状况），债券会减计本金或由债转股，这种风险让它
的殖利率高于一般债券。又如巨灾债券或其他保险连动债券，其收益来
自于在发生特定灾难的时候，会拿不回本金。又如某些类
型的连动债，会在特定条件（可能是股市、利率、汇率）状况下不保本
亏损本金。
（九）杠杆：
杠杆的作用，是指用特定的方式，例如借款、融资、衍伸金融商品、使用杠
杆的ETF或CEF等，用较少的金钱时间成本和流动性成本，达到较多的实际配
置（也因此提高预期报酬收益）。杠杆一方面相当于把原本的各种风险（如
信用风险、利率风险、汇率风险等）加成，另一方面，还要付出杠杆本身的
成本（利息）或其他不利因素（某些工具不能完全和原来配置效果相同）。
（十）税务成本：
需要课税的债券的殖利率会高于其他条件相同的免税债券，常见的例子是
美国应税和免税市政债之间的差别，这种情况就要考虑投资人的税务
状况，如果应税债券也不用课税或税率很低，那投资应税债券一般就比较有利。
（十一）时间精力成本：
严格说来不算是产品本身的报酬来源。但有些其他条件相同或类似的
产品，在不同的管道或国家地区就能获得不同的报酬，也就是说，花
一定的时间精力成本，就有机会获得更高的报酬。例如到国外买条件
更好的保单，买海外费用更低的ETF等等。
（十二）、市场不看好溢酬（这名字也许怪怪的，先这样叫吧）：
其实算是综合以上许多个因素，当市场因为某种原因，把各个不利因素的预
期放大（例如某公司突然有坏消息、市场预期要升息了、认为某债券快被
call回了）的时候，就有可能因此买到相对便宜的价格，而获得较高的预
期报酬，但其实同时也代表相关风险可能增加了，也代表投资人需要克
服在市场不看好的状况下买入的心理因素。
各种债券因市场因素的跌价，以及封闭式基金CEF的折价都算是此类。
（十三）福利、行销或人情
有些产品的高报酬是来自于福利，例如以前的军公教18%、现在的银行
行员优利存款等。其实备受批评的国民年金也可以算是（因为国家有
出一部分钱，给付条件远比市售年金险的条件好，还自带抗通膨机制，
当然一定的信用风险是存在的）
还有一种是所谓的行销用产品。例如现在很多银行推出所谓“优利存款”，
不少都是明显高于市场行情，其目的主要在与其他银行竞争，增加客户
（当然有些外币优利是必须在该行换汇，其实换汇也让银行赚一笔）。
又例如银行行员给大客户明显超出市场行情的产品，但其实是用来讨甴
客户，目的是希望大客户未来贡献更多的生意。
再来就是人情了，如果有些人有可能因上述某些原因拿到比市场优惠的好康
产品，或是本身就是制作优惠产品的内部人士，因为跟你的关系匪浅（比如
亲人或是超好的朋友）而分享给你，这是可能的，但需要先确定是对方以
为是好东西还是真的是好东西，再看要不要收下这个人情。
（十四）诈骗或其他可能不法情事：
如果参考前面那些来源都看不出报酬是哪来的，就需要思考是不是诈骗了。
有些产品就是所谓的庞氏骗局，先买的人有机会真的赚到允诺的高收益
并拿回本金，但拿到的收益其实是来自后面投入者的本金，这种状况当然
风险非常大，不知道谁会是最后一只老鼠。
有些诈骗产品不完全是庞氏骗局，但销售者用高利吸引人，却刻意隐暪了
某个环节的重大风险，所以也许运气好，真的还是能拿到利息本金，但很
有可能某个状况下就大幅亏损。
另外有些产品的目的可能不是要钱，而是要其他的某些东西，比如要的是
人头户，那可能也要担心会不会有违法之虞。