1. 标的： 2316 楠梓电
2. 分类：多 & 心得
3. 分析/正文：
图文好读版
https://vocus.cc/article/6568aaaafd89780001026437
阅读文章前，先让读者看一则巴菲特在24岁时，替价值投资之父葛拉汉工作时做的一项投资：
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小时候，巴菲特以25美分向祖父的商店买进6罐装可乐，然后以每罐5美分卖出，每卖出6罐赚20％“套利”。巴菲特这种套利的财务技巧公式相当简单：先以某个价格买进一样东西，在增值或承担风险后以较高的价格卖出，赚取差价。
在传统的“无风险”套利中，相同或几乎相同的两种物品会在不同的地方，同时以不同的价格买卖。例如某个公司（完全相同）的股票同时在纽约和伦敦挂牌，而纽约的成交价比伦敦的成交价还低，这时套利者可以在纽约买进，并在伦敦卖出，借此赚取差价。因为交易可以瞬间完成（拜电子交易所赐，套利者不用一秒就可在纽约买进并在伦敦卖出）。一般认为这种操作没有风险。因为“无风险套利”稳赚不赔，这种机会往往很罕见。
巴菲特24岁替葛拉汉工作时，就曾做过并非完全无风险、但风险相当低的套利交易。他这么描述：
总部在布鲁克林区的巧克力公司洛克伍德（Rockwood & Co.）获利有限。公司在1941年采用后进先出（LIFO）库存评价法，当时可可豆每磅卖5美分。1954年，可可豆因为短暂缺货，价格飙涨至每磅超过60 美分。洛克伍德因此希望在价格拉回之前，迅速卖掉值钱的库存。但是，如果直接出售库存，必须支付近50％的税款。
1954 年的税法救了这间公司。这个税法有一条费解的规定：如果公司因为缩减业务规模，将库存分配给股东，则卖出按后进先出法计算的库存获利可以免税。洛克伍德决定结束旗下销售可可脂的业务，并指出1,300 万磅的可可豆库存属于这项业务。因此提出利用多余的可可豆向股东回购股票的计画：股东每交回一股，可获得80 磅的可可豆。
我花了几个星期忙着买进洛克伍德的股票，卖出换回来的可可豆，定期到施罗德信托（Schroeder Trust）把股票换成仓库保管单。获利很可观，而唯一的花费是地铁车资。
在洛克伍德套利交易中，只要各项相关价格没有很大的波动，套利者就可以轻松获利。以34 美元买进股票，换成价值36 美元的可可豆，变现后可获利2 美元。只要可可豆的价格不跌， 就可以稳稳赚到这2 美元的获利。每一笔交易的资本报酬率为5.8％。如果投入100 美元，一年套利10 次，可以获利58 美元（不计复利）。可惜这种低风险的套利机会并不常见。为了找到足够的套利机会，套利者往往必须承受较高的风险。
套利型投资是非常诱人的获利来源，而且它还有分散获利来源的额外好处，在大盘下跌时保护整体绩效。大盘处于高点时，巴菲特可以借由这种操作宣泄精力——对精力充沛的投资人来说，在“无事可为”时不做任何事，一点也不容易。查理．蒙格与巴菲特讨论完套利交易计画后，通常会说：“好吧，至少这样你就不会无事可做了。”对巴菲特来说，这种操作代表一年平均20％的报酬率。股市上涨时， 套利型投资会占用较大比例的资金。而在市场上有大量低估型股票的投资机会时，套利型投资占用的资金比例会缩减。
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取自天下杂志出版 - 股神巴菲特稳赚不赔的套利型投资法
https://books.cw.com.tw/article/207
为什么在本文之前放上巴菲特过去所做的套利型投资？或许你能从以下内容看到相似的风景：
楠梓电是国内老牌PCB厂，转投资沪电股份在中国上市（深圳交易所挂牌），楠梓电于沪电股份上市前及投资沪电股份，现持有12.79%沪电股份，这部分对隐藏价值影响重大，后文会针对这点做补充说明。
虽本业小亏，但这间老字号PCB厂最亮眼的是转投资沪电股份，这间ROE 18%的转投资事业每年为母公司楠梓电带进3~4块钱的eps，这就是为什么楠梓电本业小亏，却能维持年年获利的主要原因。
接下来，问题来了：
这项转投资份额多大？
如果只占楠梓电1%资产比例，那对母公司获利不会有多大影响，那不如就跟着我一起深挖楠梓电的财务报告！
财务报告里，楠梓电将这项转投资列入“采权益法之投资”，这项会计科目金额50.75亿元，与总资产138亿相比看似不大，但这项目实际上有多大？我们继续深挖看看...
https://i.imgur.com/GUR5zAB.jpg
翻到配合“采权益法之投资”的附注13（财务报告第18~19页）其中一段最令笔者感兴趣：
‘沪士电子为中国上市公司，具公开市场报价之第一等级公允价值资讯如下：
112年9月30日$24,192,968（千元，242亿台币）’
https://i.imgur.com/QjDUp3S.jpg
短短三行，诉说著隐藏的资讯：
会计上记录于“采权益法之投资”分录的50.75亿元，居然是价值242亿台币的中国上市股票！
那么，我们不得不重新对资产负债表做整理了，如果重新将资产负债表根据市价做调整，楠梓电的转投资占总资产的比例竟然高达73.5%
（对会计有兴趣的同学，计算方法：
转投资沪士电子股份市价242亿除以（帐列总资产138亿减会计纪录权益法投资50.75亿，加回转投资沪士电子股份市价242亿）
得到73.5%）
看到这项结果，也就不难理解一项转投资为何能为母公司创造如此高的获利。
接下来是最令笔者感到难以置信的市场无效率：
交叉比对楠梓电112Q3财报及沪士电子股份：
https://i.imgur.com/Uxfm3v9.jpg
楠梓电持有沪电股份股票 243,710,963 股，楠梓电流通在外股数 182,740,536 股，相除后得每股楠梓电含243,710,963 / 182,740,536 = 1.334 股沪电股份，每股沪电股份值台币 89.67 元，也就是说每股楠梓电持有价值台币 1.334 * 89.67 = 119.61 元沪电股份股票
相比于上述每股119.6元沪电股份股票，2023/11/29 楠梓电股价每股仅仅 36.85 元
你 没 有 看 错，楠梓电一股价格36.85元，持有119.6元沪电股份
合并损益表：
楠梓电本业经营较辛苦，每年营业费用 4 ~ 4.5 亿元，营业毛利过去四季 -2.05 亿元，过去五年每年平均营业毛利 2.27 亿元，假设楠梓电长期营业毛利每年 2 亿元，则年营业利益 -2 ~ -2.5 亿元。转投资沪士电子过去四季贡献楠梓电损益 7.85 亿元，过去五年每年平均贡献楠梓电损益 6.89 亿元，保守估计沪士电子每年稳定提供楠梓电 6.5 亿元权益法认列损益，估楠梓电每年税前净利 4 ~ 4.5 亿元，税率假设 20%, 税后净利估每年 3.2 ~ 3.6 亿元， eps 1.75 ~ 1.97 元。
催化剂：
楠梓电于 2023/8/11 宣布决议出售沪士电子 15,000,000 股，截至 2023/11/13，楠梓电已处分 7,999,940 股，每股沪电股份成本 4.82 人民币，处分价格每股 21.13 人民币，税前处分利益 5.76 亿台币，税后处分利益 4.73 亿台币，贡献每股 eps 2.58 元，若 15,000,000 股在年底前处分，预期能够在 2023Q4 认列税前处分利益 10.56 亿台币，税后处分利益 8.6 亿台币，贡献每股 eps 4.72 元
虽然一般情况下，业外处分不能视其为具有恒常性质之收入，但楠梓电持有沪电股份达 243,710,963 股，本次预计处分股数仅 15,000,000 股，即能贡献税后处分利益 eps 4.72 元，如果处分所有股权则能贡献税后处分利益eps 76.68 元，特别的是楠梓电目前股价仅仅 36.85 元
注：
楠梓电上次处分沪电时间在 2015 年，股数由 399,766,945 股减持至 224,673,421 股，减持 1.75 亿股
结论
投资楠梓电这档股票与巴菲特24岁时投资巧克力公司的套利型投资相似，差别在于巴菲特投资的巧克力公司（低股价的巧克力公司拥有高价的可可豆库存），需要由巴菲特换得咖啡豆后自行卖出咖啡豆套利；楠梓电的状况（低股价的楠梓电公司持有高价的沪士电子股份）则是楠梓电主管阶层会帮股东出售沪士电子股份，2023/11/29 楠梓电股价每股 36.85
元，手中沪士电子股份价值达每股120元，非常显而易见是市场无效率的发生，笔者看到楠梓电，仿佛24岁的巴菲特看到洛克伍德这间巧克力公司时一样兴奋，搭配股市大户进场低档卡位，笔者认为后续发展值得期待。
4. 进退场机制：s
36进场，退场70~80分批卖出
首次于 Vocus 平台分享文章，无奈没点阅，希望乡民给支持干虾