华尔街日报头版大篇幅报导，很值得一读，文章略长，最后我有整理成摘要，懒得看全文
可以直接看摘要
“中国40年繁荣已结束！”《华尔街日报》悲
观预测：中国恐陷长期衰退、永无超越美国之日
《华尔街日报》指出，中国几十年来透过投资工厂、摩天大楼与道路来推动经济发展，这
种模式造就一段惊人的成长时期，中国不但摆脱了贫困，甚至成为出口实力席卷全球的经
济巨人。然而这个模式现在已经失效，由于中国深陷债务泥淖，加上有许多公共建设都没
有得到充分利用，全国数以百万计的房屋空置，投资的回报率也急剧下降。
中国经济碰上的麻烦不只是惨淡的经济数据，许多偏远的省份到现在仍执著于继续借贷与
建设，官员们说由于投资与出口的疲软，他们实在别无选择。像是云南最近才说要花费数
百万美元兴建一个新的新冠隔离设施，面积将近三个足球场大。问题是中国几个月前就已
经宣布“解封”，更不要说全世界在那之前就已经恢复正常生活。
经济学家相信，中国正在进入一个成长速度大幅放缓的时代。更糟糕的是，中国的人口结
构持续恶化，北京与美国及其盟邦的分歧也日益扩大，这些负面因素已经危及中国的外国
投资与贸易，使得中国恐怕不只是经历一段经济疲软的时期，而是会陷入漫长的黯淡时光
。专研经济危机的哥伦比亚大学历史系教授图兹（Adam Tooze）就说：“我们正在见证经
济史上最充满戏剧性的变化轨迹。”
中国的未来？
如果中国的大幅经济成长注定终结、甚至已经终结，那么中国的未来会是什么样子？国际
货币基金组织（IMF）预计中国未来几年的GDP成长率将会低于4%，这甚至不到过去40年大
部分时间的一半。总部位于伦敦的研究公司的凯投宏观（Capital Economics）预计，中
国的趋势成长率已从2019年的5%放缓至3%，并将在2030年降到2%左右。
与大多数其他国家相比，这样的经济成长幅度只能说是“恢复正常”，但是中国领导人习
近平就无法实现他在2020年设下的政治目标：2035年将经济规模翻一番。这不只是政治支
票跳票的问题，更代表中国难以脱离中等收入的新兴市场行列，甚至永远无法超越美国、
成为世界第一大经济体。
《华尔街日报》分析，中国的经济繁荣得益于国内基础设施与其他硬资产（hard assets
）的高额投资。根据世界银行的数据，2008至2021年间，这类投资平均每年约占GDP的44%
，全球平均水准仅有25%、2020年为20%。中国的投资占比如此高昂，部分原因是“金融抑
制”（financial repression），国有银行将存款利率定得很低 ，这意味着它们可以
廉价地筹集资金并为建设项目提供资金。中国因此新增了数万英里的高速公路、数百个机
场和世界上最长的高铁网络。
然而，随着时间的推移，过度建设的迹像变得越来越明显：根据中国西南财经大学的研究
，2018年中国城市约有五分之一的公寓，即至少1.3亿间公寓无人居住；中国媒体则报导
，海南省儋州一处高铁站耗资550万美元建造，但由于乘客太少竟从未投入使用，海南省
政府也说，继续开放该站将带来“巨大损失”；贫困的贵州省人均GDP去年还不到7200美
元，但这个省份竟然有1700多座桥梁和11个机场，比北上深广的机场总数还多，2022年底
的债务竟上看4000亿美元。
借贷与基建已是末路
经济学家估计，中国现在每投资约9美元才能实现1美元的GD P成长、10年前只要投入
不到5美元、20世纪90年代则是只要投资3美元多一点，就能达到相同的GDP成长效果。新
加坡国立大学东亚研究所所长郝福满（Bert Hofman）表示，民营企业的资产回报率已从5
年前的9.3%下降至3.9%。国有企业的回报率则从4.3%回落至2.8%。与此同时，中国的劳动
力正在萎缩，生产力也在下滑。
中国地方政府想继续依靠借贷与建设刺激经济，但国际清算银行的数据显示，截至2022年
，中国的总债务（包括地方政府与国企）已攀升至GDP的近300%，这个数字在10年前只有
不到200%，现在却已超过美国的水准。根据国际货币基金的统计，在北京的举债管制下，
地方政府只能靠资产负债表外工具来进行融资，债务规模预估今年将会超过9兆美元。
习近平的对策是？
《华尔街日报》指出，中国的高层官员已经认识到，过去几十年的高速成长模式已到达极
限。习近平去年便指责官员依靠借贷建设来扩大经济活动，“在新形势下发展不能穿新鞋
走老路，必须完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，推动高质量发展
”。问题是，对于如何改变中国旧有的成长模式，习近平和他的团队几乎没有任何实际行
动。
经济学家认为，最明显的解决方案是促进消费支出与服务业，这有助于创造一个更平衡的
经济模式，也让中国更像是美国或西欧那样的经济体。根据世界银行资料，中国家庭消费
仅占GDP的38%，美国则为68%。改变这种状况需要中国政府鼓励民众“多花钱少储蓄”，
包括扩大中国相对薄弱的社会安全网、也提供更多的健康和失业福利。
然而了解北京决策的人士表示，习近平及其副手仍对美式的消费风格抱持怀疑态度。他们
认为，中国当前的重点应该是增强工业能力、为与西方的潜在冲突做好准备，此时让中国
民众进行美国式消费完全是一种浪费。中国领导人甚至会担心，让个人对如何消费有更多
决定权，可能损害国家权威、也无法产生北京所希望的经济成长。
学者：中国的经济模式早就失灵了
对于《华尔街日报》“中国40年经济荣景已终结”的断言，卡内基国际和平基金会研究员
、北京大学光华管理学院教授佩蒂斯（Michael Pettis）表示赞同，但他认为中国的经济
发展模式并不是最近才崩溃，而是在10多年前就已经失灵。佩蒂斯认为，这篇文章可以在
过去10年的任何时候写就，但直到最近几乎每个人才真的看到问题所在，因此现在写出这
篇文章才会被认真对待。
佩蒂斯强调，人们对于中国经济的看法出现巨大变化，这并不是因为中国经济的成长模式
最近才出现问题、不再带来健康和可持续的成长（这是很多年前的事），而是因为近年来
维持GDP高成长率的成本明显提高，尤其是因此带来的债务负担，人们无法再忽视潜在失
衡的严重性。虽然有识者警告中国必须紧急提高消费、创造需求，但也有越来越多人察觉
中国的制度性限制，更让人震惊的是中国投资占GDP的比例已经高达44%，这意味着中国只
有保持难以置信的高投资率，才能实现高GDP成长。
佩蒂斯表示，除了保持如此高的投资率并不容易，真正的问题在于，直到大约10到15年前
，大量投资还能让中国经济产生广泛的生产力（即效益超过成本），但从那时起便每况愈
下。其结果之一，便是越来越多的经济活动不得不从由硬预算约束的经济部门（主要是民
营部门）转向由软预算约束的经济部门（主要是公营部门）。这是因为在严格的预算限制
下，非生产性投资就必须被列入支出，就像其他损失一样；但非生产性投资可以在公部门
中被资本化，仿佛这是一种资产，只要有融资、就可以持续存在。
在这种情况下，中国政府需要更多的债务来为减少的生产提供资金，这就是问题所在。当
一个经济体将大量债务用于生产性投资时，其GDP成长可能超过债务成长，该经济体的债
务负担就会保持在较低水准。然而当债务被用来为经济效益低于劳动力和资源成本的投资
（非生产性投资）提供资金时，债务自然就会比GDP成长的更快。中国的债务负担在2006
至2008年前后开始激增，中国的官方负债率也从GDP的150%上升到近280%。
佩蒂斯表示，中国债务负担上升的主要来源，正是房地产行业的私人投资，包括出于投机
目的购买闲置楼房、以及地方政府对过剩基础设施的投资。这意味着中国的经济发展模式
早在十多年前就已崩溃，由于GDP的成长其实没有提高经济生产，因此一旦北京决定解决
债务负担，这种情况就会出现逆转。佩蒂斯表示，北京确实还有调控经济的手段（尽管不
多），但每一种都需要进行重大的制度变革，因此未来三四年的抉择对中国经济来说至关
重要。
风传媒
https://www.storm.mg/article/4856679?mode=whole
摘要与心得：
1. 中国今年还在继续投资拉GDP，比如云南还在盖方舱
2. 基于对外关系恶化、人口结构恶化，中国经济不是短期疲软而是长期黯淡，跟过往比
，可能会有戏剧性的转折
3. IMF预测未来几年中国经济增长不到4%，有机构预测2030中国经济增长约2%
4. 意味中国掉入中等收入陷阱，无法达成习近平2035人均所得翻倍目标与超越美国
5. 中国的经济主要来自借钱投资硬资产，占比44%，国际平均20%-25%，显然过度
6. 民营企业的资产回报率已从5年前的9.3%下降至3.9%。国有企业的回报率则从4.3%回落
至2.8%，中国总债务占GDP约300%也高于美国，报酬率过低负债过高情况下，基建拉动模
式将难持续
7. 中共高层认知到借债基建已到尽头，但目前没有对策
8. 全球经济学都建议中国搞消费，但习近平团队对美式的消费风格抱持怀疑态度。他们
认为，中国当前的重点应该是增强工业能力、为与西方的潜在冲突做好准备，让中国民众
进行美国式消费是一种浪费
9. 习近平也认为个人对如何消费有更多决定权，可能损害国家权威、也无法产生北京所
希望的经济成长
10. 经济学家认为中国经济10年前就已出问题，只是现在拉GDP需要的举债高到难以为继
，人们才开始关注中国这个一直都存在的问题
11. 中国投资占GDP的比例已经高达44%，这意味着中国只有保持难以置信的高投资率，才
能实现高GDP成长，但这基本不可能
12. 私人投资如果不具生产力，需列为支出，但公部门可列为资产，进而融资，但因其不
具生产力，无法产生利润偿债甚至偿还利息，导致债务增长飞速，增速远超过GDP
13. 中国这几年其实是透过债务而非增加生产力拉动GDP，这也意味若中国开始偿债，GDP
进程会逆转
14. 未来3-4年是中国经济转型关键期，需制度变革才有办法，这考验中国政府
以上是我觉得重要的摘要，讲得蛮完整的，对我而言特别有启发的有两个
首先是中国的ROA 5年内民企从9.3%下降至3.9%。国企从4.3%回落至2.8%
这速度有点惊人，而且当前的ROA颇低，这说明中国的利率还会大幅下降，不然中国企业
投报率还还不起利息，同时低报酬率也说明中国产业升级彻底失败，企业无法产生高附加
价值，可能将迈入中等收入陷阱
其次，长久我都很疑惑，全世界都知道中国需要转型消费驱动增长，但中国不知道为什么
始终民间消费占GDP极低
现在知道可能是习近平不希望陷入美式消费陷阱、而消费本身也是一种民主活动，人民决
定自己的生活方式，可能会削弱中央的权威，也降低
备战西方的能量
近期很多证据都显示，习近平已摆明政治重要性远大于经济，Omicron时不顾经济与负债
坚持清零就该看出来了，这篇文章再次验证此观点，投资中国等于投资人治国家，政治风
险大