既然谷大师跟谢大师都看通膨降温，那就来看看关于高通膨怎么投资的论文吧！
1. 引言
近一年的高通货膨胀让许多投资人不知所措：因为上次这样的高通货膨胀已经是1970年代
的事了。最近读了篇神预言的论文，去年三月发表后，里面提到的各资产走势几乎全部命
中！历史真的是会一直重演。真希望我去年就有看到这篇论文。
首先先感谢本文的作者们：杜克大学的Harvey等人，这篇论文的连结：
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3813202
2. 高通货膨胀定义与背景
文章一开头就让我惊艳。它一开始就指出可能高通膨的三大因素：过度资金增量(M2)，过
度的财政政策以及急升的债券殖利率。在去年三月，Fed还在说通货膨胀是暂时的，大家
都还乐观时能提出这样的先见真不简单。
https://i.imgur.com/VUy8pVN.jpg
本文将高通货膨胀定义为年增率是在成长中，而且高于5%。共总结出历史上8次的高通膨
时期，如图片浅红色的区域，然后大部分都是由”未预期”的通膨造成的。也因为是未预
期，所以造成资产价格大幅波动，就如同图片左边1980年以前时比较多高通膨与高波动。
https://i.imgur.com/cgHKxUd.png
3. 为什么通货膨胀会对资产造成影响？
先从债券说起，它的价格受未预期通膨影响最大。因为公债殖利率 = 实质利率 + 预期通
膨，如果不是公债还要加上各风险溢酬。风险溢酬就是指要承担额外风险所要给的额外报
酬：例如持有公司债会有怕公司违约的信用风险，所以公司要比公债多付风险溢酬，投资
人才会想要买。https://i.imgur.com/nyiZrX9.png
回到通膨，当通膨突然不在预期内大升，就会迅速推动殖利率内的预期通膨跟上，而让整
体的殖利率上升，最后导致债券价格下跌。
股票的话，未预期通膨可能会造成未来景气下行，让公司未来现金流下降。再来议价能力
不高的公司可能也无法将上涨的成本全部传导给下游客户。另外，前面说的债券殖利率上
升也会让公司的融资成本上升，对获利造成影响。
接着它探讨各资产在高通膨环境下的表现，分成被动与动态的策略。衡量标准是实质报酬
，也就是报酬扣掉通膨后，来去看各资产的报酬能否击败通膨。
https://i.imgur.com/ZHL5KrI.png
不过我只会谈论被动投资的部分，因为三个原因：，第一、因为我本身的投资风格偏长期
投资；第二、进出的成本可能会很高而且每个人都不同，本文也是用预测的；第三、本文
策略有用到期货与远期，但我只投资正股或ETF。想更深入研究本论文的朋友请看最上面的
连结。
4. 各金融资产被动投资在高通货膨胀时的表现
本文先从美国的传统资产股票与债券Buy and hold被动投资开始。将它们的实质报酬与起
始点通膨跑回归，可以发现当起始的通膨越高，则实质报酬越差。
https://i.imgur.com/X3fEdYd.jpg
这点很符合今年的情况：股债双杀，不管配置哪个都会跌，只是跌多跌少的问题。也跟多
年的统计呼应：在高通膨环境下，债券无法提供高负相关的Diversification (多元分散
避险)，像图的左边与右边，在70年代跟最近避险能力都较差。
https://i.imgur.com/kVlkNOM.png
接着来看今年大放异彩的能源，如果是投资能源类股(板块)的话，报酬打赢通膨率的胜率
(也就是表格右边的Hit Rate)最高，有五成。至于其他类股就更惨了，整体来说股票不是
高通膨环境下好的投资。
https://i.imgur.com/0iGAxMg.jpg
不过你可能会想说能源股票胜率才五成？还以为今年能源类股那么强，往年也是。那不如
来看更直接的投资原物料吧！首先，原物料的实质报酬跟起始通膨高度正相关，与股票和
债券完全相反。https://i.imgur.com/qJ6BLKI.jpg
胜率统计表可以发现：不管是哪种原物料，农产品、白银…等胜率全部更高，尤其能源是
100%。所以若预期高通膨环境将临，直接投资能源是胜率最高的选择。
https://i.imgur.com/NAlmTTD.jpg
回到传统资产的另一大宗：债券。正如前面所说，债券在高通膨时期也会跌，但有一个例
外：TIPS，也就是通货膨胀调整公债。它的本金与利息会跟着通膨调整，所以胜率有六成
，相较其他类型债券高。https://i.imgur.com/RCrf4tf.png
接着来看美国的房地产，一个被认为可以有效对抗通膨的资产。出乎意料的胜率只有25%
。https://i.imgur.com/0wwvyvm.jpg
更意外的是，收藏品，作者列出了酒、美术品还有…邮票？！胜率都还高于50%？！下次
预期高通膨时知道该怎么做了吧？https://i.imgur.com/8RBqZqp.jpg
5. 结论
本文统计的胜率有够似曾相似。像今年大盘S&P 500跌了两成，能源板块的ETF一枝独秀涨
了26%。https://i.imgur.com/BNjXzLA.jpg
股票与债券今年一起往下跌，只是幅度大小的不同；能源更不用说，即使是在二月乌俄战
争爆发前一年算起，原油和天然气也早就涨了好一大段。
https://i.imgur.com/Xonbubh.jpg
这些都跟本文的统计数据一致。真希望我在去年就有看到这篇论文，好让我对高通货膨胀
做好投资调整。
喜欢这样的论文分享的话，帮推个文就好。有什么想法留言交流吧！