原文标题：停滞性通膨再现？三个对焦等待下个长线扩张
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发布时间：2022/03/18 16:44:15
原文内容：
我们想让你知道的是：乌俄冲突持续，全球原物料价格暴涨，美国CPI持续创下历史新高
，联准会紧缩在即，70年代的停滞性通膨是否重演？面对突发战争事件，M平方对2022年
行情看法是否改变？
本文重点：
1.回顾1950年代至今所发生的区域战争，并非所有战争皆会引发衰退，而也并非所有引发
油市供给出现缺口的事件皆会引发停滞性通膨，因此可以简单结论，战争所引发的供给侧
冲击为构成停滞性通膨的必要条件而非绝对条件。
2.乌俄冲突在最差情境下，预期冲击300万桶/日的俄油出口，随着英美石油制裁政策落地
，后续供给缺口是否能重新弥平，关系到乌俄冲突的持续时间，以及生产者（OPEC+与美
国页岩油为主）增产态度等变量，不过从过去经验来看，供给侧冲击在发生后12个月内，
其他条件不变之下，影响将逐渐淡去。
3.过去几次出现通膨大幅飙升联准会皆以大幅度升息应对，以打压商品需求，促使通膨降
温，然抗通膨升息与经济成长为一道双面刃，中间导致经济趋缓，严重的话甚至出现衰退
，而油价终将也将随着需求调整而修正，届时联准会才会重新降息，经济重新开启新周期
。
4.我们认为对于接下来是否会面对到停滞性通膨仍有待观察，但是可以预期的是，接下来
联准会将会把‘控制通膨’的目标摆在‘维持经济增速’之前，而这也将反应于Q2的经济
数据滑落上。
5.整体时间轴上，中期我们认为在上半年无论乌俄长短，都需要经历三个对焦：经济成长
、通膨、政策。而长期而言，我们仍认为原物料的喷出使需求与库存再次调整，将于未来
更有助于制造业与供应链好转，加上股价透过上半年的冲击也将过往过高评价疑虑冲淡，
耐心等待中期商品供需重新调整、通膨回落，我们将见到更为健康的长线经济扩张。
乌俄冲突中心俄罗斯、乌克兰及白俄罗斯作为全球粮仓以及原物料重镇，在冲突持续之下
，全球原物料价格维持高档强劲，衡量一篮子大宗商品报酬的三大指数-标普高盛商品指
数（GSCI）、路透CRB商品指数、彭博大宗商品现货指数（BCOM）上周分别上涨20%、13%
、13%，创史上最高单周涨幅。此外，GSCI指数成分中有23类商品（总共24类）最新价格
站在200日均线以上，为2020年11月以来最高比例，显示商品板块出现全面性上涨，面对
战争带来的不确定性以及通膨压力再度升温，也引发了市场对于停滞性通膨的担忧。
一、回顾70年代停滞性通膨
回顾1950年代至今所发生的区域战争，其中共有5次于战争后24个月内出现过美国经济研
究所NBER定义的经济衰退期，分别为50年代苏伊士运河危机、70年代第四次以阿冲突的赎
罪日战争，伊朗革命、80年代的两伊战争、以及90年代的波湾战争，以上皆出现全球油市
6%~12%不等的供给侧缺口，其中就包括了70年代的两次严重的停滞性通膨危机。
从过去经验我们可以发现，并非所有战争皆会引发衰退，而也并非所有引发油市供给出现
缺口的事件皆会引发停滞性通膨，因此可以简单结论，战争所引发的供给侧冲击为构成停
滞性通膨的必要条件而非绝对条件，于是我们快速回顾70年代，具有许多外生因素加剧了
油价上涨对经济的冲击，当时一连串的商品供需失衡、汇率贬值、政策失误，形成完美风
暴，才为美国经济带来了史上最严重的停滞性通膨。
1.所有停滞性通膨的必要条件：供给侧冲击
回顾历史，1972年泰国、美国、澳洲、加拿大、苏联等国同时遭受干旱，造成全球谷物、
稻米、小麦产量下降，苏联转向北美市场抢购黄小玉等农产品，导致全球粮食价格快速上
涨，1973年10月爆发第四次中东战争（赎罪日战争），埃及与叙利亚攻击以色列在六日战
争中所占领的西奈半岛、戈兰高地，随后OPEC宣布石油禁运以打击美、英、加等国支持以
色列，接着在1979/1980年，接连爆发伊朗革命、人质危机、两伊战争，油价从不到$15翻
倍至将近$40。两次油价暴涨皆导致能源通膨压力剧增，美国能源项CPI年增率在1974年2
月（+33.7%）、1980年3月（+47.2%）出现历史高点。
2.完美风暴的形成：政策失误
当时联准会的反应被评为过于宽松且反应过慢，而造成联准会政策失误。首先在历史背景
上，当时正处于美国扩大参与越战、欧日制造业迎头赶上，同时布列敦森林体系瓦解，美
元与黄金正式脱钩后一路走贬，使得美国面临财政贸易双赤字压力，干预了货币政策以宽
松来支持巨额国债的压力。
另一方面，联准会对“菲利浦曲线”上就业与通膨存在固定反向关系的误解，造成政策对
于充分就业水平过于乐观，使得政策反应落后于通膨曲线（附录1），更雪上加霜的是，
尼克森总统在1971年8月宣布“新经济政策”，除了关闭美元兑换黄金窗口，同时签署行
政命令、冻结工资与物价长达90天，并在隔年持续管制物价/工资，限制通膨介于2~3%、
工资成长率不超过5.5%。然而政府管制缺乏经济效率，价格上限反而会造成供给短缺，也
延后了联准会的反应时间，1973年1月美国核心CPI年增率触及低点+2.5%，随后出现报复
性反弹、一路上行至1975年2月+11.9%，同期间失业率攀升超过4%，GDP则出现连续4个季
度的衰退。
二、我们正在重演历史吗？大通膨时代的三种情境及两个推力
根据NBER研究，分别将过去几次出现通膨大幅上扬的情形分为以下三种：
1.暂时性价格上涨（temporary price spike），如1979年
2.永久性价格提升（increase to a permanently higher relative price level），如
1973~1974
3.长时间价格持续上扬（long-lasting rise in the rate of energy price inflation
），如2000~2008（属于需求型推升的原物料超级循环）
以目前乌俄冲突来看，我们在先前快报初估，乌俄冲突在最差情境下，预期冲击300万桶/
日的俄油出口（60~70万桶至美国出口归零，450万桶至欧洲出口腰斩），而欧美战略储油
、伊朗核协、页岩油供给在短期内仅能补足至多200~250万桶/日的缺口，以至于原本预估
Q1~Q2达到供需平衡的时间点再度往后推延。随着英美石油制裁政策落地，后续供给缺口
是否能重新弭平，我们认为关系到乌俄冲突的持续时间，以及生产者（OPEC+与美国页岩
油为主）增产态度等变量，属于第一种或第二种供给冲击尚未能定论，不过从过去经验来
看，供给侧冲击在发生后12个月内，其他条件不变之下，影响将逐渐淡去。
资料来源：THE SUPPLY-SHOCK EXPLANATION OF THE...
资料来源：THE SUPPLY-SHOCK EXPLANATION OF THE GREAT STAGFLATION REVISITED,
Alan S. Blinder & Jeremy B. Rudd, 2008
而为何于70年代会看到如此严重的停滞性通膨发生，主要来自于两个因素：1）‘油价税
收效应’，主要发生于原油净进口国，因对于油价的弹性相对较低，对于油价上涨的加乘
效应也更显著；2）‘第二轮的价格上涨’，作为大宗原物料，油价上涨传递至产成品，
连带得价格上涨存在更深的僵固性，这个现象尤其在供给侧冲击造成的原物料价格上涨更
为显著。
这也是为何本次市场如此担心的原因，本次乌俄冲突全面冲击到能源、农产品、金属，实
际拆解各国终端消费的结构，我们可以发现食物以及能源消费在各国的支出占比当有来到
将近3成以上，尤其在新兴国家因食物占比更高，两者加总的比率甚至高达5成，此外，本
次除了能源价格问题外，原本就存在的供应链问题、薪资通膨螺旋问题（尤其在美国），
观察5年期美债平衡通膨率再度突破去年11月新高并重返3%，联准会更担心的是来自于市
场通膨预期失控，造成更严重的通膨自我实现。
三、现况：联准会以控制通膨为首要目标，Q2经济数据将开始反应
我们从过去几次出现通膨大幅飙升的情况来看，可以发现联准会皆以大幅度升息应对，以
打压商品需求，促使通膨降温，最显著的便为70年代后期，Paul Volker的抗通膨升息，
然抗通膨升息与经济成长为一道双面刃，中间导致经济趋缓，严重的话甚至出现衰退，而
油价终将也将随着需求调整而修正，此时联准会重新降息，经济重新开启新周期。
从近期委员的谈话来看，主席Powell仍支持3月升息、并强调若未来通膨未如预期出现缓
解，也将准备加速升息速度，圣路易斯联储行长Bullard、芝加哥联储行长Evans、克里夫
兰行长Mester、甚至偏向鸽派的纽联储行长Williams皆坚守对于联准会鹰派的路径，因此
可以确定的是，本次冲突带来的原物料价格暴涨，并不影响联准会的紧缩，以历史经验来
说，甚至强化紧缩的决心。
统整过去历史上油价年增超过100%时的情境，分别发生在1974、1980、2000、及2008年，
可以发现股市通常领先于整体经济更加快速落底，尤其在受到供给侧冲击的时期，M平方
认为当今与70年代的经济背景并不相同，除联准会政策独立性与过往相比已经大幅提升，
美国人均汽油支出目前占整体消费比重约2.25%，与1980的5.06%相比下降了一半，对于接
下来我们是否会面对到停滞性通膨仍有待观察，但是可以预期的是，接下来联准会将会把
‘控制通膨’的目标摆在‘维持经济增速’之前，而这也将反应于Q2的经济数据上，亚特
兰大联储目前对于美国Q1 GDP季增年率预期已滑落至0%，而一但商品供需重新调整，资产
价格也将快速反应。
M平方于乌俄冲突前，原就认为今年于Q2起，在制造业库存调整以及经济成长回归长期平
均之下有趋缓的可能，而2月以来乌俄冲突强化与提前这件事的发生，油价一路飙涨站上
120美元，相较于年初以来，已上涨近50%，对此除了上半年高档通膨更加严峻外，预期也
将会看到更显著的商品需求修正以重新建立供需稳定，而联准会与各大央行初期也将以鹰
派压抑通膨为首要目的。
如同月报所述，整体时间轴上，中期我们认为在上半年都需要经历三个对焦：经济成长、
通膨、政策。而长期而言，我们仍认为原物料的喷出使需求与库存再次调整，将于未来更
有助于制造业与供应链好转，加上股价透过上半年的冲击也将过往过高评价疑虑冲淡，耐
心等待中期商品供需重新调整、通膨回落，我们将见到更为健康的长线经济扩张。
心得/评论：
停滞性通膨到底会不会来呢？
通膨已经在发生
经济成长力道也减弱
各种利空因素不断发酵
十年对称是否要发生了呢？