※ 引述《sbob (hmm)》之铭言：
: 五月的时候美国十年期公债殖利率上升快到1.7%
: 美股成长股崩得不要不要的
: 公债殖利率上升，不只企业借钱变贵
: 也暗示著可能会升息，那未来现金折现流就会变少
: 所以一堆人就在那边说五月成长股崩的原因就是公债殖利率上升
: 现在也在上升，上升到1.65%
: 为什么美股成长股没有崩，不但没有崩，有些还往上喷？
: 这是怎么回事，有没有乡民可以解答
一、 CAPE(Cyclically adjusted price-to-earnings ratio)
这个指标可能很多人没听过，它是诺贝尔奖席勒教授所发明，基本上还是PE值，
不过这个CAPE是经过通货膨胀调整并且以10年为周期作为计算的，CAPE Ratio的
发明并不是拿来做为股市预测，它主要用于评估股票在未来10~20年可能的潜在报酬率。
简述背景:
1.班杰明葛拉汉在1934年出版的证券分析(Security Analysis)指出，以一年期间的
公司表现并不能代表公司真正的盈利能力，且一年期的资料并不稳定。合理的评估
周期应该是5~10年较为稳定。
2.1988年经济学家John Y. Campbell和Robert Shiller在合作的论文"Stock
Prices, Earnings and Expected Dividends得出的结论是:
过去的长期实际收益平均有助于预测未来的实际股息，而这又会与股票的
未来回报相关联。这个想法是采取长期收益平均值（通常为5年或10年）并调
整通胀以预测未来收益。长期平均值平滑了整体经济中的盈利和中期商业
周期的短期波动，他们认为这更好地反映了公司的长期盈利能力。
CAPE 公式
https://i.imgur.com/XWCW4ah.png
在2020/11/30 席勒与劳伦斯·布莱克、法鲁克·吉夫拉吉发表了一篇奇怪的文章:
" Making Sense of Sky-High Stock Prices”https://reurl.cc/n5q1GX
摘录一段
https://i.imgur.com/TijTWeM.png
整篇文章的大意是，以目前公债殖利率低迷持续的状况，虽然目前股价高涨，股票投资仍
具吸引力。文章中的ECY指标为(Excess CAPE Yield)，
公式为 (1/CPAE-十年期公债殖利率)。
席勒在过去大多时候算是比较空头言论的学者，但是在去年疫情过后半年多发表这样的
文章算是跟过去的习惯有些不同。
ECY与股市投资报酬(摘自席勒教授网站，更新于2021/7)
https://i.imgur.com/tQioen3.png
ECY=1/CAPE(经通膨调整循环股市值利率)-十年期公债殖利率
该值若小于0，这时表示股市已经超涨，泡沫严重。
上图绿色线为未来10年的股市年化报酬率，若在1999/3股市高点进行投资，
未来十年的年化报酬率约为-10%，可谓赔到姥姥家了。
九月ECY值 (摘自席勒教授网站)
https://i.imgur.com/zNVfmDW.png
Excess
S&P CAPE
Date Comp. Yield
2019.05 2854.71 2.84%
2019.06 2890.17 3.09%
2021.09 4493.28 3.22% <=
虽然股市处于高档，但ECY值并没有下降，显示股市并没有失控。
其实席勒教授已经指出债券殖利率变动才是重点，问题是虽然近期美国的CPIYOY
来到5.4%，但为何美债殖利率没有大幅升高却没有起来，令人费解。影响利率因素
众多，以下将以M2货币供给角度尝试分析。
二、美国债殖利率
影响美债长期殖利率的有短期利率、联邦基准利率、通膨水准、国债需求等，
参考网站 https://www.investopedia.com/articles/03/122203.asp
“Understanding Treasury Yield and Interest Rates”
其中 https://i.imgur.com/83voKQK.png
更多的发行公债对长期利率来说会有上行压力。
由上可以发现当政府发债并且扩大货币供给，对于殖利率市场会有下降影响，
以下为以 M2/GDP 比例与US10 殖利率比较图:
M2/GDP 与 US10 债券殖利率比较(1992/3~2021/7)
https://i.imgur.com/lg2HOBc.png
在2008年以前，M2占GDP比例大约维持在50%附近，然后因为QE的关系该数值不断
走高，近年该数字几乎翻倍来到89.4%，换言之M2货币供给不断的加大，使得长期利率
不断走低。
简单建立 CPI变动、GDP变动、M2占GDP比例估计US10殖利率关系式
US10=a+x_1*CPI+x_2*GDP+x_3*M2GDP
结果
https://i.imgur.com/HvdKAqm.png
变量CPI、GDP皆与US10呈现正向关系，尤其是CPI上升，
但是M2占GDP比例呈现负向关系。 (上述变量都呈现显著)
表示M2增减对于US10 是有显著负向影响。
三、通货膨胀/通货紧缩与股市
PE值表示价格除以EPS的倍数，通常我们会说某股票合理PE为20，其实是隐含
对该股票长期殖利率(要求报酬率)为1/20=5%的预期，因此若公司EPS愈高则股价预期
愈高。通货膨影响公债殖利率，也影响股市。
US10殖利率与CPIYOY变动(1871/1~2021/7)摘自希勒教授网站
https://i.imgur.com/Y36P5HQ.png
在二战结束之前，通货膨胀的变动非常剧烈，往往可以达±10%以上的水准。
二战后基本上只遇过一次通缩时间是2009/3。二战以后也遇过一段时间的恶性通货
膨胀时间是1970~1980年代。
以下将利用几个变量说明与股价报酬率关系:
期间 1871/1~2021/7，月资料
srtn:股市报酬率
cpiyoy:通货膨胀(CPIYOY)、
DFL:通货紧缩(if CPIYOY<0)、
RPER:股市殖利率(E/P)-US10殖利率，意即股市对债市的超额报酬率。
关系式
https://i.imgur.com/Qdxrz94.png
结果
https://i.imgur.com/zgQtQTU.png
说明
1.CPIYOY通胀上升对股市有负面影响(-0.096)，所以愈小通胀成长率对股市上涨
比较好，反之比较有影响。
2.CPIYOY虽然系数为负，不意味若CPI跌到负值对股市有正面影响，因为当DFL
(通缩时)对相同比例的通胀影响是将近1.8倍(0.171/0.096)。
3.股市相对于债市的超额报酬率对股市为正向关系(0.0717)，因此较高的EPS成长
会带动股价成长。且基本上可以与CPIYOY相抵销。
根据第2点，因此历史上 通缩比通货膨胀还要可怕
以下摘自 https://www.stockfeel.com.tw/
美国经济大萧条的形成与破灭：从繁荣疯狂到资本寒冬
"....到了 1931 年的第四季度，由于全球其他货币都在对美元贬值，美国出现了
通缩型衰退，美国的大萧条向全球扩散。1931 年 9 月，道琼单月暴跌 30.7%，
是大萧条以来最大的单月跌幅。到了 10 月 5 日，市场单日暴跌 10.7%，纽交所
停止了放空机制。此前的大幅上扬的避险资产美国国债，也被大举抛售，投资者
担心美国没有能力偿还债务。由于对于银行的担忧，大部分银行抛售债券来保持
现金比例"
四、结语
美国CPI通胀上升对市场造成紧张，虽然美国长期公债殖利率上升但速度是缓慢
的，根据上述分析是肇因于美国过去一年多大量的货币供给造成，若来年GDP持续成长，
并且减少货币供给，美国长期债券殖利率还会继续上升。
根据席勒教授的ECY数值为3.22%，表示股市的殖利率扣除债券殖利率还有3.22%的超额
报酬率，这样的数字与2019/6相当，股市并没有泡沫的现象。因此若美国公司能够更多
继续刺激经济方案，美股目前位置是OK的。
那ECY数值到多少需要开始担心，上一次2018/9股市高点开始下跌时当时ECY数值为
1.51%，也就是若当US10殖利率再往上1%，或是企业盈余下滑，ECY跌破2%时股市应该要高
点反转了。
个人认为美国政府会在GDP成长与货币供给减少间做一个平衡，股市持续维持一个温和
上涨的局面，货币供给减少的速度会相当缓慢。
股市的涨跌因素太多，本分析仅就通货膨胀、企业盈余成长、GDP等可取得变因概略做
事后之明的分析。
最后股市下跌最大的原因就是~ 涨太多了，至于涨到多高叫多，
以席勒的ECY指标是低于2%应该要警戒了。
最后 祝各位 赚大钱