!!郑重警告!! 文长！
文章高达15000字 我也觉得我疯了 时间宝贵者快从出口离开
我应该很久都不会再写读书心得了
网志连结 https://ethanbloggg.blogspot.com/2021/09/blog-post_27.html
<本文开始>
最近终于把《胜出》看完了。身为价值投资者我可以理解为什么这本书会被大力的推荐。
因为这本书几乎是把价值投资的各个面向都涵盖到了，很适合做为一个全面性建立价值投
资基础知识的书籍。我阅读这本书的时候，时而熟悉，时而惊喜。书中作者涵盖的内容几
乎就是各大价值投资经典的内容。借由作者个人的投资经验与流畅的文笔将这些经典内容
重新诠释，深入浅出，好读易懂。我也想借由这篇文章来分享一下此书的重点，并且加入
一些我个人的看法与诠释。
首先介绍一下本书的作者 - 李杰。此人并不是网络上那个什么颇有争议的X风，只是同名
同姓。网络上的资料并不多，只知道李杰是个中国人，原本是一个散户投资人，自2009年
开始在部落格上发表一些投资杂谈，暱称是水晶苍蝇拍。他的开始受到许多人的关注。从
2008年开始转为职业投资人创造出五年30%复合报酬率的绩效。我自己稍微看了一下他的
微博，的确是很"散户"的调调，发的文章就有点像一般我们在FB上的那种喇赛文，目前有
198万名粉丝。另外他也会在中国一个名为雪球(水晶苍蝇拍)的网站发表文章。这边的文
章就很专业，有兴趣可以去看看。本书主要分成三大部分，我的心得也就依照书中的三大
部分来分享。进入正文之前先说声抱歉，因为这本书涵盖的内容很多，含金量高。我的心
得也特别多。但主要就是想到什么写什么，结构可能不够严谨，大家就海涵。
第一部分 正视投资
赢家的模样
这本书的第一章主要描述一些股市的事实。这些事实之所以重要是因为，如果了解并且正
视这些事实，那么就不太会做出一些愚蠢的决定。股票市场只有少数赢家，这是一个大家
都知道的事实。作者特别指出这一点，主要是让读者思考所谓赢家的模样。赢家不会是整
天听股市明牌买股票的人；赢家不会是整天试着预测市场转折点的人；赢家不会是遇到一
点波动就惊慌失措的人；赢家不会用轻忽随便的态度面对股市的风险，等等。
股票投资是一种低门槛却富有深度的技术，易学难精。市场的赢家都必定是投注了大量的
心力与精神去研究与实践自己的策略。唯有这样才有机会在股市中胜出，绝不是看看新闻
或听几个明牌就可以在股票市场成功。当然我必须要补充一下，这里所谓的成功并不是短
时间或几次的获利，而是要以长期来看都能持续获得至少超越无风险利率的报酬。
书中有提到在美国越是富裕的家庭，其投资部位与股票的比占其资产越高。中下阶层反而
是以房产为主。我发现在台湾也有类似的现象。种种的研究数据都显示，长期平均来看，
股票的报酬率都远超过房地产，然而很多人却把房地产当成是优先购入的资产。这其实是
缺乏理财观念的结果。很多人牺牲的宝贵的时间与金钱将资金投入报酬率较差的房地产，
最终结果是延后了自己财富自由与退休的时间点。我认为每个人都应该学习投资股票，未
来股票也持续是投资的主流。我的小孩现在4岁，我已经开始在灌输他们理财与投资的概
念，这种知识一定会让她们一辈子受益。
另外一个造成只有少数人能在股票市场胜出的主要原因就是股票投资易学难精。投资股票
是一种低门槛却富有深度的技术，现在投资股票的门槛可以说是史上最低。以前只有主力
、大户、散户，现在还有所谓的奈米户。但有个重要的事实是，门槛低并不代表胜率高。
这些抱着玩票心态进股市的人，绝大多数都是送钱来给少数赢家的。就像市场流传的一句
话说的：“靠运气赚来的，终将靠实力赔回去。”股票市场短期可以靠运气，长期则只能
靠实力。要成为赢家就要不跟随这些大多数的泛泛之辈，应该要观察赢家的模样，学习成
为赢家。
是否该关注总经
作者在书中有特别针对是否该关注总经作一些论述。总经是否有用？我认为这取决于每个
人的投资策略。不同的策略与标的会对于总经知识有不一样的需求程度。作者有句话说得
很好，他认为“企业并非活在真空之中”，企业所处的大环境当然会对企业的经营有所影
响。但也有一些人认为，我们不应该过度关注总经，正如成长股投资大师菲利浦‧费雪所
说，长期来看，真正伟大的公司有坚强的实力可以穿越牛市与熊市，所以应该投入大部分
的心力来发掘这些企业，而不是研究总经并预测转折。就我看来，两人的想法并不冲突，
这完全取决于策略的不同。费雪已经说得很明白了，他要寻找的是少数实力坚强的成长股
。而作者的论述则是针对更广泛的投资标的，除了成长股还包含资产股、转机股、景气循
环股等等。而我个人认为，就是比重的问题而已。如果你的持有周期较短且公司经营容易
受到总经影响，那么当然要把总经影响的比重拉高。但如果你跟费雪一样，专门寻找那种
可以持续成长长达10年、20年甚至更久的股票，说真的，真的不用太在意总经。但如果让
我选，我会选择费雪的方法，因为比较单纯(Simple, not easy)，能更专注在寻找标的。
努力做该做的 决不做不该做的
投资跟人生一样，行为造就命运。研究企业、遵守安全边际、不超出能力圈投资、利用市
场先生、锻炼投资心理素质，这些都是好的投资者该有的基本行为。不该做的就一大堆了
，简单来说就是不做大部分韭菜会做的事情，例如：不追高杀低、不患得患失、不预测市
场、不偏激、不自大、不情绪化、不成为强制卖出者，等等。
其中我对于不成为强制卖出者这点非常有感触。我跟许多人讨论停利这件事的时候，我发
现很多人都有一个观念就是要“入袋为安”。这样的想法可以理解是害怕获利回吐。我认
为就保本的立场来说，这无可厚非。但是操作上有些人真的太死板了。比如说有些人会规
定自己要30%停利或是40%停利之类的，又或者有的人会用部位来限制，比如个股成长超过
10%就缩小部位。就我看来这样的动作都是画地自限。要知道能够找到一档超级股票并且
顺利放大仓位是很难的事情。通常一旦逮到了这样的股票，基本上就是要能抱多久是多久
。当然我们还是要有一些机制来监控并且设定出场的条件，但这些条件决不会是什么几趴
停利或占比多少之类的。因为超级股票一下就是触发这种条件导致我们错失后续行情。停
利条件应该更严谨而且可以跟股票的涨势做连结。以价值投资者来说，停利条件应该要能
确认该股票已经不是一档优秀的股票或股价远远高于内含价值。动能投资者的条件至少要
能确认趋势已经改变或是动能已经消失。这样我们才能在抓到好股票的时候暴赚一笔。巴
菲特自己也曾经说过他的资产累积其实大都来自于少数几笔成功的投资而已。人都会犯错
，只要抓到重要的那几次做对就好了。但趴数停利这种策略无疑是把重要的几次投资机会
主动放弃。
长期获利之道首重风险控管
书中提到价值投资的风险控管手段包含三个层次：投资组合分散程度、安全边际与标的选
择。
投资组合与标的选择就不说了。至于安全边际我认为有必要来思考一下。很多人都认为安
全边际就是买进价格要低，要预留价格缓冲空间。这个说法基本上是对的，然而前提是这
里所谓的低价是跟谁比？是跟公司的净值比吗？还是跟过去某一段时间的平均成交价格比
？我认为都不是。我认为这边的价格应该跟企业的内含价值比较。就像作者所说的，“企
业不断长期创造价值的能力才是长期持有的安全边际。”很多人会取笑抱着银行股或是中
华电信的人，认为他们的绩效不好，赚钱太慢。但长期来看他们其实是胜过80%的投资人
。复利的价值只有在本金可以长时间扩大的时候才会显现。纵使不见得可以超越大盘，但
长期复利造成资产累积的成果也不见得差到哪里去。另外我认为还有一个书本上比较少提
的风险控管方法就是深入研究。所谓的风险其实是来自于不确定性。借由深入研究投资标
的可以降低不确定性，那么自然就可以降低风险。当然深入研究之后也要避免过度自信偏
误。不是花了很多时间研究就表示你真的完全了解这间公司。更何况除了公司内部因素之
外，产业前景与宏观经济也都会影响股价的表现。
如何提升投资能力
本书第三章提到了培养投资素养的四个修练过程。依难度顺序是学习投资世界的历史、基
本理念及原则。接着学习企业价值分析框架与方法论。然后理解市场订价机制与长期运行
规律。最后是对投资中多种要素的融会与综合运用。
我个人学习的经验也与作者所言相同。一开始我们都会去看一些投资的基本知识，因为这
些比较好上手。大多数人比较容易忽略的是投资历史。事实上学习投资历史有助于理解投
资的易变性与不变性。在投资的世界，有些东西随时会变动，例如投资方法、投资工具、
投资环境等。理解这些动态改变的因素有助于我们灵活变通。举例来说，以前当冲少，单
日成交量参考价值高，可作为进出场决策的依据。但现在当冲盛行，因此单日成交量的重
要性已经不如以往。我们也应该减少或放弃使用这个指标。而投资也有很多东西是不变的
，例如股市狂热的现象，人们的行为其实都是一而再、再而三地重复。如果能理解这些具
有重复性的现象，可以为我们带来丰富的利润。
第二阶段就比较困难，是属于要用功学习的东西。而且无可避免地必须要阅读公司财报并
且学习基本的会计语言。就我个人的学习经验来说，我认为就是硬著头皮去看就对了。一
开始会很痛苦，因为动不动就要google或问人。但随着看的财报多了，其实你会发现很多
共通性，自然阅读速度也会越来越快，也越能抓到重点。另外一个重点就是，不同产业的
分析方法会很不一样，所以我个人建议一开始专攻一类产业必较好上手。而且最好选择营
运模式比较单纯的。像我一开始觉得银行很单纯，就从银行财报开始，后来才发现真是靠
北复杂的，差点就放弃了。
第三阶段我认为就很讲究天份了。就我个人的学习经验来说，我认为持续累积经验很有帮
助。虽然有人说不需要每天关注股价，但我个人认为每天观察一下股市行情并且感觉市场
的情绪是有助于理解市场订价机制与规律现象。尤其某些特殊的现象，例如去年的GME事
件、今年的航海王事件，透过关注这些事件发生的过程，可以让自己更了解市场大众的投
资心理与行为。
最后一个阶段就是成为绝世高手的关键了。要是能把所有与投资相关的智识与能力融会贯
通，运用自如，想在股市不赚钱也难。因为我也不是大师，就没什么好分享了，只能共勉
之。
像胜出者一样思考
如上，这是本书第四章的标题，也是我认为非常重要的一章。老实说我很无法理解为什么
明明很多典范就放在那，可是大部分的人都视而不见。绝大部分的人对于广泛实用的建议
不屑一顾，反而去崇拜那些极端少数的特异性案例。就拿阅读这件事情来说好了，许多投
资大师都公开表示阅读对于投资极有帮助，但我敢说至少70%的人一年看不到三本书。前
面有分享到我们应该试着观察赢家的模样，学习并模仿他们成为赢家。而这个章节作者就
把一些股市胜出者的重点行为与思考逻辑归纳出来，非常精彩。重点大概包含了对于复利
的深刻剖析、胜率与赔率的重要性、不从众的反向习惯与异于常人的长期持有坚持。
很多人看待复利都是知道复利滚动可以造成惊人结果，但却忘了复利其实是来自于资本的
持续累积。资本的持续累积表示你要尽可能的减少本金的流失。巴菲特曾开玩笑说投资的
两大条件，“第一就是不要赔钱，第二就是不要忘了第一条”。这句话其实暗示了保全资
本的重要性。专业投资原理的作者Victor Sperandeo的三大投机原则的其中一条就是保障
资本。一旦我们把保障资本视为极度重要的原则，那么就不会草率做出停损或低胜率的决
定。当然这里的不要赔钱或保障资本不是要你死抱着套牢的股票不出，真的经过详细分析
后确认持股已经不值得投资了，那么当然要认赔出清。如果过度解读走向极端那就是变成
被书绑死的书呆子了。
胜率和赔率我认为是非常重要的观念。不管投资或投机，如果没想到这一层面，那必定无
法取得成功。很多人买进之前从来没思考过我这次下注的胜率高或低、赔率好不好。大多
数人都只思考胜率，比较少人会注重赔率。以投资股票的角度来说就是，大部分的人只想
到上涨的可能性，却没思考到买入价格后风险与报酬的关系如何。胜率与赔率必须要综合
评估。如果有一档股票下档空间有限(低于10%)但上涨潜力100%，这样的状况即使胜率只
有50%，可能也值得投入。但如果有一档股票胜率90%，可以下档与上涨的潜力都是80%，
那么基于保障资本的原则，我们实在不应该冒险。
至于不从众的反向思考几乎是公认成为赢家的必须条件了。说难听一点，投资世界大多数
人都是韭菜，所以当然要跟大多数人想的不一样才比较有可能成功。
最后是长期持有这件事。我始终还是认为，99.99%的人并无法精确预测股价转折，所以要
能够确保自己不要错过大行情，唯一的办法就是长期持有股票。此外，长期来看股价跟获
利能力的相关性越大，只要持有的公司获利能力没有衰退，最后股价终究会反应出其获利
能力价值。
投资成功就是持续做出正确的决策
投资的过程不外乎是持续在买进、卖出、不动作这三个选项中进行决策。如果说投资绩效
好坏与决策品质成正比，我想应该不会有太多人反对。作者在第五章特别探讨了人脑在决
策过程中，面对资讯输入的处理状况。另外也列举了一些一般人在思考并做出决策的过程
中容易产生的心理偏误。我阅读这个章节的时候，发现作者列出的决策思考过程跟我自己
做个股研究的时候非常类似。作者提出的四个阶段与我做研究的步骤对比如下：
事实 => 寻找投资标的
资讯 => 蒐集个股相关资讯，如财报、新闻、相关人士分享等
观点 => 将蒐集的资讯进行归纳与分析后，提出假设并进行验证
判断 => 利用第三步骤的结果做出买入、卖出、或不动作的决定
在这整个过程中，作者认为第三阶段如果处理不好，是很容易造成严重的投资损失。主要
原因就是因为观点包含了主观成分，所以很容易让人误判局势。就我自己的经验，要避免
这种状况就是尽量朝着自己可能是错的方向思考与验证。举例来说、我们做完研究之后认
为，电动车未来必定是一个趋势，所以买特斯拉长期来看是没问题的。每当我得出类似的
结论的时候，我就会问自己一些问题，例如，我是不是看漏了什么？如果这么好为什么最
近股价会盘整或下跌？另外我也会去找一些与我相反论点的资料来看，比如说我会上网搜
寻“特斯拉 风险”、“特斯拉 骗局”之类的结果。通常这样子可以跳出一些反向的资讯
供你参考。因为人都有一种一致性的心理倾向，如果我现在看多，那么我就会积极去寻找
对我有利的资讯来证明我是对的。因为没有人想被人打脸，也不想被自己打脸。因此反向
研究有利于避免这种现象的发生。
投资是否需要信仰
作者在说明决策流程的时候，特别表示他不赞成投资要有信仰。主要的原因是信仰本质上
是“无条件的忠诚”。他认为这是一种容易导致严重损害的极端心态，不可取。我的看法
则并非如此。首先我认为信仰与理性并不冲突。有信仰的人不见得代表是不理性的。信仰
我觉得更像是一种行动的核心原则，在某些时候是可以避开很多不必要的麻烦。举例来说
，我信奉巴菲特的长期投资，这已经成为一种信仰。但那不代表我投资决策不理性。我也
很清楚，这种信仰可能会让我失去一些在投资周期选择的弹性。但是那无伤大雅，最重要
的是，我可以专注在长期投资并且心里舒服。我认为大家都轻忽了投资要心里舒服这件事
情。而信仰其实是让你舒服的好方法之一。说的白话一点，如果我一辈子的投资过程的可
以让我心情愉快、无忧无虑，那么报酬率少一点真的无所谓。其实这样的思维也让我可以
更能接受不一样理念的投资人。每个人的信仰不一样，只要当事人是理性且开心就好。
能力圈是可以扩大的
大家都知道投资务必要坚守自己的能力圈，只投资自己懂的东西。投资最好玩的地方就是
你可以研究你感兴趣的领域并且还可能借此赚到钱。前一阵子我开始研究云端资安股
CrowdStrike，从一开始完全没概念到现在算是稍微理解这个产业的生态与生意模式。这
个过程我感觉得我的能力圈逐渐拓展开来，因为研究的过程我们会接触类似的生意模式与
产业，于是就能看更多的公司与投资机会。举例来说，虽然我研究的是网络安全防护产业
，但因为CrowdStrike的生意模式属于订阅制，这又让我开始可以利用相同概念去评估其
他非网络安全产业但一样走订阅制模式的公司，例如游戏公司。我相信等我再去研究游戏
公司的时候，又能将触角伸到其他意想不到的领域。这个过程必定困难且漫长，但是经验
只会累积起来，能力圈只会扩大不会缩小而且有复利效果。投资真是有趣呀！
第二部分 发现价值
价值就是钱
作者在书中对于内在价值的定义与特性做了很多的论述。应该说几乎讲价值投资的书都会
针对这个词来做出很多的讨论。主要原因就是因为它真的很抽象而且没有标准答案。最具
体的描述莫过于巴菲特曾经提出的企业的内含价值就是未来现金流的总和。但问题来了，
这里的现金流总和很多人会误以为就是财报上的自由现金流量。实际上这里所谓的现金流
应该企业存续期间所有能生出来的钱，包含那些无形的、预测不到的因素所产生的现金流
。如果要我来给一个简单的定义，那么我认为内含价值就是看得见的可变现资产。这个定
义在于每个人看得见的钱一定不一样。以Amazon来说好了，一家整整将近八年没有获利的
公司，就是有人对它有信心并且抱着它的股票跨过种种的市场风暴最终获得巨大报酬。对
这些人来说，我相信他们一定在Amazon这家公司看到了我们看不到的可变现价值。所以研
究分析公司其实就是让自己看到这家公司更多的可变现资产。就像挖矿一样，大家都在挖
黄金，因为大部分的人只看得懂黄金。但如果你懂得缅甸玉，那么同一个矿区也许你可以
看到很多挖金人丢在地上的缅甸玉，暴赚一笔。
现金流折现(DCF)三要素
关于现金流折现作者给了很棒的描述，他用三个要素来解释DCF的内涵。主要是经营存续
期间、现金创造力评估与经营周期定位。白话的解释就是企业价值如果来自于现金流折现
总和，那么我们当然就要关注公司可以赚多久、赚多少、赚钱能力的趋势如何。这三个问
题不用精确回答，但是一定要有答案。少一个都不行。其中我认为最重要的就是赚钱能力
的趋势如何。请注意，这里不是赚钱越来越多就叫趋势向上。赚钱能力是指固定时间内投
入一样的资源所能赚到的利润。假设公司去年投入1元，收入2元。今年投入2元，收入3元
，这反而是赚钱能力转弱。为什么这个很重要？因为只要稍微观察一下就可以发现，那些
股价暴涨的股票通常都是处于赚钱能力上涨的公司。如果不能认清这点，其实很难在股票
市场获得钜额报酬。这边我推荐《21世纪价值投资》这本书，里面对于这点有深刻的讨论
与介绍。
现金流折现法到底好不好用见人见智。有的人认为这只适合用来评估那些收入稳定且成长
趋缓的公司。因为未来的获利极难预测，因此长期DCF准确率很低。我个人是认为DCF没那
么不堪。DCF提供的是一种时间价值与资产货币化的概念，它虽然有个数学公式，但我认
为对投资人更重要的是依循DCF的概念去思考一间公司的价值，才不至于偏离现实太远。
举例来说，大家都说电动车是趋势，买特斯拉长期来看稳赚的。但如果考虑到时间价值的
时候，我们就会更小心不要在过高的价格介入特斯拉的股票，因为长远的价值折到现在不
见得会比你的买入价高多少。
认识本质
作者在第七章写了一句话我超级喜欢。他说“市场的本质是供需，商业的本质是竞争，投
资的本质是前瞻”。这句话直指投资人必须专注的重点。回顾自己的实际投资经验，真的
不会跳脱这句话。那些成功的投资经验大部分都是看对了上述三种本质至少一种。其中最
重要的就是前瞻思考。我自己刚开始投资的时候，做了很多功课与研究，但是都没能获得
很好的报酬，主要的原因就是缺乏前瞻思考。我的分析与研究都着重在历史纪录而非对未
来的展望。这种方法也能赚钱，但都是小钱。后来学习前瞻思考后绩效才逐渐变好。因此
我看到这句话的时候非常有感触。前瞻思考有的人认为是将数据做未来投射，其实我认为
这没什么用。假设有间公司过去三年的EPS是以3%成长，分别是10、10.3、10.61，本益比
十倍。因此我们推测未来三年的EPS会是10.93、11.26与11.59，股价三年后会到115.9。
如果纯粹只是这样的思考，那我认为并没有前瞻性，只是一般的延伸计算而已。真正的前
瞻思考应该是直接想像未来三年后，该产业的状况与该公司的模样。要达到这个目的我们
就必须从企业本身的竞争力、未来发展计画、计画的执行能力、资源应用能力等等方面进
行分析，并且搭配市场未来走向、产业发展等外部因素去勾勒出未来三年后这些外部因素
对于企业价值的影响。以这样的方式开始思考，并借由研究与分析逐渐将三年后的状况具
体化，才有利于我们做出高品质的投资决策。没错，未来真的很难看得清楚，但我们必须
这样。
寻找超级潜力股
第八章主要是分析高价值企业的特征与评估方式。主要观察五个要素：巨大商业价值、优
良的商业模式、处于价值扩张期、优秀可信赖的管理层与高重置成本与订价权。商业价值
主要是讨论企业所在的产业市场是否足够大，要找大鱼当然要到大池塘。一个小池塘的环
境再怎么良好，最终数量与大小也有极限。商业模式则是体现再获利的模式上，这一点也
是现在很热门的研究领域。例如现在很红的平台经济与订阅经济，这就是一种优秀的商业
模式。价值扩张期则是指企业的成长周期。我们要积极寻找的是企业处于成长期的公司。
管理层不用说了，有优秀的管理层公司才能带给股东良好回报，但管理层的评估也是很困
难的。这是属于质化的因素。重置成本与订价权其实就是护城河与竞争优势的体现。尤其
是订价权，基本上所有的竞争优势或护城河最终一定会用订价权呈现出来。就我个人而言
，观察一间公司产品的价格在业界的水准是非常重要的指标。我认为商品价格就是市场最
终给予这家公司竞争优势的综合分数。当然也很多公司的成功是靠着薄利多销来成为业界
第一。但是这样的公司我们要注意到底它是规模第一，还是获利效率第一。在投资的角度
上哪个才是比较好的投资选择呢？这值得我们思考。
轻资产还是重资产
现在由于科技巨头的成功，导致投资人不断追寻轻资产的企业。因为轻资产的企业，尤其
是科技公司通常有较高的毛利与网络效应。渐渐地那些重资产公司逐渐被视为过时的、过
气的公司。然而就我的观念而言，我认为我们并不需要特别青睐哪一种公司。两种公司都
有他们的优势。重资产行业也有其优点，其需要庞大的资本支出基本上就是一种天然的护
城河。举例来说，台积电发展先进制程所需要投入的资本支出异常庞大，扩厂也需要耗费
时间。这种物理性的优势本身就是一种天然的护城河，因为对竞争者来说重置成本过高，
时效性不佳。这让台积电在时间上取得很大的优势。反观这些轻资产的公司，虽然获利高
且边际成本低，但是相对也可能较迅速被复制取代。
企业家道德
这件事情我认为很有趣。作者在书中也表明他认为经营者必须要有商业道德。因为有商业
道德的人才会对股东诚实，对自己诚实，勇于面对错误与挑战，用合法的途径来追逐利益
。我想这些我们都认同。但我特别想问的是，一个人的私德不会影响到商业道德吗？这方
面作者没有明确表明态度，只说他并不批评私生活的道德。我有些朋友是非常注重经营者
私人道德取向。他可以因为某个CEO家庭失和就坚持不买该公司的股票，即使那个CEO经营
的风生水起也没差。如果以投资的角度来看，我个人是比较倾向忽略私德的部分，因为人
非圣贤。我们可以自问自己是否都没有道德瑕疵？我相信大部分的人不敢说没有。既然如
此，我们又何必要求他人是个完人呢？我认为每个人在世间各有其使命，有些人注定要在
经营事业上大鸣大放，但家庭事务一蹋糊涂。也有人注定可以家庭和乐，可是事业却倒楣
连连。家家有本难念的经，人类其实可以掌控的部分比想像中的少很多，大部分都还是随
著时势在前进。因此就投资的角度来说，我还是专注在经营者的能力与商业道德就好。
经营观测与守候
第九章是我认为非常重要的一个章节。主要的内容涵盖如何辨识企业的商业特征、如何研
究企业、如何持续关注企业。这几乎是价值投资者主要在做的事情，我们花费大把时间去
持续分析关注口袋名单，并且持续守候到适合的买入时机。买入后也是持续做一样的事情
，直到卖出。作者这个章节的内容非常扎实，几乎把价值投资者该做的事情都涵盖到了，
非常值得反复阅读。
建立逻辑支点
作者提到，“长期持有的前提，是建立一个足够的认识宽度与深度，从各种繁琐的细节中
建构起 一个符合投资周期的核心支撑，称为‘逻辑支点’”。我觉得很多人对于价值投
资排斥的一个重要原因就是，一想到要阅读公司财报、或要蒐集大量资讯就觉得很累人，
还不如当线仙。但是如同作者所说的，与其写一本厚厚的分析报告，还不如先建立一个合
理的投资逻辑，然后以此为支点进行发散式的研究。有的书籍或杂志会教分析公司的时候
，会用所谓的表格或轻单像写功课一样把空格填满，比如说ROE是否大于15%，有的话打勾
。负债比是否超过50%，有的话打勾。巴拉巴拉一大堆。但实际上作者应该先建立投资逻
辑，再将蒐集到的资讯融合到这个逻辑上进行分析，这样才比较实际。举例来说，我们认
为苹果公司的营收会持续成长，主要是因为软件服务的收入可以逐渐提升并且弥补硬件生
意可能的衰退。从这个观点我们蒐集到的资讯就可以用来验证这个逻辑是否正确或强度如
何。如果所蒐集到的资讯都吻合我们的逻辑，那么就会强化这个支点的可信度，继续持有
或买进。反之，则会进一步检视这个逻辑是不是错了，或是哪边我们疏忽了。我自己本身
也是用这样的方法来选择并持有投资标的。这样的分析方法我认为还有个好处就是可以搭
配资金分配来快速介入股票。假设我今天找到一家好公司，经过初步分析并且建立起逻辑
之后，我就可以先投入一小部分资金。接着我陆续蒐集资料来墙或这个逻辑支点，随着支
点越稳固，确定性提升的时候就可以陆续投入更多资金。这样比较不会发生功课还没做完
股价就喷发的遗珠之憾，看对还没买到是很痛苦的事情。
看不懂的就不要碰了
作者在业务特征里面提出了一些常见的地雷，只要辨识到公司出现这些现象就要警惕。例
如某公司的业务主要来自一些大客户，这种业务特征的风险就在于大客户掉单就会造成严
重衰退，例如之前世芯-KY只因为损失飞腾一家客户就导致股价从1000元恐慌性下杀到363
元，跌幅超过60%。其他值得注意的业务特征书中还列的很多，例如业绩靠塞货给经销商
、技术门槛低、生意模式与产品过于复杂之类的。我认为还有更多的特征是作者没有列出
来的。我个人认为这真的很难避免，因为每个行业的棱棱角角太多了，除非是局内人某则
很难通盘了解。但我个人的经验也告诉我，透过财报研究大部分都可以看出端倪，这也是
经验的问题了，就只能持续练习。真的看不懂的就千万不碰或者是不要投入太大部位。
关于成长的预估
这真的是很难的事情。我们可以从外部因素看到整体产业的成长，但一间公司是否可以成
长却很难说，因为有前景的企业通常都会引来竞争，而这些竞争可能迫使公司投入更多资
源去防御，这就导致有时候产业的确在成长，公司业绩也成长，但是实际上获利能力却没
成长，甚至衰退。也因为这很困难，所以通常只要能抓到成长率持续攀高的公司，都能获
得优秀的报酬，值得我们努力寻找。我个人比较喜欢的做法是掌握能掌握的收益，并以此
为基础来赌公司的未来成长机会。也就是说，我选择的公司会倾向那种原本获利就稳定成
长的公司。那么如果未来公司获利能力仅是持平或稍微衰退，我也不至于有太大的损失。
长期投资的指引
作者认为进行长期投资的时候，逻辑支点是一种战略理由，也就是一种指引。我非常认同
这种说法。以我自己的经验来说，关注自己长期持有的理由，其实可以帮助自己排除很多
市场杂音，坚定自己的持有信心。当然过程中需要不断地检视并且验证自己的逻辑，确保
自己不是掉进了价值陷阱或禀赋效应中。整体来说，这样的方法让我成功度过许多较大幅
度的修正而不受影响，非常实用。
如何避开价值陷阱
作者在第十章讨论该如何避免买到错误的公司。事实上我认为这种东西没有捷径可言，就
是要脚踏实地的学习如何阅读财报、学习会计语言，并且深入研究持股。如同作者所说的
，很多地雷股在爆炸之前其实都有很多征兆，不管是财报还是公开的新闻消息，多多少少
都会有迹可循。对于一个有基本分析能力的人，其实都看得出来。很多的情况其实是明明
我们注意到一些奇怪的地方，可是却因为自己的心理偏误而选择忽视，最后才导致被卷入
更大的麻烦之中。不管如何，最重要的就是清楚认识自己的能力圈，不要投资自己看不懂
的公司。随着能力圈的扩大再逐渐增加自己涵盖的投资领域，这样可以大大降低自己踩雷
的风险。
选对股票、耐心等待、大力买进
第十一章的内容主要探讨价值投资者应该如何获得良好的投资结果。其实浓缩成一句话就
是在对的时机选对正确的股票并且投入大比例的资金。其中最关键的就是选对股票，这就
仰赖于投资者自己研究的广度、深度与综合分析能力。至于时机的选择我认为比较简单。
因为长期投资者的基本持有时间都相对较长，因此我们可以耐心等待好的价位出现。如果
真的久久没有出现理想的价位，又不想因此错失参与市场的机会，我们也可以借由少量资
金分批进场的方式来扩大进入市场的价位范围。
第三部分 理解市场
市场是否有效率
这个老掉牙的问题可能100年后还是一样会被大家拿出来各自表述。我认为之所以这个问
题可以谈那么久其实就是因为市场有时有效、有时无效。观察市场久了其实会对于市场效
率蛮认同的。价格常常都会预先反应许多尚未公布的消息。然而有时候我们又会讶异市场
订价竟然可以错得如此离谱，尤其是在大众情绪恐慌的时候。所以我非常认同作者的说法
，要在投资市场成功，就要能捕捉错误定价的时刻加以利用。而关键在于“正确理解价值
产生的源泉”并且“理解估值折溢价的本质”。
价值来自于获利能力 价格来自于交易者心理
以我的观念来说，我认为价值来自于企业获取现金流的总体能力，也就是所谓的内含价值
价值。而内含价值是不会剧烈变动的。一家获利能力逐渐提升的公司，其内含价值可以想
像成是一条缓慢上升的线。而价格则是会围绕着内含价值线上下摆荡。价格会摆荡的理由
主要是市场众人的看法随时在变化，交易者的心理状态是动态改变，因此价格当然就会波
动。既然理解这一点，我们该做的就是在确定价值线是持续上升的情况下，尽量选择市场
悲观得时候来进场。
不确定性是错误定价的基本条件
作者书中提出了错误定价的前提有三个：市场无法对企业的远期经营结果充分定价、对于
资讯的掌握或解读不充分、市场情绪失控。就我看来，这三个前提都是讲同样一件事情，
就是“不确定性”。越不确定的事情越容易让市场出现错误定价，这也是为什么我们必须
要深入研究分析个股的原因。如果大家都不确定一件事，而我们借由分析与研究可以比其
他人更确定这件事，那么我们就会有优势。
耐心必不可少
就我的经验，持续观察是发觉错误定价的一个好方法。我们如果追踪一档股票够久，就会
逐渐在脑海中形成该股票的行为模式。这里的模式不单只股价变化，还包含了该股票对于
各种因素的反应。这些因素可能是内部的、也可能是外部的。而当我们对于这些模式孰悉
之后，就很容易发现该股票脱离正常模式进而找出错误定价。最常见的例子就是市场情绪
恐慌的时候，所有股票同时下杀的时候，所有影响股价的利空因素几乎都会被放大。但我
们如果平常就有追踪分析某些股票的话，那么我们可以轻易地分辨这些利空因素是否被过
度解读或是正确反映，对企业属于短暂影响还是长期不可逆的破坏。因此，不管能力高低
，花时间追踪观察研究标的并且等待买入时机似乎是无可避免的。
市场其实蛮有效率的
我发现随着观察的股票数量越多就越会发现，其实大部分的时候市场是蛮有效率的。而我
们也可以观察到市场给予个股的定价几乎都会反映在未来获利能力的趋势预期。这一点作
者在书中有一段针对ROE与估值的关系也是一样的看法。通常ROE稳定位于高位的公司，估
值都很高，ROE持续低迷则导致估值低，少有例外。这也显示市场其实蛮有效率的。我自
己有时候也会利用市场这种定价特性来寻找错误定价。主要的方法就是去寻找ROE较稳定
的公司，并且趁她ROE剧烈下跌的时候去进行分析，如果分析结果显示这个ROE下跌只是暂
时的，那么我就会试着投入部位。
避免陷入完形心理学的陷阱
人类有一种心理倾向，会自动把破碎的资讯进行脑补成一个完整的概念。这在投资上就会
有个现象就是当我们看到持续上升的股价或EPS，我们的大脑会不自觉暗示这个上升趋势
会延续到永远，自动勾勒出令人兴奋的完美投资结果。而这就会体现在市场估值上。那种
EPS或ROE持续成长的企业，成长的持续时间越长就会发现市场给予的估值倍数越来越高，
这表示大家对于这种获利趋势的预期越来越长。有时股价甚至会反映到未来三到五年的现
金流，非常夸张，泡沫也是如此形成。反过来也是一样，一家连续衰退的公司，往往会被
市场打入冷宫，仿佛这种衰退是永无止境的，时间越久，估值就会低的越夸张，而有些绝
佳的投资机会也是从这种地方浮现。
重点仍在于企业获利能力
虽然说市场价格主要来自于市场投资者对于该企业未来的预期。但从长期的观察来看，投
资者的预期很大一部分就是与企业获利能力有正相关。短期来看，当然题材面、流行趋势
等外部因素都会影响投资人的预期。但历史资料显示，长期来看企业的获利能力会高度影
响投资者预期，连带影响估值。因此我认为挑选未来有前景且获利能力持平或持续成长的
公司，基本上就拥有了某种形式的安全边际。所以就我个人来说，我很大一部分持股都是
获利确定性高的公司。当然这样的投资组合可能缺乏爆发性，但是确定的获利也是挺吸引
人的。
危险的老二哲学
商业的本质是竞争。不管多么热门、有前景的产业，终究免不了一段腥风血雨的战国时代
。最终只会由少数胜出的企业来占领市场并取得大部分的利益。正因为如此，我们挑选投
资标的的时候，应该要抱着宁缺勿滥的心态。我发现很多人有一种缺点，就是用产业畅旺
的理由来说服自己接受次等的投资标的。例如半导体景气好的时候，有的人可能因为台积
电的股价已经过高，因此退而求其次选择其他较差的企业。理由多半是因为景气好，所以
雨露均霑，所有相关企业应该都会受惠。然而，我认为这样的选择其实非常危险。因为如
果产业的景气不如预期的持久或是出现反转向下时，具有强大竞争力的企业可以随时掠夺
弱小企业的生意，因此抗跌性佳。而被掠夺的弱小企业则会快速衰退。简言之，投资次级
企业的报酬不高但是风险很大。当然这不代表选择次级企业的决策都是错的。我认为只要
经过严谨的分析与风险评估，那么有时候选择次级企业可能会比选择产业龙头来得有利可
图。总之绝对不能只因为龙头企业股价太高这么肤浅的理由就去选择估值低的次级产业。
汰弱留强说起来简单却是违反人性
说到这点我真的蛮有感触的。每次我只要提到长期投资，总是会引来一句我很讨厌的话：
“一张不卖，奇蹟自来”。我真的很讨厌这句话，因为它完全误导了长期投资的精随。让
人以为价值投资者其实就是死抱着股票不放。长期投资者其实跟所有投资者都一样，必须
随时根据最新状况动态调整持股。而调整持股最主要的核心概念就是汰弱留强。但这说起
来简单，做起来难。人性总是不喜欢亏损。假设投资组合有赚有赔的时候，一般人往往会
倾向卖掉赚钱的部分，然后留下赔钱的股票。但这就像彼得林区所言，这行为无异于摘掉
花园里的花朵并留下杂草。如果想要花园越长越好，应该要反过来留下花朵，拔下杂草才
对。我自己也是花了一些时间才慢慢克服这样的心理。其实吃了几次亏后就会知道，那些
会跌的股票，有很大机率只会跌得更深。
低风险、高报酬
坊间喜欢流传一种观念就是“高风险、高报酬”。这样的谣言让很多投资新手以为要赚取
高报酬就应该要承担高风险。其实不管投资或投机，都是找风险与报酬产生背离的时候来
投入。价值投资的精神其实很大一部分就是寻找低风险、高报酬的投资机会。以我的经验
来说，市场有共识的事情，很早就会反映到股价上了。真正的高报酬其实是来自于知道大
多数人不知道的事情。但这种获取资讯的领先优势基本上轮不到我们这种业余投资者。所
以我们如果要期待高报酬，只有利用另外一种影响股价的因素，就是高不确定性。高不确
定性往往会被当成是高风险，因此市场大多数人会远离不确定性，而股价有时也会不反映
这些不确定因素。所以我们如果可以找到一档股票体质强健，未来具正向高不确定性且价
格并未反应，这就是一个典型的低风险高报酬的机会。举我自己的一个例子，我在2020年
联准会大力降息导致股票市场开始反转的时候，买入富邦金。当时的思考方式就是富邦金
本身体质强健且获利稳定，未来长期必有升息的利多。但因为当时投资市场悲观，股价仅
反应了降息的伤害却无视降息后对于股票市场的帮助。富邦的股价对于未来股市复苏的不
确定性并不采纳。换言之、当时的价格仅仅反映了富邦本身的获利能力与悲观的部分。事
后证明当时入场的价格实在是非常合理，随后股价随着获利上升也跟着水涨船高，这就是
一种低风险高报酬的投资机会。
市场具有共识的时候就是反转之时
如作者书中所提及，要精准地抓到股市转折点的难度极高。但是要感受市场是否接近泡沫
却是相对简单的。泡沫膨胀的时候有许多的征兆与讯号都会出现，例如极高的估值倍数或
越来越远期的现金流预期。其中有个现象我觉得分常有趣，就是当泡沫逐渐形成，股市估
值极高的时候，会有很多新型的解释方式来解释为什么此刻的高估值是合理的。当然创新
的估值法或评估方式不一定就代表强词夺理，有时候的确是因为生意模式不同所催生。但
从评估风险的角度来看，我们还是要对这种特别新颖的解释要有戒心。具体上要怎么判断
股市反转，我认为蛮仰赖经验的。有时候所有功课都做足了还不如一个直觉。这个直觉多
半是来自于长年处于市场的经验累积。就我自己的心得来说，我发现只要市场上大家都异
口同声同意一个方向的时候，基本上泡沫就快到了。就像作者提到他只要发现自己的想法
与市场无异的时后就会感到很不安。我想这是类似的感觉。
历史估值到底有没有参考价值
虽然学术统计研究上来说，买估值倍数偏低的股票还是报酬会比较好。但我认为实务却很
难利用这样的研究结果来操作。一方面是我们的资金多半不够大到可以投资到足够多的标
的，这样很难稳定呈现统计的结果。另一方面最重要的就是估值倍数的变化主要还是来自
于企业未来价值的影响。统计只能看到结果，却无法预测未来。而商业模式却不断地在改
变。当然对于一些比较传统的产业与生意模式，选择低本益比来进场我觉得还是很有用的
。
计算企业价值到底重不重要
计算公司价值的方法很多，有的简单到两分钟就可以心算出来。也有那种要花上大半个月
精密计算的估值分析。那对于价值投资者来说，到底要不要对公司进行估值。这个问题其
实困扰我蛮久的，有的人很少做估值，也是钞票大把大把赚。有的人加减乘除了一大堆数
字，结果实际股价就是无法跟估值稳吻合。因此有人就说了：反正估值也估不准，不如就
不要估了。我个人是蛮喜欢帮公司估值的，但说实在的确有时候一点都不准。不过就我个
人的经验，估值的过程其实对分析公司帮助蛮大的。我认为深入了解公司比估值更重要。
估值的时候我们通常要评估未来现金流入的成长，那么就必须要寻找可以支持这种成长的
因素。在寻找这种因素的过程其实就会深入地去了解公司的营运，这些都对于投资很有帮
助。而这些分析研究的深入程度也会强化你的信心，这有助于客观面对该公司的变化。因
此就我个人来说，我还是会对公司进行估值，但我不把估值的结果当成是一个进出场的
100%依归，仅做为参考，我更看重的是估值过程带给我的感觉。
好生意、好企业、好投资
这是本书最后一章的标题。作者总结全书，认为投资其实就是找到一种好的生意模式、并
在其中寻找好的企业，然后在对的时刻买入来成就一笔好的投资。当然这个过程要花费的
心力异常庞大，但身为长期价值投资者，我并不需要常常找到一大堆的投资标的。其实每
年只要找到一、两个，然后长期持有，就足以创造不错的绩效了。我认为持续学习与研究
是所有投资人一辈子都要做的事情，但是强度与节奏其实是自己可以掌控的。对于好投资
的态度，我跟作者一样都认为，投资其实不能只看报酬率，而是要了解投资的目的其实是
为了更美好、更自由的生活。有些人为了提高报酬率，选择进行极短线的价差交易，把自
己绑在电脑桌前。或是跟家人出游的时候还是时时刻刻关注著市场动态、甚至进行交易。
就我看来，这即使多赚了一点，也是因小失大。投资是为了人生、但人生不是为了投资！
如果投资不能让自己更从容优雅，又何苦为之。