〈银行家观点〉1980年代政府因应股市泡沫作为 前经建会副主委回顾
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台湾钱淹脚目的1980年代，资产价格狂飙，股市倍数升涨，全民皆疯股的时代，大
家或许仍记忆犹新。2020年，台湾因防疫有成，股市飙、房市涨，和实体经济脱节
，恐冲击未来经济发展，相关单位应提前部署因应。
于2020年10月初，央行副总裁陈南光撰文提出房市泡沫应及早布局，引起有关机关
首长，包括央行总裁、财政部长、内政部长及国发会主任委员表达意见，吸引众多
舆论关注。也使我回想起1980年代台湾钱淹脚目股市狂飙，自800多点急升到1万2千
多点后，再大幅下滑至2千多点，四个政府部门通力合作，拟就因应对策，主动将股
市戳破的过往。
股市泡沫的形成
案从头说起，早在金融海啸前的1980年代，台湾钱淹脚目，资产价格狂飙，这是稍
上年纪者不可磨灭的痛苦经验。因台湾进入1980年代总体经济失衡，超额储蓄及贸
易出超金额不断扩增。由于当时外汇还是管制时代，所有出超外汇及热钱流入的外
汇，均由中央银行收购，放出大量强力货币；虽央行采取积极性冲销措施，但货币
供给额年增率仍不断上升。至1986年底，较前一年暴增51.4％，1987年再大增37.8
％，1988年虽稍微缓和，但仍高达24.4％，3年间货币供给额累计暴增1.6倍，致使
股市狂飙。自1985年底的808点，至1988年初飙涨至3千多点，平均每年上涨近一倍
，导致许多上班族无心工作，如投入股市100万元，一年后可赚将近百万元，远高于
薪水工资所得，于是股市开户买卖人数，自1985年的40万人，至1988年剧增至161万
人，暴增3倍。
1988年9月24日财政部宣布1989年无法如往年免征证券交易所得税，致使股价指数连
续狂跌19个交易日，合计暴跌36.1％。但由于证券交易所得计算的困难与复杂，且
每户有基本免税额，于是上有政策，下有对策，股市大户利用人头分散，证券交易
所得税将无法课到，因而19天后股市又恢复上升。财政部被迫于1989年修改所得税
法，将原规定“证券交易所得须课税，但若股市萧条，得宣布停缴所得税1年”，改
为不论股市萧条与否皆免缴所得税，不过另提高证券交易税税率至千分之六，因负
担增加甚微，于是股市继续狂飙，至1990年2月10日升至12,495点高峰，股市开户人
数创高到500万人。市场传闻台湾是“赌场王国”，有人将ROC译成“Republic of
Casino”，可见问题之严重。
经建会首先出击
当时笔者任职“经济建设委员会”（国发会前身，以下简称“经建会”）副主任委
员，目睹此一情况，认为政府应及早采取因应对策抑制，否则由其自然发展，不仅
民众工作意愿低落，更将冲击实体经济，后果将不可收拾。遂于1988年7月初股市涨
逾5,000点时，在经建会委员会议中提临时动议，发言指出当前经济金融稳定应优先
于成长，对于股市房市的狂飙应采取有效措施加以抑制。随即引起委员财政部长钱
纯的关注，问道：“万老，您建议行政院长实施‘经济自由化、国际化、制度化’
政策，现在又要采取措施干预市场，不是矛盾吗？”
我立即说明：“这不是干预，而是‘市场失能’，政府采取因应对策，是执行‘制
度化’，弥补市场功能的不足。”但当场并未获得多数委员支持，因此未能成案。
半年多后的1989年3月初，股市续涨到近7千点，我在经建会委员会议中旧案重提。
这时央行总裁张继正发言支持，他说：“叶副主委的建议我们要重视，现在不是央
行不采取行动，而是央行同仁研究，在出超不断扩大，热钱大量流入下，货币供给
额增加率实在难以压到合理水准。”
我随即发言指出，此时不是单独货币政策所能奏效，必须做全面性改革。首先要扩
大公共投资，降低超额储蓄；同时开放市场降低贸易出超，将源头堵住，再采货币
政策才能有效。经与会委员充分讨论后，结论是请叶副主委研拟因应方案初稿，与
央行、财政及经济部副首长讨论后，提交下周委员会议。
四机构通力合作研拟因应对策
实际上，因应对策草案我在委员会议前已拟就，会后再将各委员在会议中的重要发
言加以补充打字，邀请央行邱正雄副总裁、经济部徐国安次长、财政部何显重次长
，于翌日到经建会旧址宝庆路联合大楼开会，是时经建会已迁到南京东路新大楼办
公，因怕消息走漏影响市场，而移到即将改建的联合大楼开会，可见保密到家。
开会时，我先将所拟因应对策草案的基本精神说明，然后再逐项讨论，3位副首长都
提宝贵建议。经济部徐国安次长会后立即回到经济部向陈履安部长报告，陈部长于
晚间打电话给我，提供他的看法。因3位副首长及陈部长的建议，都是提高方案执行
的可行性，所以我几乎全部采纳补强所拟草案。故第二次聚会时，我宣读修改后的
草案，大家无异议很快通过。
再于第二周提报经建会委员会议讨论通过，定名为“当前物价问题因应措施方案”
。其实当时因新台币升值物价相当稳定，消费者物价指数年涨率只有2％左右，如定
名为“因应股市方案”，市场人士可能会说政府打击股市，反对力量将很庞大。而
因应方案所谓的物价问题，是指货币供给额大幅增加会影响未来物价大涨，为了未
雨绸缪提前采取因应措施，再呈报行政院于1989年3月31日核定公布实施。
该因应措施方案主要内容为：一、大量发行建设公债，扩大公共投资，降低超额储
蓄；二、开放市场，解除进口管制，降低关税；三、降低外销优惠，包括提高外销
贷款利率，在关税降低至适当税率后，取消外销退税等，以降低钜额出超；四、解
除外汇管制，央行不再负有收购市场外汇的义务，避免大量强力货币的流出；五、
央行采取强力紧缩货币措施。
在行政院核定因应措施方案后，央行即将存款准备率提高2至4个百分点；重贴现率
由4.5％提高至7.75％，提高3.25个百分点；短期放款利率由9％提高至12％，提高3
个百分点；外销货款利率自4.50％提高至7.75％，增加3.25个百分点。
股市泡沫终于破灭
因应方案公布实施后，由于各部门的努力，超额储蓄及出超占GDP的比例继续下降，
同时，中央银行采取强烈紧缩措施后，货币供给额增加率，自因应方案于1989年3月
公布时的增加30.3％，至6月骤降为个位数的7.4％，至同年12月增加率一直维持在7
％上下。可是股价指数仍继续狂飙，自1989年3月的7,318点，至同年9月涨至10,403
点。一直到进入1990年货币供给额转负成长后，股市才在1990年2月10日飊至12,495
点顶峰后开始下降；在货币供给额一路维持负成长的压力下，股价指数也一路狂泻
，至同年10月31日跌至2,912点，在不到9个月间暴跌近万点，股市泡沫终于破灭。
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在股市泡沫破灭后，所有股票持有者均被套牢，惨不忍睹。不过央行随即于同年8月
1日降低存款准备率，继之降低存放款利率，放宽紧缩措施，至1990年底股市即回升
至4,400点，1994年回升到6,000多点，1997年再超过8,000点，股市很快恢复正常运
作。
经济成长率自股市狂跌前的1989年成长8.7％，1990年股市泡沫破灭年降至5.5％，
第二年及以后的1991及1992年即恢复8％以上的成长。
与日本股市泡沫破灭比较
中央银行副总裁陈南光与参事李荣谦，于2020年8月著文〈从传统到现在──中央银
行的政策角色演变与发展〉，指出在全球金融危机前，在央行界与学术界有所谓的
“杰克森霍尔共识”，亦即货币政策应以物价稳定为目标，货币当局不应试图对资
产价格泡沫预先采因应措施，担忧主动戳破资产价格泡沫会导致不可预期的后果，
甚或引发金融不稳定。例如美国曾于1928至29年，以及日本于1989年均曾为抑制资
产价格泡沫，而采紧缩货币政策，却分别导致美国经济陷入大萧条，以及日本经济
陷入长期通缩。
就日本股市泡沫破灭而言，日本经济进入1980年代与台湾一样，出现总体经济失衡
，超额储蓄与贸易出超不断扩大，加以政府为刺激景气，采取宽松货币政策，日本
银行重贴现率，自1985年的5％，逐步降至2.5％，使货币供给额成2位数增加，助长
股市及房地产价格狂飙。
尤其股价指数自1985年的13,113点，至1988年飙涨到30,159点，当1989年5月股价指
数超过30,000点时，日本政府才采取强烈的货币政策，而重贴现率自2.5％逐步提高
到6％（是否发现两个月前台湾采取因应措施，日本跟着采取行动，不得而知），同
时，日圆大幅升值，贸易出超减缓，使货币供给额增加率大幅下降，终至负成长，
股价指数在狂飙至1989年12月9日顶峰的38,916点才回降，一路下泻，至1991年6月
底剧降至15,952点，暴跌22,964点，跌得很惨。
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台湾股市泡沫破灭与日本比较，台湾在股市达7,318点时，政府即采取因应对策，虽
股市仍继续狂飙，但在12,495点顶峰时即停止并开始下降，相较日本显示台湾股价
涨得不是太高，跌得不是太重，所以能够很快恢复正常运作。
而日本股价指数上升到3万多点，政府才采因应对策，时间太晚，涨得太高，跌得太
重，致使日本经济一蹶不振。日本经济成长率，在1989及90年时，各成长5.3％，
1992年降至0.95％，1993年更降至0.13％，几呈停滞，日本经济不仅“失落十年”
，现正向“失落30，甚至40年迈进”，符合“杰克森霍尔共识”。
当时政府主动戳破股市泡沫 可说全球创举
反观国内，当时的央行邱正雄副总裁在张继正总裁充分授权下，采取强烈紧缩货币
政策，当时尚无“杰克森霍尔共识”，邱前副总裁是根据中央银行法“促进金融稳
定”规定之任务办理。提起我国中央银行法，早在全球金融危机前的1979年8月11日
修订，该法第二条本行经营之目标如下：
一、促进金融稳定。
二、健全银行业务。
三、维护对内与对外币值之稳定。
四、于上列目标范围内，协助经济发展。
而前述陈南光副总裁大文指出国际学术界记取全球金融危机的教训，中央银行除了
负责维持物价稳定外，也必须关注信用扩张与资产价格波动。值得一提的是，我国
中央银行法早在全球金融海啸（2008年至09年）发生前30年的1979年，即将“促进
金融稳定”列入央行第一追求目标，显示我国中央银行法领先世界潮流。又显示当
年我政府主动戳破股市泡沫，并未产生严重后遗症，也是世界创举。同时，也显示
“杰克森霍尔共识”形成时，未注意到台湾的情况，而台湾戳破股市泡沫是在日本
之前，显然“杰克森霍尔共识”考虑不够周延，有其缺失。
目前股市已超越15,000点，房价持续高涨，不仅无壳蜗牛无法购置居住之所；而股
市狂飙、房价高涨和实体经济成长脱节，也将使财富分配更形恶化，冲击未来经济
的健康发展。建议当局积极协调各主管部会合作研商，提前布局以有效因应。
（本文摘自2021年4月份《台湾银行家》月刊，本文作者为经建会前副主委，初稿完
成于2020年11月15日，撰文：叶万安）