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2.原文内容：
2021年美股可追高？爱榭克：上半年两大多头因素撑腰，投资人大胆抱牢持股！
上一期的《财讯》专栏，我们得出了相当重要的结论，那就是美国的首次升息将落在2023
年之后，因此，在经济基本面扩张无虞的前提下，“风险资产：看似昂贵，其实不贵”。
这样的说法，于近期得到了联准会的确认。
首先，根据FOMC（联邦公开市场委员会）会议最新公布的利率位图来看，虽然长期失业
率和经济增长预期都有调升，但首次升息的时间点仍压至2023年以后。当会后记者会记者
向主席鲍威尔提问时，有关美股是否高估时回答：“考虑到无风险利率目前的超低水位，
股价并不一定遭到高估”。这也完全印证了我们前期文章的论述观点。
餐饮业超低基期 可望强弹
逐月检视的美国经济数据，是研判趋势的最重要根基。经过4周过去了，已可逐步看出
2020年第4季的景气动能样貌，更重要的，是要据此推断2021年、特别是上半年的景气动
向。
目前的数据显示展望是相当乐观的。先看美国消费周期，作为此次民间消费动能主力的商
品销售，11月虽略有下滑，但仍有7.1%增长，处于多年高基期位置。值得注意的是，过去
数10年来，总体零售销售（包含餐饮）和商品零售销售（不含餐饮）数据是维持亦步亦趋
（图1），同步反映内需扩张动能强度，但过去半年来受疫情干扰，餐饮业营运困难，导
致两者数据出现极大落差。
然而，随着疫情逐渐受控，2020年较低的餐饮业超低基期，会反过来挹注2021年的零售销
售增长，从拖累变成拉抬。占整体内需消费达7成的服务业，2021年上半年待疫情缓解和
超低基期，有机会出现大幅翻扬，进而巩固美国经济扩张动能。
若换个角度，从库存周期来看呢？得到的也是差不多的结论。整体商业销售因为需求拉升
已经快速翻正并向上增长（图2），而库存端虽然从谷底回复，但受制于供应链的供给不
足以及厂商先前过度保守心态影响，导致回升速度追不上销售速度，也导致整体库存销售
比来到了1.31这个2014年之后就没有看过的超低水平。
参考历史经验，当销售端增长快速拉过库存增长时，就会启动新一轮的回补库存周期。这
个周期会在民间投资端带来直接的回补库存贡献，更会刺激厂商提高固定资本投资，并进
而巩固景气扩张循环。目前，我们还处于回补库存周期的早期阶段，此阶段代表的都是景
气的强力升温段，例如2002~2006年、2010~2011年、2017~2018年（虚线）。
库存回补周期的结束，从这3次阶段来看都是要等到库存销售比开始不再下滑，反转向上
之后才会逐渐告终，而当库存进入痛苦的调整阶段后，通常就会带来较为惨痛的经济增长
和资本市场阵痛期（黑斜线）。而由于目前最新的10月库存年增率还在负4%的超低水位，
连翻正都还没有，换言之，此周期至少在未来1~2个季度内是不会反转的，回补库存潮还
会持续相当一段时间。
供需很平稳 房市还是牛市
2021年拉动民间投资的还有持续火热的房地产。无论是新屋或成屋销售（图3），年增率
都已经来到有统计以来的新高或次高了。不过，和2005年开始的泡沫不同，火热的市况并
没有明显拉动新屋房价中位数，过去两年呈现持平的态势，显示整体新屋市场正借由压低
总价，以及扩大供给的方式来平稳需求，这有助于维系购屋者的购买力。
进一步推敲其他关键房地产数据，更可以清楚当前美国房地产处于长牛市现况。从3月封
城以来，可以看到营建许可始终走在新屋开工数之上，由于前者是后者的先行指标，因此
显示整体房地产新建投资仍将不断扩张。而目前整体美国建造中的房屋数，也逐步往历史
新高的方向迈进，验证上段以供给挹注需求的推论。
大家关心的是，是否有供过于求的情况？只要对照“出售房屋空置率”和“出租房屋空置
率”（图4）就可得到答案了。而这两项数值，目前都处于30年来的最低水平，显示美国
房市无论是售屋还是租屋市场都仍旧处于供需吃紧的情况，离供过于求情况相当遥远，可
对比2006~2007年两项数值都飙升至相当高的位置，显示泡沫迹象显著。
股市涨到哪 无须默认立场
基本上，此次多头最大的底气主要有两个，一个就是经济开始进入加速扩张阶段，特别是
在2021年上半年超低基期加持下，可望有亮丽表现，若疫情顺利于2021年上半年缓解告终
，那美国的GDP（国内生产毛额）将于第2季至第3季之间刷新历史新高，这就是股市大牛
的“基本面”。
另一个层面，就是货币政策，上期文章对此已有清楚阐释，本期仅针对各国央行扩大资产
负债表的部分做即时更新。主要央行都在过去两个月间开始加速扩大资产负债表规模（图
5）。而由于疫情的缓解牛步，目前美欧日央行都往扩大资产购买的路线前进。欧洲央行
已经宣布将扩大5000亿欧元购债，并承诺QE政策将至少维系至疫情明显告终为止。而日行
和联准会原则上都已经采行“无限QE”，因此随时都可视需要扩大资产购买。
美欧日竞相扩表，造成的冲击就是其他国家央行也得采行对应的极度宽松政策，否则汇率
就会面临大幅升值的压力。全球央行竞相放水，资金大举释出的情况，至少到疫情告终前
，都是难以扭转的趋势主轴。这么一来，对应QE规模和股市的关系（图6），就不难推敲
出资本市场趋势所在。
这场大多头飨宴，其实就是“基本面行情”加上“资金行情”相乘所致，才会如此凶猛。
究竟何时才要真的警戒呢？既然已经很清楚，股市上涨的主轴就是“经济稳健扩张”和“
货币极度宽松”所致。那么，当这两项因素目前仍处于正向循环、相辅相成时，多头行情
都会是大涨小回，欲小不易，任何拉回都要站在买方。市场要真正出现较大的转折，必然
要等到这两项因素去掉其一，市场估值才会重调，大修正顺势发生。
货币宽松 短期内不会改变
什么时候会发生呢？我们认为，疫情未彻底告终，货币政策宽松路径也不会转向。因此，
2021年上半年仍将是大多头主导的格局。
不过，到了下半年，两个大多头因素将去掉其一，机率就提高了。这大概会有两个可能性
：其一，若疫情缓解后，景气届时动能仍能在高基期下稳定扩张，那要面临的就是各国的
宽松措施将逐步退场了。一旦以美国为首的国家开始缩小QE规模，甚至停止，那就会引发
美元止跌回升，引发热钱回流效应，资本市场就会进入结构性的较大修正。
其二，若差一点来说，当疫情缓解后，各国财政措施撤守太快，例如美国进入讨论加税阶
段，造成高基期下经济动能转疲，甚至陷入“2次衰退泥淖”，那资本市场就得面临更严
峻的基本面恶化的估值修正。这种情境下，修正将欲小不易。
无论是哪一种情况，其实都还在遥远的未来，从现在到2021年下半年，无论是总体经济、
货币扩张政策还是资本市场，都还有很长的一段路要走。建议投资人，可以胆子大一点，
勇敢抱牢持股，静待大多头的狂潮将获利带至更高的位置！
3.心得/评论：
简单讲
从现在 一直到明年上半年
拉回就是上车 不用担心
车上的就继续抱
下半年变量较多 到时再观察
所以炫哥太早出书了 还搞到身体不适
他明年下半年再出都还来得及
想要财富重分配 也是明年下半年的事