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2.原文内容：
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今年以来截至9月11日为止，全球债券不但价格大涨，连成交量也创下近9年来新高，据SI
FMA（Securities Industry and Financial Markets Association，美国证券业暨金融市
场协会）统计，今年前8个月美国债市的日均量高达8,924亿美元，规模达美国股市的2.7
倍以上。
从过往经验来看，若市场基于趋避股市下跌的风险，将资金转进债市，通常会是投资等级
债、先进国家公债等信评等级高的券种价格涨较多；但笔者观察这一波债市表现，却是信
评等级较低的券种价格涨幅较高，以各券种最具代表性的指数为例，今年以来至9月11日
的表现，摩根大通新兴市场债涨幅逾15%、美银美林全球高收益债则超过11%，而摩根大通
全球政府公债、花旗全球投资等级公司债都在7%之多（详见表1）。如此异常的现象，笔
者认为是与同时发生降息、市场预期风险增高有关。
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不过，当债市涨得比较多，就开始有人喊空，更有人担心会泡沫化。但对于泡沫化，并无
学理上定义，以市场经验来看，多是指之前涨很多，结果短时间内大幅下跌的现象。但多
短时间内、下跌多少才算泡沫化？以股市来说，在几个月内下跌20%以上算大跌，跌超过3
0%才能称得上是泡沫化，像2000年及2008年都是投资人最有感的泡沫化。总之，要提醒大
家的是，泡沫化就像吹气球一样，吹得太大就有可能破掉；但吹得大不一定就会破，若能
慢慢消风下来，就不会有太大问题。
对于债市的风险，与其讨论无法衡量的泡沫化，不如从历史上债市大跌的情况来做分析和
准备。以金融海啸期间为例，全球高收益债自2008年5月至12月的8个月内，跌幅将近4成
，新兴市场债在同期间跌了近3成，创近几十年来最大跌幅。这是因为股市大跌，使得与
股市相关性高的高收益债和新兴市场债受到牵累，而先进国家公债和投资等级债在资金避
险需求下反而相对抗跌。
看历史经验》
3原因导致债市下跌
但不含价格涨多
直到2009年金融海啸过后，股市大弹升、资金抢进，美国10年期公债才重挫达11.1%，创1
928年以来最大跌幅。除此之外，过去91年里，公债、投资等级债跌幅超过5%者只有6次，
在在说明债市大跌不易、也无泡沫可言。
再进一步检视，过往债市会出现较大跌幅有以下3种原因：
1.违约：例如2011年的希腊、2008年的冰岛、2003年的阿根廷、1998年的俄罗斯以及1994
年的墨西哥，都曾因为政府公债违约或濒临违约而导致大跌。
2.股市拖累：因高收益债、新兴市场债与股市的相关系数都在0.8以上，股市一旦大跌，
这两种债券往往在劫难逃。
3.政治因素：典型实例是2014年乌克兰与俄罗斯发生军事冲突，当时乌克兰公债就曾发生
大跌。
高评级债券》
大型机构买盘支撑
投资等级债大跌不易
从历史经验来看，债市会因上述3种原因下跌，但从没有因为涨太多而出现大跌的情况！
债券之所以相对稳定，主要是因为各国主权基金、退休基金、债券型基金、银行、保险公
司等大型机构法人的资金都被要求高比率投资债券。
以全世界规模最大的日本政府退休基金，其规模高达逾160兆日圆，在以往就被限定必须
有8成资金持有债券（编按：安倍上台后修法调整为45%）；台湾的银行、保险公司也都有
类似规范。债券绝大部分都是被这些市场最大咖的机构所持有，这些机构无论市场好坏都
不会从债券市场移出，这正是债市稳定的关键。市场中会在股、债间游走的投资人其实只
是少数，因此债市要因为有人大卖而造成泡沫破裂的可能性并不大。
此外，债券最重要的特性就是有到期期限，因此在到期前市价就会往票面价格收敛，因此
债券再怎么涨也不可能像股票一样会涨个好几倍，价格风险相对就会小很多。
回到现实的问题，债券涨多了是事实，涨多总会有人想获利了结出场。以先进国家公债、
投资等级公司债、新兴市场债及高收益债这4大券种来看，目前被说有泡沫化问题的，其
实只有先进国家公债，特别是已经出现负殖利率的欧洲和日本，其中欧洲公债更是被“第
一指名”。
但欧洲公债就一定有风险吗？ 9月12日欧洲央行（ECB）宣布下调利率10个基点（1基点为
0.01%）至负0.5%，并宣布于11月1日起重启QE（量化宽松货币政策），每月购债200亿欧
元，欧债风险得以暂时解除。而日本更是打从首相安倍晋三上台之后QE就没停过，每年投
入资金高达80兆日圆。加上中美贸易战以来，日圆一直是国际资金的避风港，有稳定的买
盘在承接，根本不用担心泡沫化的问题。
低评级债券》
除了拉美地区新兴债
其他无立即下跌风险
至于这波涨最多的新兴市场债，就要观察国际局势的变化，除非市场明显恶化，暂时也不
需过于担心。不过，以阿根廷为主的拉美地区新兴债另当别论。
首先要提醒的是阿根廷，虽政经情势在近期略为回稳，使得许多人以为已经没事而掉以轻
心，但其实阿根廷大选10月27日才要举行，真正问题都还没开始，若反对派的总统候选人
艾柏托．费南德兹（Alberto Fernandez）顺利当选阿根廷总统，且真的重启债务协商，
则8月时的阿根廷风暴可能就又要重演了。
此外，委内瑞拉等其他拉美国家状况也都不好，甚至拉美龙头巴西因为亚马逊大火引发的
政治风暴，也都是投资人要留意的问题，因此最好减码或避开拉美持有比率高的新兴债甚
至新兴股票基金。
同样地，高收益债也是要看国际情势变化，只要股市不恶化，尤其美国股市，高收益债也
不至于有太大风险。
至于投资等级公司债，虽然目前是近年来涨最多的时期，但殖利率普遍都还有2.5%以上（
详见图1），显示价格并没有太离谱，加上市场风险依然偏高，短时间内投资等级公司债
还是市场避险的首选之一。
https://i.imgur.com/bYY9tDh.jpg
因此，整体分析下来，未来债市的投资策略有以下建议：
1.基于市场风险依然偏高，且变量仍多，建议逐步降低风险性资产比重，同时提高先进国
家公债与投资等级公司债的比重。
2.新兴市场债与高收益债虽没有立即性风险，但安全起见，最好分批获利了结、减码出场
；定期定额者续扣无妨，但应避开高风险地区。
3.以安全性来看，目前投资等级公司债＞先进国家公债＞新兴市场债＞高收益债，投资人
可以依自己的风险属性来配置比重；愈担心市场的，前两种就多配置一些。（本文作者为
南台科技大学财务金融学系助理教授）
3.心得/评论：
我常常看到有人说：中国美元公司债违约会导致未来筹资变更难。
说真的自从有了ETF之后，你把你家的垃圾丢在里面，绝对也有人买单。
高收益债（垃圾债）目前人气还是满满满，尤其是市场钱已经多到不知道往哪摆。
目前期待的就是，倘若通膨开始升温，联准会会怎么做？ 升息吗？那保证一堆垃圾连环
爆。