直接贴之前写的文
https://stasistw.blogspot.com/2014/04/blog-post.html
先来说朝三暮四的故事：战国时代，宋国有个老人，他在家中的院子里养了许多猴子，每
天早晚都分别给每只猴子四颗栗子。几年之后，老人的经济越来越差，而猴子的数目却越
来越多，所以他便想把每天给猴子的栗子，由八颗改为七颗。
他和猴子们商量说：“从今天开始，我每天早上给你们三颗栗子，晚上还是照常给你们四
颗栗子，这样可以吗？”猴子们听了，都认为早上怎么少了一个，于是就开始吱吱大叫，
而且还到处跳来跳去，显得很不开心。
老人看到猴子的反应后，连忙改口说：“那么我早上给你们四颗，晚上再给你们三颗，这
样该可以了吧？”猴子们听了，以为早上的栗子已经由三个变成四个，就高兴地在地上翻
滚起来。
股票股利就是台湾公司给股东的栗子。在90年代的时候，股票股利才是王道，投资人普遍
认为股票股利发得越多，公司的获利前景越好。但股票股利说穿了只是将股权分割，对公
司的财务结构几乎没有影响，若不考虑员工配股造成的额外稀释，配发前后投资人对公司
的所有权比例仍旧相同，公司的营收获利也丝毫不变，之所以被称为股利，不过是让政府
收税的名目而已。
虽然理论上发放股票股利与除权对投资人并没有好处，但投资人却常因为高股利股票除权
后股价大幅降低，形成股价相对便宜的错觉，因而积极买进，形成所谓的“填权行情”，
这在电子股奔腾的90年代，是投资人的主要获利来源之一。
但随着财政部公布“健全股利政策”，要求上市柜公司提高现金股利的发放比率后，现金
股利的比率大幅度提升，在民国89年的时候发放现金股利的公司只有26%，这个数字随后
逐年提高，在98年的时候已经高达89%。
近年常会听到有人说高成长的公司主要发股票股利，低成长的公司则会以现金股息为主。
或许的确有些公司会用发股票股利，来暗示经营阶层看好未来成长性，但实际上股利多寡
和公司未来的成长率之间，并没有明确的关联，因此这说法其实站不太住脚。
对公司来说，不管发不发股票股利，意义都是把盈余保留在公司内部，像是近年的大立光
就是标准的只发现金股息，却仍旧维持高成长的范例。可以想像一下，如果大立光的股利
政策是每年发个两三元，那对持有大立光的人来说，也不过就是股数变多、股价变低，只
要市场评价公司的本益比不变，持股市值仍旧相同。
http://goodinfo.tw/StockInfo/StockBzPerformance.asp?STOCK_ID=3008
但就如之前所讲，股票股利只是股权的分割，投资人并不会因为公司发放股票股利，而让
自己手上的股权被稀释，股票股利对公司的ROE也没有什么影响，但现金股息则不然。ROE
要增长，方式有两种：净利润增加、股东权益减少。若公司不配发股息，要想让ROE不变
，净利润的成长率必须和ROE相等；也就是说，一家ROE为30%的公司，净利润也要增长30%
，才有办法维持原有的ROE。
也因此有人提倡在选股计算殖利率时，应该完全排除股票股利，理由是“多数公司股本膨
胀后，获利无法以相同比例增加”，这个说法有其道理，如果一间公司净利润零成长，但
是把所有净利润都拿来配息，一样可以保持ROE不变的效果。
评价这类股票时，个人会比较保守，像是电信股通常被大众视为是定存股的代表，其原因
不外乎电信产业的寡头垄断性，以及丰沛与稳定的现金流量，电信公司就像是收费站一般
，只要通讯方式没出现根本性的改变，其营收受景气影响的幅度会很小。
台湾主要的电信公司有三家：中华电信、台湾大哥大和远传电信。这三档股票也被暱称为
电信三雄。原本电信股的股价相对稳定，但近几年“存股养老”的概念风行起来，被视为
定存股代表的电信三雄，股价在众人的追捧之下，就如同吹气球一般越涨越高，但电信股
的本质真的有那么好吗？
我们先来看这几档股票的历年经营状况：
http://goodinfo.tw/StockInfo/StockBzPerformance.asp?STOCK_ID=2412
http://goodinfo.tw/StockInfo/StockBzPerformance.asp?STOCK_ID=4904
http://goodinfo.tw/StockInfo/StockBzPerformance.asp?STOCK_ID=3045
可以看到电信三雄的历年EPS相对稳定，只有台湾大哥大在97年减资后，让EPS有较明显的
增加，但若观察整间公司的营收和盈余趋势，则会发现在电信股的营收逐年增加的同时，
税后纯益在近年是逐步下滑的，尤其以远传电信为最，这反映了政府对电信收费的管制，
以及彼此的价格竞争。
中华电则不断通过减资与高股息维持原有的ROE，来淡化公司净利近十年来其实是负成长
的现实。以中华电来说，若其之后的股价都维持在100元左右，净利零成长，每年的EPS和
股息都是5元，那么若将股息持续再投资在中华电上，能得到的长期复利报酬率只有5%。
当然电信股的优势就如同之前所述，稳定的现金流入短期内也不会改变，但持续衰退的获
利对比上最近高涨的股价，不禁让人怀疑现今的股价究竟能维持多久？在目前的股价水准
买进，究竟是可以让人放心养老，还是会让自己在未来陷入“拿了股利，赔了股价”的窘
境？