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2.原文内容：
上个月以来，美光 (Micron) (MU-US) 股价自高点下跌 20% 以上，近日市场则传出，美
光已遭中国法院裁定，要求美光在与联电专利权诉讼期间内，停止美光半导体 (西安)、
美光半导体 (上海) 生产和销售芯片。
过去一年来，芯片厂美光成长快速，2 年来股价飙涨近 300%，大大优于市场表现，但上
个月以来却成了市场抛售和贸易战紧张局势下的受害者，跌幅约 14%。
美光业务的基本面持续强劲，从 DRAM 和 NAND 需求稳定且财务状况扎实就可以佐证此点
。因此，美光股价本波回档，分析师认为，这应该提供了一个非常具有吸引力的风险回报
机会，因为就算考量宏观经济的不明确性，美光股价现在仍严重被低估。
美光第三季财报亮眼，主要事业单位都没有放缓的迹象，EPS 和营收超过预期约 1%，虽
然幅度不大，但美光能在当季表现优于预期，仍然鼓舞人心。
但仍是有分析师较看坏美光前景，看空的分析师认为，由于 DRAM 和 NAND 记忆芯片事业
的供需问题，一些分析师持续估计美光营收放缓，例如 Keybank 分析师 Weston Twigg
今年稍早估计，NAND 今年上半年的定价会“广泛下降”，第二季价格会萎缩 2 位数。
UBS 分析师 Timothy Arcuri 预期 2019 年 DRAM 和 NAND 需求疲弱，因此维持对美光股
票“售出”的评级，目标价 35 美元。
以今年第三季美光营收 75 亿美元来说，DRAM 和 NAND 部门合并占美光营收 90% 以上，
所以美光高度仰赖上述市场的动能，倘若记忆芯片市场的发展负面，美光财务就会受到严
重冲击。
然而好消息是，美光在最近一季没有任何放缓迹象，第三季 DRAM 营收达到 55 亿美元，
季增 6%、年增 56%。美光在财报法说会上表示，该部门的平均售价成长“中偏高”的个
位数百分比，这是因为“市场状况强劲，尤其是高价云端和专业服务器市场使用的芯片”
。
至于 NAND，该部门营收季增 8%、年增 14%，这完全与分析师预期“市场广泛下降”不同
调，美光强调，由于混合了较高单价的 NAND 解决方案，所以当季 NAND 解决方案的平均
售价也上升，其结果是该部门第三季的销售额达到近 20 亿美元的水准。
更甚者，美光还上修第四季财测，营收为 80-84 亿美元，共识预期为 80.8 亿美元，该
数据隐喻营收成长年率达 30%-37%，这在市场不利的条件下是无法达到的。
此外，第四季财测 EPS 3.3 美元 (美光过去 12 个月的 EPS 都优于预期) 也就是 2018
全财年 EPS 11.7 美元，明显意味美光近期内不可能遭遇业务放缓的问题。
美光第三季营业收入达 39 亿美元，等于年率成长 100%，这凸显美光惊人的成本管控能
力，因为营收成长年率 40%、贩售货品成本增长率却仅 4%，这也显示，就算记忆芯片真
的跌价，美光也有安然度过的能力，过去这 3 季美光毛利率较去年同期飙升 140% 这一
点也能佐证。
接着营运就能获取现金，2017 年头 3 季美光自营运获取约莫 49.5 亿美元现金，这已经
很令人惊艳，但今年同期却达到了 122 亿美元现金，年增 150%，这让美光清偿了大部分
债务，且 PP&E 投资几乎翻倍，同时也提高了现金部位，大大降低了投资者的风险。
所有事实可以得出这些结论：
1. 美光营运没有放缓迹象。
2. 美光成本管控能力杰出，就算记忆芯片开始跌价也可以维持健康财务状况。
3. 大量的现金部位和减轻的债务负担让公司在面对不利的宏观经济环境时，财务更有弹
性。
更新的现金流量折现法 (DCF 模型) 显示，美光股价遭低估多达 30%
《Seeking Alpha》专栏分析师 Roman Luzgin 指出，以 DCF 评估美光股价时，去年 12
月他估值为 50 美元，随即股价就到达这个价位，以最近几期财报结果再更新 DCF 后，
他的结论如下：
1. 未来 5 年间，美光平均营收成长年率估计在 17.4%，其中 2018 财年 47%、2019 财
年 15%，但考量第三季营收成长年率超过 40%，这样已是非常保守的估计。
2. 自 2018 年到 2022 年，EBITDA 利润率将自 45% 下降至 40%，这对谨慎投资者来说
，是合理的估值，因为半导体产业 EBITDA 利润率的平均水准仍在高位，且前文提过，美
光利润成长走在正确轨道上。
3. 2022 年底前，有效税率预估将自目前的 5% 上升到 20%。
4. 再来谈加权平均资本成本 (WACC)：债务的税后成本为 3.8%。股权资本成本 (18.8％
) 以 CAPM 计算，1.77 beta、2.9% 无风险利率 (目前美国 10 年期公债殖利率和 9% 的
市场溢价)，因此 WACC 估计是 17.2%。因此，该模型显示股权价值 753 亿美元 (假设
2022 财年底前，EV / EBITDA 倍数达到 6)，以目前市场状况来说，这假设的倍数也十
分保守，在这样的假设下，合理股价是 65 美元。
因考量一系列营运的可能结果，Roman Luzgin 推测合理股价范围在 61 美元至 69 美元
，代表了 17% 至 32% 的上涨空间。
Roman Luzgin 进一步表示，技术面也同步暗示股价风险有限，因主要支撑水准低于目前
价位，是故近期因为中国禁令引起的抛售潮，正是美光的进场良机，Roman Luzgin 看好
潜在报酬将达 30%。
Roman Luzgin 更透露，他个人在 5 月 31 日以 59 美元卖出美光，获利 50%，但过几天
可能就会再次进场。
3.心得/评论：
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蹲得越低,跳得越高,潜在报酬高达30%,该all in了吗?