※ 引述《femlro (母猪教谋神异端审问官1.5)》之铭言：
: 讨论现在的巴菲特就跟讨论现在的台积电一样无聊
: 要讨论就要讨论最早他怎么起家和逐渐累积起来
虽然不认同femlro大大绝大部分的看法，但是讨论前波克夏时期的巴菲特，我倒是觉得很
有意义，所以另外开一篇。
先引1962年给合伙人的信：
我们做的投资可以分为三个类型：这几种类型的投资各有各的特性，我们如何在这几类投
资中分配资金会对我们每年相对道指的业绩产生重要影响。每类投资的占比事先有一定
的计画，但实际分配时会见机行事，主要视投资机会情况而定。
第一类是低估的股票，在此类投资中，我们对公司决策没有话语权，也掌控不了估值修复
所需时间。这些年来，在我们的投资中，低估的股票是占比最大的一类，这类投资赚的
钱比其他两类都多。我们一般以较大仓位（每只占我们总资产的5%到10%）持有5、6只低
估的股票，以较小的仓位持有其他10或15只低估的股票。
此类投资获利的时间有时候很短，很多时候则需要几年。在买入时，很难找到任何令人信
服的理由来解释这些低估的股票怎么就能涨。但是，正因为黯淡无光，正因为看不到任
何短期上涨的希望，才有这么便宜的价格。付出的价格低，得到的价值高。在低估类中
，我们买入的每档股票价值都远远高于价格，都存在相当大的安全边际。每只都有安全
边际，分散买入多只，就形成了一个既有足够安全保障，又有上涨潜力的投资组合。对
于低估类，我们本来就没打算赚到最后一分钱，能在买入价与产业资本评估的合理价值
中间的位置附近卖出，我们就很满意了。
很多时候，我们买低估的股票是跟着大股东吃肉喝汤，我们觉得大股东有计划优化资源，
转化没盈利能力或利用率低的资产，我们就跟着买。在桑伯恩和登普斯特这两笔投资中，
我们亲自动手优化资源，但是在其他条件一样的情况下，我们更愿意让别人做这个工
作。做这样的投资，不但价值要足够高，而且跟谁也要选好。
低估类的涨跌受大盘影响很大，就算便宜，也一样会下跌。当市场暴跌时，低估类的跌幅
可能不亚于道指。我相信低估类能长期跑赢道指，也能在1961年那样的牛市中跑赢道指。
在我们的投资组合中，低估类对收益率的贡献最大。在市场下跌时，低估类也是最脆弱
的。1962年，低估类不但没给我们赚到钱，可能连道指都没跟上。
我们的第二类投资是“套利类”。在套利类投资中，投资结果取决于公司行为，而不是股
票买卖双方之间的供给和需求关系。换言之，此类股票有具体的时间表，我们可以在很
小的误差范围内，事先知道在多长时间内可以获得多少回报，可能出现什么意外，打乱
原有计划。并购、清算、重组、分拆等公司活动中可以找到套利机会。近些年来，套利
机会主要来自大型综合石油公司收购石油生产商。
无论道指涨跌如何，套利投资每年基本上都能带来相当稳定的收益。在某一年，如果我们
把投资组合中大部分资金用于套利，这年大市下跌，我们的相对业绩会很好；这年大市上
涨，我们的相对业绩会很差。
1962年，我们运气很好，我们的投资组合中套利类占比很高。我以前说过，这绝对不是
因为我预见到了市场会怎么走，而是因为我发现套利类的投资机会比低估类更好。下半
年市场上涨，集中于套利类投资拖累了我们的业绩。
多年以来，套利是我们第二大投资类别。我们总是同时进行10到15个套利操作，有的处
于初期阶段，有的处于末期阶段。无论是从最终结果，还是过程中的市场表现来讲，套
利类投资具有高度安全性，我相信完全可以借钱作为套利类投资组合的部分资金来源。
在收到审计报告后，大家可以看到我们今年向银行和券商支付了75,000美元的利息。我
的借款利率是5%左右，借款总额1,500,000美元。1962年是跌市，你可能觉得在这样的行
情里借钱会降低收益率。实际上，我们的所有借款都用于补充套利资金，套利类今年的
收益很高。不考虑借钱对收益的放大作用，套利类的收益率一般在10%到20%之间。我自
己规定了一个限制条件，借来的钱不能超过合伙基金净值的25%，但是如果出现特殊情
况，我可能在短期内破例。
在大家即将收到的审计档中包含我们年末的资产负债表，从中可以看出，做空的证券总
额是340,000美元左右。今年年底我们做了一笔套利，这笔做空交易是做这笔套利同时做
的。在这笔投资中，在一段时间里，我们几乎没有任何竞争对手，投入资金几个月就能
获得10%以上的收益率（毛利率，不是年化收益率）。在这笔套利中同时做空可以消除大
盘下跌的风险。
最后一类是“控制类”。在此类投资中，我们或是拥有控股权或者是大股东，对公司决策
有话语权。衡量此类投资肯定要看几年时间。当我们看好一档股票，在收集筹码时，它的
股价最好长期呆滞不动，所以在一年中，控制类投资可能不会贡献任何收益。此类投资同
样受大盘影响相对较小。有时候，一档股票，我们是当做低估类买入的，但是考虑可能把
它发展成控制类。如果股价长期低迷，很可能出现这种情况。我们经常还没买到足够的
货，就涨起来了，我们就在涨起来的价格卖掉，成功完成一笔低估类投资。
到了1965年，巴菲特把分类增加为四类：
1. “低估类（基于产业资本视角）”(Generals -Private Owner Basis)——这类投资包
含整体低估的股票，我 们主要通过定量分析判断是否低估，但是也特别重视定性分析。
一般来说，低估类的投资，几乎看不出来或根本不知道短期内怎么能上涨。低估的股票
不光鲜，市场不喜欢。它们唯一的好处就是价格低廉， 经过审慎分析可以看出，公司的
市值远远低于产业资本所能给予的估值。我重申一下，虽说定量是第一位的，是根本，
定性也很重要。我们喜欢优秀的管理层，我们喜欢好行业，我们希望有一定的“催化剂”
刺激不作为的管理层或股东，但是我们要买得值。
在此类投资中，我们很多时候都可以做到“进退有余”，最后要么外部因素刺激股价上
涨，要么我们以低廉的价格获得一家公司的控股权。虽说外部因素刺激股价上涨属于绝
大多数情况，但廉价取得控股权相当于一个保单，这是其他类型的投资中所没有的。在
1964年的中期报告中，我们提到了我们是三家公司的最大股东，我们一直在加大这三家
公司的仓位。我对这三家公司创造基本面价值的速度都非常满意。对于其中两家公司，
我们完全是被动投资者。在第三家公司中，我们只是略微采取了一些主动措施。对于这
三家公司，我们对任何一家可能都不会采取完全主动的策略，但是如果有必要，我们肯
定会出手。
2. “低估类（相对低估）”(Generals -Relatively Undervalued)——此类投资中的股
票是价格相对便宜的，参 照对象是质地相差无几的其他股票。我们对此类股票的要求是
按照当前市场估值标准严重低估，但是此类股票一般是大盘股，参照产业资本给予的估
值没意义。在这类股票的投资中，一定要进行同类比较，否则就牛头不对马嘴了，这一
点我们非常注意。在绝大多数情况中，我们对行业和公司不够了解，无法做出合理的判
断，会直接跳过。
我刚才说了，这个新类别的投资比重在增加，收益率也非常令人满意。股市整体估值标准
的变化会给我们带来风险。例如，在我们以12倍市盈率买入一档股票时，同等质地或较差
质地的股票市盈率是20倍，但随后出现了一波估值调整，原来20倍市盈率的那些股票，市
盈率跌到了10倍。我们最近开始应用一个方法，有望显著削弱这种由于估值标准变化而导
致的风险。这个风险一直给我们带来极大的困扰，这类投资与“低估类（基于产业资本视
角）”或“套利类”不同，一旦出现估值标准变化的风险，我们无路可退。现在我们能把
这个风险削弱了，此类投资大有前途。
(stasis:可以看到巴菲特慢慢把孟格的概念带到自己的投资里)
3. “套利类”(Workouts) ——套利类投资有时间表可循。套利投资机会出现在出售、并
购、重组、分拆等 公司活动中。我们做套利投资不听传闻或“内幕消息”，只看公司的
公告。在白纸黑字上读到了，我们才会出手。套利类投资有时也受大盘影响，但主要风险
不是大盘涨跌，而是中途出现意外，预期的进展没有实现。常见的意外包括反垄断等政府
干预、股东否决、税收政策限制等。许多套利类投资的毛利润看起来很低，就像我们平时
在生活里找哪个停车计时器还有剩余时间。但是，套利投资的确定性高、持有时间短，去
除偶尔出现的重大亏损，年化收益率是相当不错的。套利类投资每年贡献的绝对利润要比
低估类稳定。在市场下跌时，套利类投资积少成多，能给我们带来很大的领先优势；在牛
市中，此类投资会拖累我们的业绩。从长期来看，我认为套利类能和低估类一样跑赢道
指。
4. “控制类”(Controls)——我们的控制类投资比较少见，但这类投资只要做了，就是
大规模的。控制类有 的是一开始就通过大宗交易买入，有的是从低估类发展而来的。有
的低估类股票，价格在低位徘徊的时间很长，我们能买到很多，实现了部分或完全控股
，有能力对公司施加影响，这笔投资从低估类转到了控制类。这时候，我们根据对公司
前景以及管理层能力的评估，决定是采取主动，还是保持相对被动。
我们不愿为了主动而主动。在其他条件一样的情况下，我更愿意放手让别人做。不过，
大家可以放心，如果必须要采取主动，才能让资本得到合理运用，我们不会袖手旁观。
不管主动还是被动，投资控制类有一点是必须的：投资时就得把钱赚到。控制类投资的必
要条件是物美价廉。取得控股权后，我们的投资价值几何，就不再取决于经常失去理智
的市场报价，而是企业本身的价值。
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上面的内容已经把巴菲特早期的投资原则、组合管理、风险控制、甚至各类型投资的优
缺点都涵盖了，大家就自行比较一下巴菲特本人的说法，跟femlro大大所声称的巴菲特
做法差距有多大囉！