因为部门的大大老板对于复兴航空爆发财务危机后，觉得民航局的那些人为何都看不出来
任何前兆，于是就请我研究复兴航空的财务状况(本身非在航空业工作)，也出了一题是说
如果你是银行，是否该考虑让复兴航空联贷。虽然距离复兴航空财务危机已经有一段时间
，但还是整理出来分享给大家参考。第一次在Stock版发文，如有违反版规烦请告知。
(以下单位皆为新台币)
故事要从台湾的地形开始讲起，南北长约400公里，囊括几个离岛，早期由于南北陆路交
通只有台铁以及客运，交通来往的时间冗长，造就国内航线有时间上的优势。然而2007年
高铁正式营运之后，国内航线的时间优势不在，高铁的便捷性让国内航线载客人数的市场
由8.6M下降到4.6M，降幅46%；对于复兴航空而言的冲击虽然较小，2007年的载客人数仍
然下滑22%来到1.6M。
屋漏偏逢连夜雨，金融海啸让复兴航空的载客人数08年为1.5M、09年为1.3M。此外，08
年油价高涨，最高甚至来到每桶$124美元，即使飞航班次减少，营业成本仍然增加至
$5.8B(YoY +0.25B)，营业净损$(0.6M)。
然而，2009年开始两岸直航服务，成为国内航空业者的救命仙丹，复兴航空国际航线的载
客人数0.9M(增幅22%)，10年为1.3M(增幅42%)，营收从09年的$6B一路增长到12年的$10B
，营业净利转正。
2010年复兴航空换了董座林明升。新闻说林明升有个美国梦，我想从他后来的营运调整是
可以看得出来的，而这也是造成复兴航空财务危机的起火点。2012年，合库等银行团发行
联贷共$5.5B，此外，其他银行担保借款零零总总也合计$1.39B。借了这么多钱就是为了
要向空中巴士购买A330型的飞机。从空中巴士公布的2015售价及财务报表接露资讯推估，
一台至少要$5B，而12年底及13年初总共自购两台A330。
http://www.airbus.com/presscentre/pressreleases/press-release-detail/detail/new-airbus-aircraft-list-prices-for-2015/
A330飞航距离与现行机队的差异有多少，从2013年复兴航空法说会揭露的资料就可以知道
。复兴航空的机队包含ATR72、A320、A321，ATR72是飞行国内航线，A320及A321则可以飞
到东亚邻近国家，而A330最远则可以飞抵美国。除了购买昂贵的A330之外，航空公司也必
须不断的汰换现有的机队，也需要有庞大的资金支出。2013年复兴航空发行了5年期无担
保海外公司债$75M美元(约$2.2B台币)，因为债券持有者得于2016年11月29日要求公司赎
回的条件，成为压倒骆驼的最后一根稻草；2014年也发行了无担保国内公司债$1B。
http://imgur.com/4BHOpoF
长期负债急速增加，想当然耳每年须还款的流动负债也会增加，推估每年长期借款一年内
到期需还款的金额就增加了$0.6B~$1B，对于复兴航空而言就像是走钢索的人，一刻都不
能有闪失。2014年复兴航空实施售后租回增加现金流以因应大笔的购买飞机现金支出，
2015年又以营业租赁方式承租2台A330及其他飞机，每年现金流出大幅增加。
2014年中及2015年初发生了2次重创复兴航空的意外，造成该公司国内航线的营业状况委
靡不振。2014年载客人数1.5M(降幅6%)，2015降为0.8M(降幅43%)，市场占有率从30%降至
17%。2015年营业收入$10.6B(降幅20%)，营业损失$(2.5B)，2016前三季营收$8.9B，营业
损失$(2.6B)。
故事告一段落，我们可以回顾一下，当国内交通市场被陆路交通取代，往国际航线发展已
经成为必然，当然上帝关了一扇门又开了一扇窗，两岸直航对于复兴航空助益良多。回到
2012年，我想分成三个问题来讨论1. 当时合库等银行是否该进行联贷？2. 如果透过租赁
A330而非透过借款是否可行？3. 复兴航空是否该买A330？当然这个分析会有一些事后诸
葛的结论，但也希望提供各位一些个案研究的思考方向。
1. 合库等银行是否该进行联贷？ Ans: 可以
站在2012年的时间点，回溯2011年的营运及财务状况，可以发现大环境及复兴航空营运状
况都有变好的趋势。1) 两岸直航客运需求提升，根据观光局统计09年陆客来台人数为
0.97M人(涨幅195%)，10年为1.6M人(涨幅68%)，而后续至2015年确实每年也都稳定成长。
2)营业现金流入状况改善，从08年到11年，每年的营业现金流入为$0.6B、$1.3B、$3B、
$2.3B，流动负债为$3.9B、$3.5B、$2.5B、$2.6B。
就上述因素考量，银行团借款非为错误。但需要进一步考虑的是，长期借款会导致一年内
需还款的流动负债增加约$0.8B。此外，非大陆地区的国际航线发展不如预期、购买A330
的成效不彰，都是银行团应该考虑的风险。而事实上，复兴航空后来采取售后租回及新承
租的飞机，也让每年需支付的营业租赁增加$0.5B (后期为扩充机队而承租新机，包含两
架A330，让每年现金流出急速增加)，都是让营业现金流入减少的因素。
2. 如果2012年复兴航空考虑租赁A330而非透过借款是否可行？Ans: 不会
确实，如果当初是透过租赁而不向银行借款的话，每年需支付的流动负债确实会减少，但
另一方面每年的营业租赁却会增加，估计承租两台A330每年需支付的租赁费用应该需要
$1B，按照复兴航空2011年底流动资产仅$2.7B的水准来看，当时根本没有能力去承租A330
。所以透过银行团的担保借款确实是想为机队增加战力的唯一出路。
3. 复兴航空是否该买A330？Ans: 不应该。
回到2012年，如果你是复兴航空的决策者，你会做什么决策？国内航线无法回到以前的水
准，残存的航线大约也只能以离岛为主，但两岸直航的市场快速成长，发展国际线是个必
然的方向。但国际线到底是要发展亚洲地区为主，还是应该要发展洲际航线？我非业界人
士，无法知道开发一个航点需要考虑哪些因素或有哪些限制，不过就一些已知的公开资讯
，我的结论是应先发展亚洲区的航线为主，而复兴想要一下就越级打怪确实造成很大的财
务负担，甚至变成现在这个结局。
从复兴航空揭露的年报看来，即使在机队加入A330之后，复兴的非大陆国际航线仍然只有
在东亚及东南亚，最远只到北海道及柬埔寨，而这些飞行距离其实都是A321可以覆蓋的范
围。更重要的是，一台A321的价格只有A330的一半不到，对于复兴航空而言扩增A321型飞
机应属合理的决策。(当然A321的座位只有A330的3/5，机型小很多，但考虑到载客率、燃
油成本等，确实难以评估哪一个机型较符合经济效益)。
再来，如果不做联贷及担保借款，每年也无需增加$0.8B的流动负债，要扩充或汰换A321
、A320、ATR79的机型，也不用做这么高额的借款及增资，当然后续也不会为现金周转而
售后租回飞机，营业租赁的费用也可以减少，甚至不需要发行海外及国内公司债，成为压
倒骆驼的最后一根稻草。
好的，再延伸讨论，假使当初不买A330，但两次空难仍然发生的情况下，复兴航空是否有
可能撑过空难受到的损害？我的结论应该是可以比现在撑更久，但是否能够起死回生的变
数仍大。我把自2012年以后因购买新机造成额外增加流动负债及营业租赁排除以后，流动
负债约$3B，营业现金流入约$2.5B；在空难后的2015年营业现金流入$1B，2016截至Q3为
现金流出$(1.6B)，虽然对复兴航空的冲击仍然大，但相较于现在应该还可多撑个1~2年。
但这1~2年是否有办法让复兴扭转劣势，我无从推测，毕竟身为国际航线的后进者，要能
找到一个切入的市场挽救国内航线的亏损，实属不易。
结论：复兴航空的转型确实是个艰钜的任务，但我觉得管理阶层转型的太过躁进，应先以
既有机队及机型拓展邻近国家航线，等到资产及规模发展到一定水准后，再考虑购买更大
的机型拓展更远的航线。Linkedin的创办人Hoffman在他的书中提到，他熟识许多创业家
及经理人，他们有时候做决策的评估标准是：当这个决策的风险往最坏的方向发展，公司
是否有能力可以承受。套用这个标准来看的话，复兴购买A330最坏的风险就是无法为公司
带来增额利润(可能会因为载客率不佳、飞机耗油较高等因素)，但长期负债及每年流动负
债却会大幅增加，这是否为公司可承受的？我想以当时兴航的水准恐怕承受不起。