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2.原文内容：
海通姜超：杠杆牛、资金牛已去 只剩改革牛
文 / 姜超 2015年06月26日 09:17:10 13
以下是海通证券分析师姜超6月25日于海通深圳策略会上的发言。标题为“大浪淘金
——下半年经济与资本市场展望”。
感谢各位参加海通深圳策略会。最近资本市场非常动荡，大家都对未来充满了疑惑。
我们做研究员的会经常和各大主流机构交流，上周我在北京和几家大银行、保险的领
导交流，昨天我和我们策略荀老师也和深圳的诸多公私募大佬交流，发现一个共同的
现象，大家对未来失去了方向，这好像是从去年以来的第一次。
以往每次大家都会对某一类资产的表现斩钉截铁，要么看好股票，要么看好债券，要
么小盘、要么大盘，但这一次大家陷入了集体迷茫，不知道未来哪一类资 产会涨。
目前大家唯一的共识是分级A，觉得如果股票不涨了，那么分级A一定会涨，而且肯定
比债券表现好，但是也不知道分级A什么时候会涨。我们也是从上周 开始推荐分级A，
好像时机还不错。
好多人表示下半年其实已经不想赚钱了，就想保住上半年的胜利果实，因为上半年已
经赚得太多了，只要能保住就足够交代得过去了。有个老同事去年出来在深圳做私募
，去年赚了50%，今年上半年也赚了接近一倍，跟我讲了个非常形象的比喻：“这一轮
牛市涨成这样，就好比出去吃饭，大家吃的是流水席，前面的人吃完了都拍屁股走人
了，最后吃的人是要买单的，所以现在已经不能坐着吃了，要站着吃，而且还要站在
门口吃，情况不对随时准备开溜，绝对不能买单，因为别人已经吃了好几年了，这个
单是买不起的。”
我自己今天的报告和过去半年相比，也有了非常大的变化。过去半年我们每一次报告
都充满激情，去年年底我们的年度报告叫《金融泡沫大时代》，提出来要 拥抱金融
泡沫。今年2季度我们的报告叫《走向共同富裕》，意思是买啥金融资产都会赚钱。
但是最新我们6月初写的下半年报告叫《大浪淘金》，已经不单单是提 示机会，同时
也在强调风险，虽然我们对长期大趋势依然看好，但是赚钱已经没那么容易了，未来
只有金子能赚钱，砂子可能会打回原形。
我是从05年开始做研究，到今年正好满10年。06年我跟着我以前的师傅王老师写了一
个特别牛逼的报告《一览众山小》，其中的含义是珠穆朗玛峰，意 思是股市可以涨到
8848点，后来07年股市一度超过了6000点。后来07年师傅走了，领导让我来写来年的
年度报告。我那个时候毕业才两年，而且主要做 债券，对股票基本一窍不通，只能
照猫画虎，依葫芦画瓢，写了个报告起名叫《大鹏一日同风起》，其实想表达的是省
略的后半句“扶摇直上九万里”，意思是股市 破10000点指日可待。结果后来股市非
但没有到10000点，反而跌回到1600点。这是我这辈子最想销毁的一份研究报告，时
不时会拿出来读一下，因为 这个报告提醒我，研究猿一定要客观，在市场疯狂的时候
要留一份冷静，绝对不能犯方向性的错误。可以犯小错，但绝对不能犯大错。
那么，现在的市场在发生什么变化呢？
首先回到这轮牛市的逻辑，在我们看来，最大的驱动因素在于居民财富配置发生了转移
，从过去的存款、房地产转向了金融资产。 而这一转移背后有两大推动因素，一个是
长期因素，在于中国人口结构出现了拐点，所以地产市场出现了长期的下行拐点，利率
出现了长期下行趋势，因此未来存款 和房地产将逐渐从居民财富配置中淡出，未来只
有金融资产能长期上涨，也就是从存款时代、地产时代切换到金融时代。由于人口结构
在短期不会变化，因而金融时 代的大方向应该没有改变。
但从短期因素看，我们发现正在发生微妙的变化。现在大家都在关心监管层对场外配资
的监管，以及对居民资金入市节奏的变化。在我们看来，大妈资金入市属于滞后指标，
最源头的指标是央妈的货币政策。
如果时间能够倒流，让大家穿越回去13年，大家应该做的是砸锅卖铁买股票、买债券，
甚至借钱去买，因为事后来看不管买啥金融资产都会赚大钱。但事实 上13年大家是在
卖股票、卖债券，买余额宝，为了所谓7%的蝇头小利，把能下金蛋的母鸡全给杀了。所
以说，大妈们不是股神，大妈也是滞后指标，真正的领先 指标是央妈。13年是央妈导
演了钱荒，所以利率上去了，钱放到银行、货币基金都很值钱，所以没人买股买债。14
年以后呢，情况完全变了，央妈一会降息、一 会降准，大妈都知道钱放在银行不值钱，
所以就出现了储蓄搬家的洪流，于是股市开始竖着涨，所有人都成为股神了。
而最近，我们感觉到货币政策正在发生微妙的转变，所以我们在上周五的凌晨发了一篇
报告《宽松似乎有变化》，提示了宽松货币政策延后的风险。熟悉我们 报告的看官应
该知道，这是我们从14年以来第一次正式提示货币政策转变的风险，在此之前我们一直
坚定宽松货币政策不动摇，所以对我们来说，这是一个比较大 的观点变化。
我自己写这个报告非常的纠结，要知道现在是牛市，大家都在赚钱，所以提示风险的话
大家都不爱听。但是我觉得对于研究猿来说，一定要客观，不能先有结论再有理由，所
以我们还是写了这个报告，也是如实反映我们的观察和感受。
为什么感觉有变化呢？首先，第一个感受来自于债券市场的变化。
我自己的本行是债券，我已经做了10年的债券研究，经历过了几轮的牛熊。很多人不屑
于看债券，因为那点利息收入感觉都不够塞牙缝的。确实和股票比起 来，债券不够刺激
，提不起精神。但是债券对利率最敏感，所谓春江水暖鸭先知，债券做好了不一定会赚
大钱，但绝对可以少亏钱，因为债市很多时候是领先于股市 的。因为债市的参与者主要
是机构，这里面的银行直接和央妈做交易，所以对货币政策绝对是感同身受。而在中国，
股市的参与者大多数是散户，往往是最后一个才知道的，所以对货币政策变化肯定是后
知后觉。
所以简单回顾一下历史，14年初债市就开始涨了，而股市是过了半年以后到7月才开始涨。
而今年债市从5月中旬开始下跌，10年期国债利率从5月10 号的3.37%到现在上升到了3.6%。
而且这次下跌的背景特别诡异，因为从5月初到现在的1年期国债利率下降了接近1%，用债
券的术语叫做收益率曲线变 陡，其实简单来说就是市场预期未来的利率会更高，也就是
目前的低利率不可持续。债券市场已经用实际行动为宽松货币投了不信任票。
所以回过头来看，债市在5月的下跌同样领先于6月份股市的下跌。因为5月10号央行宣布
了降息，从债市的反映看，债市的投资者觉得 降息基本结束了。但股市的投资者到6月
快过完了才反映过来。之前从2月份开始降息、降准基本上每个月都会来一次，但这一次
6月都快过完了还没来，尤其今天 还来了个“逆回购”，更让大家觉得周末降息降准又
要延期了，于是开始深刻体会到货币宽松好像真延后了。
为啥债市的投资者在5月份反映这么敏感呢？5月份债市最大的冲击来自于地方债的发行，
当月发行了1000多亿，到了6月份，地方债净发行已经接近7000亿。地方债利率太低，对
国债几乎是完全替代，所以地方债的发行立马对国债利率形成了冲击。
所以从债市来看，10年期国债利率的上升是对地方债天量发行的自然反应。
第二个感受来自于政策的变化。
自从我到海通证券以后，我坚持每周写一份宏观债券交流和思考，为了写这个东西要把一
周的所有宏观债券大事都得看一遍，尤其是政策部分，国务院常务会 议也是每周一开，所
以这个会议的内容是必看的。看多了以后，会体会到政策的细微变化。以往的会议经常会
强调降低社会融资成本，可以理解会继续宽货币。但是 在最近两次的会议中，内容有了很
大的变化。首先是上上周开始强调发挥积极财政政策稳增长作用，地方有钱不用的要把钱收
回去。与此同时财政部突然下达了第二 批1万亿地方债务置换额度，称有利于稳增长防风险。
而上周的国务院常务会议部署加大重点领域投资，强化棚户区和城乡危房改造及配套基建，
发挥稳增长等多重 作用。很明显，6月以来的政策重心转向了稳增长，其抓手是积极财政。
而对中国政策的观察，不仅要看领导怎么说，还要看怎么做的。表面上看，自13年以来，名
义上一直是稳健的货币政策以及积极的财政政策，但在 实际中我们观察到13年地方平台非标
崛起，财政实际非常积极，因此当年央妈收紧货币没压力，钱荒都出来了经济也没啥大事。
14年以来地方债务规范，财政实 际偏紧，财政的腿瘸了，所以一直靠放松货币，降息降准不
停，刺激社会投资消费。但15年6月以来地方债大规模发行，财政第一次有钱了，真正可以积
极了。君 不见债务置换有了一批、二批还号称有第三批，钱来的那么容易，财政不就有钱干
活了吗？既然有了积极财政撑腰，那么货币宽松延后一下又有什么关系呢？
而且我也特别能够理解政府政策重心从货币政策转向财政政策。之前的宽松货币，政府是希望
大家多投资消费，把经济搞起来。结果发现宽松货币政策被部分 投机分子所利用，不仅去炒
股票，甚至借钱高杠杆去炒股票，资金还是停留在金融市场自我循环，经济还是一塌糊涂。
那么与其放水把钱给市场投机，还不如发债政 府把钱拿回来，投向自己想要投的地方，通过基
建支援实体经济稳增长。如果这么一来，宽松货币政策自然要让位于积极的财政政策，货币政
策顶多是个配角而不是 主角。
第三个感受来自于预期的变化，尤其是地产市场。
一直到5月份之前，虽然一线城市地产销量火爆，但是全国的地产销量还是十分萎靡，全国房价
平均来看还是跌的。但是在6月份公布5月地产资料的时候， 很多资料都变了，比如说5月份的
统计局70城房价首次环比正增长，而且5月份全国地产销售面积增速达到两位数，而且6月份以
来一二线城市的地产销量增速仍 在高位，这也就意味着地产销量已经连续三个月高增了，如果
再好上3个月的话，地产投资也可能会见底回升了。这意味着即便目前经济通胀还没起来，但等
到4季 度地产销量好转和积极财政的效果传导过去，那么经济通胀大概率会有反弹，到时候年
内降息预期肯定就没有了。
去年以来，由于地产销量持续下降，再加上财政乏力基建投资持续下滑，所以形成了持续降息的
预期，后来也确实降息降准好几次。但是5月以来的地产销量和财政政策都发生了积极的变化，
反过来也就意味着降息预期没那么多了。目前虽然大家感觉货币宽松在延后，但还只是停留在怀
疑阶段，毕竟目前经济通胀都很低，所以大家对于降息降准还是有期待的，没准8月份以前还会
有那么一次。但到了9月份以后，由于美国大概率会加息，而且国内还有经济通胀真正反弹的可
能，到时候估计降息降准的预期都不会有了。
我自己觉得，如果要让市场重新形成新一轮降息降准预期，必须具备几个条件，一是地产销量重
新转负，二是基建投资再度下滑。但是这两件事都需要时间，很可能需要等到明年2季度以后，
因为今年地产刺激主要在一二线，而且效果明显，但到了明天2季度就会发现高基数效应克服不了
，因为没有更多的接盘侠，所以明年2季度的地产销量增速大概率 会重新转负。而如果从现在起
积极财政刺激基建，到明年2季度同样会变成高基数效应，因为财政刺激不可持续。所以我们认为
货币政策态度的变化要以季度为单位 来衡量，而且很有可能是要等待两个季度以上。但同样我们
对于明年2季度以后的新一轮宽松周期充满信心。
做了这个分析之后，我们突然发现中国这一轮的宽松周期可能和美国的3轮QE非常像。美国第一轮
QE从08年11月开始，到10年4月结束，持续了1 年半，期间道指从7000点最高涨到11000点。而QE1
结束以后股市应声回落，调整了半年，最多跌了10%左右，直到10年11月推出QE2以后才重 新开始
上涨。QE2期间道指最多涨了20%，QE2结束以后股市又开始调整，直到QE3推出。
所以如果把中国这一轮牛市和美国对比。那么从14年初到15年6月应该是第一轮宽松，到目前为止
地产销量回升，通胀也基本见底了，年内继续宽松的空 间有限。而下一轮宽松周期的启动应该在
半年以后。市场之前的预期是年内降息到底，今年把股市债市整到天上去，明年怎样没人去想。
但现在有可能宽松周期延后 了，所以年内往后就得休养生息了，只有等到新一轮宽松启动以后大
家再继续折腾。所以这一轮牛市可能是真正的长牛，只不过中间充满了波折，尤其考虑到史无前
例的杠杆资金入市，使得上涨和下跌都被放大，因而也加剧了波动和风险。
所以，虽然我们对长期的金融时代坚信不疑，但是我个人对下半年的资本市场相对谨慎。因为驱动
资本市场的三头牛，杠杆牛、资金牛和改革牛，现在前两头好像都要跑掉了，只剩下了改革牛，
所以相对来讲机会也会少很多。国企改革也成为了我们昨天饭桌上的焦点话题，大家觉得如果下半
年市场有机会的话，那么国企改革应该是值得重点关注的一个机会，而这也是我们今天策略会的重
要主题。
(为避免伤眼已繁简转换)
3.心得/评论(必需填写)：
海通姜超,这名字听起来超威的
看过它几篇文章了,思路都蛮有意思的
供大家参考,顺便赚p币