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人民币和货币政策“被美元化”了吗？
向松祚
近年来，人民币“被美元化”一直是人们高度关注的重要话题。“被美元化”有点儿学术
意味儿，不太准确，百姓亦听不太懂。然而，“人民币对外升值对内贬值”却是老百姓实
实在在的感 受。人民币对外升值对内贬值是一个怪现象，解释起来并不很容易。它与人
民币某种程度的“被美元化”有最直接和最重要的关系。所谓“被美元化”，是指本国货
币政策和货币供应量深受 美元和美联储货币政策之影响，本国货币政策部分或全部丧失
独立性。货币政策独立性是指本国中央银行能够完全自主调控利率、货币供应量或其他货
币指标以调控本国经济
　　从国际货币演变历史来看，一个国家的货币发行、管理乃至整个货币政策受制于某个
大国的货币和货币政策，并非是一个例外现象，也不一定是坏事儿。人类货币制度之历史
演变，悠悠千载 ，总共不过四种。
　　其一是商品货币本位制，譬如金本位制或银本位制。实施金本位制或银本位制之国家
，银行钞票之发行必须要有黄金或白银做储备支持（不一定是100%支持。当年美国是40%
，其他国家的储备 比例或高或低）。金本位制或银本位制时代，黄金或白银储备不足、
或没有黄金白银矿产资源的国家，钞票发行和货币政策必然受制于人。我们可以说各国货
币“被黄金化或被白银化”。
　　其二是法定通货（fiat money）制度。一旦脱离金本位制和银本位制，原则上各国货
币发行和货币政策皆独立自主，灵活操作。然而现实绝非如此简单，各国经济实力和货币
金融势力相差犹 如天壤。大国货币发行和货币政策操作往往对其他国家尤其是小国经济
有重大乃至决定性影响。19世纪的英镑和20世纪的美元，身为全球最主要储备货币，位高
权重，影响非凡。其他国家之 货币发行和货币政策，或多或少皆有某种程度的“被英镑
化”（19世纪）和“被美元化”（20世纪）。货币霸权一词应运而生，旨在描述储备中心
国能够上下其手，为所欲为。其他国家难以 制衡，只好逆来顺受，忍气吞声。
　　其三是货币局制度（Currency Board）。货币局制度是英国人的发明，目的是为了掌
控大英帝国殖民地的货币金融制度。20世纪初期美国崛起之后，其金融货币扩张亦多采取
货币局制度。所 谓货币局制度，就是该国（或殖民地）之货币发行，必须以等值100%母
国（或某大国）货币为储备支持，该国货币汇率完全与母国或大国货币固定，没有任何浮
动空间。实施货币局制度的国 家和地区自然就没有任何货币政策可言，利率和物价水准
皆跟随母国或大国随波逐流，潮涨潮落。今日中国香港之货币制度乃是从港英当局殖民时
期演变而来，先是与英镑实施货币局，1983 年转与美元实施货币局。当然，1990年代之
后香港的货币制度，已经不是完全意义上的货币局制度（或者不是那么纯粹了），此是后
话，按下不表。
　　其四是中国曾经长期采取的固定汇率制度。1994年我国汇率并轨之后，直到2005年7
月21日，人民币一直盯住美元，是地地道道的固定汇率制度。固定汇率制度与货币局制度
之主要区别，是钞 票发行无需以对方货币为储备。固定汇率制度之完善运行，需要满足
两个基本条件。一是外汇储备足够，否则稍有风吹草动，固定汇率守不住，货币政策手忙
脚乱，往往兵败如山倒；二是中 央银行必须放弃调控货币供应量来调控经济。既要守住
固定汇率，又要控制货币供应量，短期勉强可以，长期非常困难。鱼与熊掌不可兼得也。
著名的“蒙代尔不可能三角”阐释的就是这个 基本道理。固定汇率、资本流动和独立货
币政策，三者只能选其二。实施固定汇率制度，要么管制资本流动，要么放弃操控货币供
应量或所谓独立的货币政策。从这个意义上说，货币局制度 和固定汇率制度都是放弃了
独立货币政策（至少是部分放弃），说是“被美元化”恰如其分。然而，独立货币政策并
非我们追求的最终目标，任何货币制度，只要能够促进货币环境稳定和持 续经济增长，
就是好的货币制度，至于是否“被美元化”或放弃独立货币政策，无关紧要。公正地说，
回顾历史，以多个指标衡量，1994-2005年我国人民币与美元的固定汇率制度确实非常成
功。
　　既如此，为什么最近几年人们突然开始关注人民币和我国货币政策“被美元”的现象
呢？这让我想起好像是马歇尔说过的一句话：“好的货币制度就像路灯，只有它出问题时
才会引起人们关 注”。我以为今日人们关注人民币“被美元化”，主要是因为出现了“
人民币对外升值和对内贬值”怪现象，深刻影响了老百姓的真实收入。生活攸关，谁不动
容？
　　由是观之，“被美元化”问题的要害是人民币长期单边升值和单边升值预期长期挥之
不去。自2005年7月21日以来，人民币对美元名义汇率升值幅度已经超过35%。人民币汇率
表面上虽说是盯 住一篮子货币，其实主要还是盯住美元。事实上的单边升值，尤其是长
期挥之不去的单边升值预期，给我国经济造成多重严重后果。
　　其一是资产价格的重估和资产价格泡沫。2005-2007年股票市场的资产价格重估惊天
动地，人们曾经山呼万岁，以为股市会直冲万点大关！然而好景不长，自6124点开始下滑
，最低跌到1600点 左右，跌幅高达70%，6年过去了，至今还不到最高点的40%。汇率单边
升值诱发的股市价格泡沫-泡沫破灭周期，与1986-1990年日元被迫升值刺激的股市泡沫-
泡沫破灭周期异曲同工。所幸我 国经济所处阶段与日本不同，股市泡沫崩溃没有诱发长
期衰退。
　　股市泡沫之外，中国几乎所有市场皆经历疯狂的炒作和泡沫。举凡古董、字画、玉石
、红木、砚台，乃至大蒜、蔗糖，无不大炒特炒，疯狂绝伦，堪称人间奇迹。房地产价格
飙涨持续时间最 长，至今依然高歌猛进。然而，我多次说过，我国房地产市场泡沫严重
是铁的事实，早已成为威胁我国经济金融稳定的最大隐患。泡沫形成和破灭的原因固然复
杂，但是，经济学和金融学逻 辑告诉我们，单边升值预期所刺激的热钱涌入、国内基础
货币快速扩张、低利率或负利率是关键力量。
　　其二是汇率和利率双利差刺激无风险套利，进一步加剧热钱流入，恶化人民币单边升
值预期。热钱涌入，国内货币扩张，通胀形势恶化，央行不得不提高利率以遏制通胀。越
是提高利率，国 内外利差就越大，套利机会就越多；热钱流入越多越快，单边升值预期
就越强烈。双利差和无风险套利，它们相互促进，相互加强，成为人民币“被美元化”的
显著特征。
　　其三、双利差和无风险套利，必然导致我国基础货币和货币供应总量深受外汇占款之
影响。稍微观察一下2005年以来、尤其是2008年以来的外汇占款和M2总量，二者高度相关
，几乎是线性关 系。2008年金融危机之后的大规模财政和货币刺激措施，强化了双利差
和无风险套利行为，外汇占款和M2增长之间的关系变得更加密切。
　　其四、外汇占款所形成的巨额外汇储备，反过来又不得不大规模购买美国国债，帮助
压低美国国债收益率和长期利率。美元利率越来越低，与人民币利差越来越大，热钱投机
动力就越猛烈， 双利差和无风险套利机制就得到进一步强化。
　　其五、我国购买美国国债越多，就越是摆脱不了对美债市场和美元的依赖。中国所持
美国国债越多，对美元和美债依赖就越深，我们就越是下不了决心大规模抛售美债。因为
大规模抛售必然 导致美债价格大幅下降和美元汇率剧烈贬值，损失最大者自然是持有美
债最多者。
　　此所以美国金融战略家、哈佛大学教授理查。科伯如此说：“外国投资美国国债越多
，就越难以自拔，美元债市流动性就越高，各国外汇储备投资就越是别无选择。” 借助
庞大美元债券市 场的规模效益和锁定效应，美国国债市场就好比一个巨大的“黑洞”，
不停吞噬或蚕食著外国政府累计的美元外汇储备。
　　其六、人民币单边升值预期、双利差和无风险套利机制的最大受益者恰好就是世界最
大的债务国（美国），潜在损失最大者则是最大债权国（中国）。尤其令人困惑和恼火的
是，美国赤字和 债务若继续维持快速增长，美元流动性若继续泛滥世界，中国（当然不
止中国）将不得不被迫大量购买美元，继续累计美元外汇储备。所累计的美元外汇储备又
不得不转手增持美国国债。美 元越贬值，我们就越要增持；美元发行越多，我国增持美
债就越多；增持美元和美债越多，国内流动性就越泛滥，央行货币政策独立性就越是空中
楼阁。
　　其七、人民币及其货币政策“被美元化”过程之同时，则是美元地位的不断加强。首
先是美元全球储备量直线上升，其次是各国经济政策对美元和美联储的依赖日益加深。我
们只需要指出一 个奇怪现象就够了。当年美联储量化宽松伊始，各国一片叫骂声，货币
战争之说不绝于耳；如今每每联储放风要退出量化宽松之时，各国却又以近乎哀求之口气
呼吁美国谨慎行事，甚至呼吁 切莫退出！这是真正的进退两难，这就是当今国际货币体
系的“美元悖论”、“美元陷阱”和“美元霸权”。人民币“被美元化”正是当今国际货
币体系或美元霸权体系不均衡、不稳定和不 公正的具体体现。
　　至于如何破解人民币“被美元化”之困境，有时间再说吧。