http://www.caogen.com/blog/infor_detail/50308.html
当前金融危机的深层原因
余云辉
中国金融危机表现为商业银行流动性危机，其背后是长期以来热钱流入导致的基础货币结
构性危机、是美元主导的畸形化金融循环模式的危机、是央行顺应美元操纵而放弃自主调
节经济所导致的危机。
　　没有人相信中国会爆发金融危机，但金融危机还是爆发了。只是人们用“钱荒”二字
代替“危机”提法，这体现了中国语言的丰富和掩饰的技巧。当热钱开始撤退、银行间利
率飙升、ATM机无法提现、股市出现断崖式的暴跌、世界舆论开始将这一金融现象定性为
金融领域的流动性危机时，我们的确也无需掩耳盗铃了。现在需要正视中国这场金融危机
背后的深刻根源。
　　媒体和金融专家们迄今仍然认为中国经济“不差钱”，理由是广义货币M2超过百万亿
人民币，是GDP的二倍；央行把目前的流动性危机归之于国内商业银行对资金资源的错配
，国务院则希望资金能够进入实体经济，而不是在金融领域空转。这些认识都没有触及中
国经济金融背后的深层结构，没有看清这场金融危机爆发的真正原因，相应的对策不是鼓
励袖手旁观就是建议落井下石。这场可能危及全域的金融危机被描绘为对商业银行、资本
市场的复仇，也被描绘为做空中国的盛宴。这阻碍了人们对于金融危机的分析与认识。
　　首先需要指出一个广为流传的概念性错误，即，主导国内舆论的专家学者把M2当作“
货币供应量”的概念。必须纠正的是，广义货币M2不属于货币供应量的概念。所谓“广义
货币供应量”的说法是概念性的错误。这是因为：能够提供“货币供应量”的主体只有央
行，绝不是商业银行和企业，后者只能派生存款和贷款而不提供“货币供应量”；可以称
之为“货币供应量”只有“基础货币”，绝不是“广义货币M2”。广义货币M2数量是基础
货币供应量与货币乘数共同作用的结果。M2增加不能等同于基础货币供应量增加，不能等
同于流动性过剩。恰恰相反，由高倍数的货币乘数所造成的M2增长往往说明央行基础货币
供应量不足，倒逼基础货币增加流通速度并提高货币乘数以满足经济体周转的需要。这才
是各国经济的现实，也是中国经济的现实。
　　其次，需要指出的是：那种“要教训商业银行和信托机构、要纠正资金错配的状况、
要把资金从金融领域的空转套利驱赶到实体经济领域”的观点和做法是极度不负责任的。
中国金融资源的错误配置不是商业银行和信托机构造成的，而是美联储与中国央行相互配
合的结果。2005年7月央行启动汇率改革后，在美国的压力之下，中国的汇率改革演变为
人民币单边升值的过程。国际热钱持续流入中国进行无风险套利。自“汇改”以来，中国
外汇储备增长曲线开始陡升。外汇储备开始主导中国基础货币的供应量。目前，在中国央
行发行的25万亿“高能货币”即基础货币中，由美元储备主导发行的基础货币竟然高达20
多万亿人民币，只有区区5万亿人民币的基础货币是由非美元因素而发行的。据统计，
2010年度，94%的新增人民币基础货币发行是由流入境内的美元所决定。可见，中国货币
投放结构的扭曲并非M2的膨胀，而是基础货币投放结构的扭曲。美元热钱主导了基础货币
的投放结构，同时，这种扭曲的基础货币结构进一步导致了M2的膨胀。
　　国际热钱进入中国之后，央行通过结汇收到美元，同时将一定数量的人民币支付给美
元持有者，美元持有者获得了人民币并作为资本金开展国内的投资，亦即以人民币进入市
场，从而导致市场上人民币供应量增加；为了抑制人民币供应量的增长，央行通过提高存
准率和发行央票，收紧银根，减少国内商业银行的贷款额度，减少各类实体企业的流动资
金贷款，并抬升银行贷款利率和民间拆借利率。
　　如果把央行投放基础货币和回笼市场流动性的动作联系起来看，可以发现：中国央行
是把国内企业维持正常生产经营的流动资金收上来，交给了美元持有者作为其在华攻城掠
地的资本金，而这部分外资所形成的资本金又形成了信用贷款能力，并进一步挤占内资企
业的贷款额度，使内资企业贷款更加困难。
　　国内企业资金面的困难恰恰成为热钱的盈利机遇：企业资金紧张导致利率上升，利率
上升为滞留于金融领域进行套利的热钱创造了有利可图的环境。美元热钱主导的基础货币
供应结构形成了国内企业资金供应紧张与美元热钱流动性充足同时并存的现象。热钱创造
的流动性以国内金融机构为媒介、以高利率的方式，向国内实体经济提供高成本的流动性
。
　　中国真实利率水准的提高与美国量化宽松政策的组合，形成了一个完美的跨国套利模
式。只要国际热钱进入中国，一方面可以获得人民币升值的利益，另一方面可以得到7%以
上年化的利差收益和汇兑收益。
　　海外热钱是以外商直接投资和国际贸易等管道进入中国的。在3.4万亿外汇储备中，
属于热钱性质的资金预计不低于2万亿美元。如果以加权平均7.2元人民币兑1美元估算，2
万亿以上美元热钱对应的基础货币投放量是14.4万亿以上人民币。热钱的货币乘数高于货
币乘数的均值。如果以5倍货币乘数估算，14.4万亿以上基础货币产生的货币流动性是72
万亿人民币，约占5月末M2余额的70%。这类资金的特点是不进入中国的实体经济领域，而
是停留于货币市场、债券市场、期货市场和股票市场进行高流动性的套利活动。如果央行
企图通过收紧流动性逼迫热钱进入实体经济领域，那就太天真了。国内商业银行和信托公
司打造资金池是属于将短期流资金进行期限对接、长期使用的金融创新，属于将热钱长期
化、实体化使用的努力。这实属中国金融业和实体经济的无奈之举。
　　中国的基础货币供应结构形成了一个畸形的金融循环模式：人民币升值——>热钱流
入——>向美元持有者投放基础货币并导致流动性增加——>央行提高存款准备金率、发行
央票收紧商业银行对国内企业的贷款额度——>银行利率和民间拆借利率上升——>美元热
钱在高速周转和套利、同时表现为M2持续攀升——>进一步吸引美元热钱进入中国——>…
…这是2005年开始人民币进入升值通道以来的中国经济循环模式。这一金融循环模式正在
被美元流向的逆转所打破。
　　人民币汇率持续升值消灭了中国经济增长的动力。在企业效益和增长速度开始调头向
下，同时，美国开始宣称退出垃圾美元政策、推行强势美元政策的时候，美元热钱开始撤
离中国。从去年开始，热钱开始逐步撤离中国，今年热钱撤离的趋势在加剧。据估算，仅
今年5月份，热钱就撤离了190亿美元，对应地减少了1200亿基础货币供应量。以5倍货币
乘数计算，相当于减少了6000亿人民币的流动性。
　　美元建立了中国畸形的金融循环模式，制造了房地产、光伏发电等行业的泡沫；美元
又主动打破这一金融循环模式，造成中国经济金融恐慌和资产价格暴跌。在美元热钱撤离
中国的同时，央行并没有及时补位、没有及时提供热钱撤离留下的流动性缺口。这是引爆
当前中国金融危机的导火索。
　　中国金融危机表现为商业银行流动性危机，其背后是长期以来热钱流入导致的基础货
币结构性危机、是美元主导的畸形化金融循环模式的危机、是央行顺应美元操纵而放弃自
主调节经济所导致的危机。当中国经济的三大顶层权力，即基础货币发行权、汇率定价权
和资产定价权已经掌控在美元及其美元势力手中之时，中国金融危机将可能持续演变为实
体经济危机和社会政治危机。