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利率自由化与中国金融大地震
王伯达
中国人民银行在今年7月19日宣布了全面开放金融机构贷款利率管制、9月6日重启国债期
货、12月9日开放了同业存单业务，近期预料即将推行的就是银行破产条例与存款保险制
度。而这些政策最终的目标就只有一个，那就是在《三中全会全面深化改革若干重大问题
的决定》所提到的“利率市场化”，而利率市场化的过程将会为中国金融市场带来一场大
地震并改变中国银行业的产业结构。
在《决定》中提到：
完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收
益率曲线。推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全
宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换。
以中长期的观点来看，利率市场化对于中国的经济发展是有正面帮助的。
因为中国目前扭曲的资金配置与金融乱象正是因为政府管制利率的结果。比如长期以来因
为有着存款利率上限的规定，使得存款报酬远远跟不上物价上涨的水准。而当存款户无法
获得合理的存款利息时，便会将资金投入能够获得更高名目报酬的商品，例如房地产，而
这也成了房地产泡沫的主要原因之一。此外，中国“影子银行”的理财商品问题也是因此
而来，其他各种以高利率为名的诈骗或吸金行为更是层出不穷，台湾在1980年代所发生的
“鸿源吸金案”也正是源自于高度管制的金融市场。
只不过长期有利的调整，在短期来看却可能酿成危机。
中国在2008年的四万亿刺激方案推出之后，金融体系的积极贷放行为就没有停止过，这也
造成了中国银行体系的存贷比及资本适足率均濒临法令规定的限制水位。在这样的条件下
，若开放存款利率上限的规定，可以想见各家银行必然会开始提升利率以吸引存款，这么
一来，对中国的金融体系将会产生两方面的影响。
首先，银行业的利差将会大幅缩减，这么一来银行股股价将会出现明显的调整，而这对于
中国银行业过去借由资本市场筹资以提升资本适足率的方式将会大打折扣，不仅仅银行业
失去了投资的价值，连带着贷放能力也会受到影响。此外，当存款利率上升之后，部分存
户很可能就不再选择理财商品作为投资标的，这么一来中国“影子银行”的资金将会逐渐
流失，而影子银行背后所代表的房地产与基础建设也会因此缺乏资金的推升而崩溃。
这样的发展趋势，其实我们从阿里巴巴“余额宝”的推出效应就可以理解。这项服务刚推
出时，年化收益率为5.467%，远高于人民币活期存款的0.35%以及五年期定存的4.75%，因
此吸引了许多民众将资金转入，短短五个月就让合作的天弘货币基金规模突破1,000亿人
民币，并成为前十大的基金公司，而在这之前他们还是一家规模排不进前50名的亏损基金
公司。
利率市场化之后，不仅仅是银行之间争夺存款的竞争，面对互联网金融的各种理财商品，
必然会拉高整体市场的存款利率，这对于目前以垄断式高利差为主要收入的中国银行业来
说绝非正面的讯息。
而中国未来在金融业的改革还不仅于此，诸多的开放政策都会加深银行业的竞争。例如民
营银行的开放就是一例。
目前中国的银行体系几乎都掌控在政府手中，这也造成了贷放资源不平均的现象。许多国
营企业能够轻易的拿到大部分的贷款，但中小企业却没有办法拿到营运所需要的资金，因
此，开放民营银行可望有助于缓解这样的现象。然而民营银行的开放也加剧了银行间的竞
争。除了前述存款利率可能因此更进一步的上升之外，贷款利率也会因着竞争而下降，银
行业的利差将会缩减，而这将会侵蚀银行的获利并影响后续的贷放能力。
而中国政府也正在拟订银行破产条例以及存款保险制度。这样的措施开放后，冲击最大的
就是中小型的银行，因为当银行的安全性不再是由国家保障，而是必须各自负责的时候，
存户必然会优先选择大型银行，这么一来中小型银行的存款流失问题就会更为严重，只能
够继续的拉高存款利率，当然经营绩效的滑落就无法避免了。
以台湾的经验来看，金融自由化的过程中也发生过许多问题。
台湾的利率市场化、银行民营化及开放资本帐多完成于1980年代末期到1990年代初期。
1987年7月，台湾政府修改了《管理外汇条例》，在那之后台湾中央银行不再强制结汇，
而是让民间可在一定的规范内持有外汇。由于在修改外汇管理条例之前，台湾央行所采行
的是钉住美元的固定汇率制度，因此外汇存底出现快速的累积，对内出现了房地产与股市
的泡沫危机，对外则是美国频频施加压力希望新台币升值，也因此，最后台湾政府只得开
放资本帐并放宽新台币的浮动区间，最终让新台币在短时间内出现了大幅度的升值。
在新台币大幅升值的初期，例如在1986年到1987年间，金融帐是呈现大量流入的现象，这
与中国在2005年汇改之后是一样的。这些资金的汇入多是着眼于新台币未来的升值空间，
同时也推动了股市与房地产价格的上涨。然而自1987年开放资本帐后，在1988年到1990年
之间，金融帐流出的金额是逐年递增，台湾的外汇存底在1988年到1990年间则是出现连续
三年减少的现象，这也说明了这三年间台湾基础货币的投放是减少的，而连带的让广义货
币年增率也快速降低，台湾的股市万点泡沫于是就在1990年破灭，房地产泡沫则是两年后
破灭。
而台湾在利率市场化以及开放民营银行的过程也衍生了一些问题。台湾政府于1989年修改
银行法之后，完全实现了利率的自由化。并于隔年开始接受新银行的申请，且于1991年核
准了15家新银行。如同我们前述所作的分析，开放民营银行加入后，市场的竞争必然会更
为剧烈，而这将会影响银行业的获利能力。而不论是从净值报酬率或资产报酬率来看，台
湾银行业的获利能力都在逐渐的下滑，其中国营银行由于失去了过去寡占的特许优势，下
滑的幅度也相对较大。
也因此，随着中国未来持续进行金融产业的开放与改革，那么我们可以想见的是中国银行
业的寒冬就要来了。它们需要很长的一段时间来调整收入的结构并试图在激烈的竞争当中
生存，而银行也会率先避开高风险低利润的贷放业务，例如房地产就是这样的项目，影子
银行的资金来源也会开始缩减，那么，对于中国已经高涨的房地产泡沫以及各种产能过剩
的行业来说自然是相当不利的，而届时的坏帐问题又会再进一步回过头来影响中国银行产
业的表现。
简单来说，从投资的角度来看，我们已经可以跟中国银行业说再见了，就如同20多年前台
湾的金融股一样。即便中国银行业现在的价格相较过去已属便宜，然而未来恐怕是没有最
便宜，只有更便宜而已。