[心得] 大咖吃肉散户买单－私有化重整再上市FST-20121012
私有化重整再上市是啥呢？
就是把公司买下私有化，脱离公开市场的监管进行财务与营运
重组，而后再次挂牌的重整过成，流程大致如下图表示。
I.取得控制股权
┌────┐ 收购 ┌──┐ ┌────┐
│目标公司│←──│SPV │←│私募基金│
└────┘ └──┘ └────┘
↑ ┌────┐
└──│银行融资│
└────┘
Figure 1.I 本阶段大多利用公开收购取得控制性股权，成立
纸上公司当发动者，而价款是利用并购融资和私募资金自有资
金，利用财务杠杆吃下目标公司。
II.财务实体合并（B/S）
┌────┐ 合并 ┌──┐
│目标公司│↘ ↙ │SPV │
└────┘ │ └──┘
↓
┌─────┬─────┐
│原有资产 │ 原有负债│
│SPV 资产 │ 并购融资│
│﹍﹍﹍﹍﹍├─────┤
│ 商 誉 │ 私募基金│
└─────┴─────┘
Figure 1.II 取得全部股权之后，将 SPV和目标公司合并，何
者为存续公司有不同考量，本图是 SPV为存续公司为讨论基础
；此阶段可以明显发现到资产负债表的膨胀，溢价成为商誉，
而并购融资成为存续公司的负债。
恶意的资本弱化会使用高额的融资杠杆来套走现金，而存续公
司担负利息而成损益两平的现象，将应税所得转成利息费用支
付给特定人。注1
III.资产负债表重整
┌─────┬─────┐
┌────┐ 处分 │营业资产 │ 营业负债│ 偿还 ┌────┐
│其他资产│←── │﹍﹍﹍﹍﹍├─────┤ ──→│并购融资│
└────┘ │ 商 誉 │ 私募基金│ └────┘
└─────┴─────┘
Figure 1.III此阶段进行报表整理，将原有公司资产拆成必要
的营业资产，与用不到待处分的其他资产，此阶段也常把不动
产处分后进行售后租回来套取现金和资本利得；另外对营运聚
焦来提升营运绩效，将落难野猪妹打扮成美娇娘，以便私募基
金退场时有卖相好收聘金。
IV.公司再挂牌上市
┌─────┬─────┐
│营业资产 │ 营业负债│
│现增股款 ├─────┤
│﹍﹍﹍﹍﹍│ 公募现增│ 处分 ┌────┐
│ 商 誉 │ 私募基金│ ──→│投资机构│
└─────┴─────┘ └────┘
Figure 1.IV 私募基金开始处分持股，进行公开发行与上市辅
导，引进投资机构与进行公募现增以进行 IPO，因为私募基金
大多有到期获利的压力，这成筹码的不稳定；此外若业绩等等
常是靠私募基金牵线而成的，借此美化报表与获利，好提高身
价，以上种种在私募基金退场时成为不确定性，并且在此阶段
公司面临再转手的过程，不易评断之后的经营方向与稳定性。
结语
私有化重整再上市，可以进行较激进的策略以较短的时间达到
目标，但是因为对原挂牌公司的外部股东，一切都限于被动，
没有对整个过程有任何表示意见的空间，若公开收购价不满意
也只能含泪卖出 注2 ；之后若成功再上市外部股东要用溢价
买进股权，这过程是趋避了重整失败的风险，但一卖一买外部
股东在不对称的结构下一不小心被吃豆腐，也只能摸摸鼻子怨
叹在心里，资本市场如战场谁跟你谈仁慈道义，利之所在才会
有人想进场玩。
正面看法私募基金可以带来技术和资金，而高效率重整能力和
经验是许多公司想借力来扭转乾坤，成功后原公司也能分一杯
羹一起开趴；但对重新挂牌后外部股东是面临原内部人获利了
结，私募基金退场，只能看公司变动中的经营阶层有无永续经
营的能力；这就像家教老师带你解题帮你猜题，考试成绩突飞
猛进，但老师收完谢礼拍拍屁股后，自己读是否还能如此顺利
拿高分？
注1 政府税务机关多半会限制资本稀释上限，以防借此减税。
注2 异议股东可要求收购持股，但上法院费时费力您想玩吗？
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2012.10.
IanLiφ