※ 引述《coprime (123)》之铭言：
: 今晚上看到一则新闻
: 内容提到
: F-合富上半年营收10.79亿元，较去年同期成长61.07%，营业毛利4.47亿元，年增63.27%，
: 税后净利达1.01亿元，暴增830.51%，每股获利2.09元，营收获利创下历史新高
: http://news.cnyes.com/Content/20120924/KFMSCK6DU6WC6.shtml
: 到公开观测站看了这家公司的报表
: 资产负债表的部份
: 101/6/30 100/6/30
: 应收帐款净额 914256 737648 差额176608
: 流动负债 1275615 1102246 差额173369
: 自己觉得很巧，新闻中今年上半年赚的钱，似乎都是由应收帐款中得来的
: 而流动负债高达1.7e 而固定资产却并无变化，
: 而流动负债的数字又与应收帐款十分接近
: 所以对这家公司的财报有很大的疑问
: 还请板上高手现身教学一下，感激不尽，谢谢^^
[标的] 财报不会难－财务分析个案FST-20120926
┌────┐
┌─→┤比率分析│ 利用工具快速筛出
│ └──┬─┘
│ ↓
│ ┌────┐
修├←→┤个案分析│←┐
│ └──┬─┘ │旁征博引直纵交横
正│ ↓───┘
∣ ┌────┐
与├←→┤口袋名单│ 手上底牌无需躁进
│ └──┬─┘
回│ ↓
│ ┌────┐
馈├←→┤操作策略│ 瞻前顾后风控纪律
│ └──┬─┘
│ ↓
│ ┌────┐
└←─┤反刍检讨│ 经验累积策略升华
└────┘
Ref:#1GL9u8AY (Stock) [ptt.cc]
这边用此例子当作个案分析的简单例子，原作者在发现合并资
产负债表有异常时，没有进行旁征博引直纵交横，也因此陷入
一般分析的盲点－忽视产业或公司营运特性。
公司特性
本个案公司是以医院试剂统包物流服务与肿瘤治疗仪器安装维
修与试剂统包服务，因营业特性会有大量应收分期帐款与预收
款项见下表。若不考虑倒帐风险，增加越多应收帐款表示营业
状况越好，有更多的的统包合约成立，使未来营运收入无虞。
（类似租贷业）
Table 1. A/R break down
　　　　　　　　　　　　 101.06.30
－－－－－－
应收票据 　　　　　 　 　 $ 46,829
　　　　　　　　　　　 　==========
应收帐款 $ 624,785
应收分期帐款 428,066
减：备抵呆帐 (36,834)
　　备底销货退回及折让 -
　　未实现利息收入应收帐款净额 (101,761)
－－－－－
应收帐款净额 $ 914,256
==========
风险分析
占公司六成至七成的医院试剂统包物流服务的销售对象与服务
对象相对分散，这是公司的稳定现金流来源，不太需要特别单
独分析；公司较特殊的是Accuray Inc.的CyberKnife®与Carl
Zeiss meditec AG 的INTRABEAM® 中国区的独家代理；前者
为目前公司主推的体外肿瘤放射治疗系统，而后者属于术中放
射治疗平台（Intraoperative Radiotherapy IORT）。都属于
该类产品的领导厂商。
Carl Zeiss meditec AG 属于综合手术设备大厂，包含眼科、
耳鼻喉科、牙科、神经外科、整型与重建术、妇科、肿瘤等，
挂牌于德意志交易所，而该公司的65%持股大股东为Carl Zeiss
AG，应无突然中止开发或授信风险。
Accuray Inc.为NASDAQ挂牌公司，属于研发阶段的公司，旗下
两个产品线， CyberKnife®与TomoTherapy®，因为研发费用
昂贵占整体营收可达两成，因而过去五年营业利益赔多赚少如
下表。
Table 2. Consolidated Statements of Operations
Years Ended June 30, in USD thousands
　　　　　　　　　　　　　　　 　2012 2011 2010 2009 2008　
Income (loss) from operations (62,987) (28,283) 2,836 (2,418) (934)
N/I attributable to SH (72,042) (26,682) 2,841 609 5,383
但整体而言Accuray Inc.尚无流动性风险，并且CyberKnife®
为主要产品线，应该不会任意停止研发或放弃。
目前设备统包营运贡献上以CyberKnife®为主，个案公司在签
定CyberKnife®的统包合约时会依合约收取预收货款，因此会
膨胀公司的流动负债科目，但是该公司对应付费用及其他流动
负债揭露不足，无法评断其合理性与风险需特别注意，需搭配
访谈了解。
Table 3. C/L break down
　　　　　　　　　　　　 101.06.30
－－－－－－
短期借款 　　　　　 　 　 $ 158,714
应付票据与帐款 230,814
预收货款 513,834
一年内到期长期负债 15,213
应付费用及其他流动负债 357,040
－－－－－
流动负债 1,275,615
==========
依其财报揭露，医院在购买设备后尚有不能商业营运的风险，
而会伴随呆帐或减损的问题，因此本商业模式尚有其不确性需
管理阶层与公司对客户和市场了解来降低风险。
营运模式
利用设备分期付款綑绑服务与耗材采购，因为这类设备单价极
高（MRI+CT+Radiation therapy），医院有融资和售后维修需
求，因此设备赊销，再利用服务和耗材增加黏着性，也降低单
向曝险（应收分期款对冲预付货款），因此公司营运特性为通
路商与租赁业的综合性质，物流与金流简图如下：
物流
设备供应商───→个案───→医院
试剂供应商───→公司
金流
　　　　　　　　　 分期付款
设备供应商←───个案←───医院
试剂供应商←───公司←───
↑ 预付货款
│
│
　　　　　　　　　银行
融资
figure 1. 物流与金流示意简图
结语
公司属于通路商与租赁业的综合，不适用制造业的分析通例。
大陆低基期成长大，但政策的改变风险在大型投资案上不可忽
视，且长期投资要注意独家代理授权续约或换约状况。
全文禁止自行转载 教学之章
2012.09.
IanLiφ