对金融危机最普遍的官方解释是次贷问题，然而次贷总共不过几千亿，而美国政府救市资
金早已到了万亿以上，为什么危机还是看不到头？有文章指出危机的根源是金融机构采用
“杠杆”交易；另一些专家指出金融危机的背后是62万亿的信用违约掉期（Credit
Default Swap, CDS）。那麽，次贷，杠杆和CDS之间究竟是什么关系？它们之间通过什么
样的相互作用产生了今天的金融危机？在众多的金融危机分析文章中，始终没有看到对这
些问题的简单明了的解释。本文试图通过自己的理解为这些问题提供一个答案，为通俗易
懂起见，我们使用了几个假想的例子。有不恰当之处欢迎批评讨论。
一。杠杆。目前，许多投资银行为了赚取暴利，采用20－30倍杠杆操作，假设一个银行A
自身资产为30亿，30倍杠杆就是900亿。也就是说，这个银行A 以 30亿资产为抵押去借
900亿的资金用于投资，假如投资盈利5％，那麽A就获得45亿的盈利，相对于A自身资产而
言，这是150％的暴利。反过来，假如投资亏损5％，那麽银行A赔光了自己的全部资产还
欠15亿。
二。CDS合同。由于杠杆操作高风险，所以按照正常的规定，银行不运行进行这样的冒险
操作。所以就有人想出一个办法，把杠杆投资拿去做“保险”。这种保险就叫CDS。比如
，银行A为了逃避杠杆风险就找到了机构B。机构B可能是另一家银行，也可能是保险公司
，诸如此类。A对B说，你帮我的贷款做违约保险怎么样，我每年付你保险费5千万，连续
10年，总共5亿，假如我的投资没有违约，那麽这笔保险费你就白拿了，假如违约，你要
为我赔偿。A想，如果不违约，我可以赚45亿，这里面拿出5亿用来做保险，我还能净赚40
亿。如果有违约，反正有保险来赔。所以对A而言这是一笔只赚不赔的生意。B是一个精明
的人，没有立即答应A的邀请，而是回去做了一个统计分析，发现违约的情况不到1％。如
果做一百家的生意，总计可以拿到500亿的保险金，如果其中一家违约，赔偿额最多不过
50亿，即使两家违约，还能赚400亿。A,B双方都认为这笔买卖对自己有利，因此立即拍板
成交，皆大欢喜。
三。CDS市场。B做了这笔保险生意之后，C在旁边眼红了。C就跑到B那边说，你把这100个
CDS卖给我怎么样，每个合同给你2亿，总共200亿。B 想，我的400亿要10年才能拿到，现
在一转手就有200亿，而且没有风险，何乐而不为，因此B和C马上就成交了。这样一来，
CDS就像股票一样流到了金融市场之上，可以交易和买卖。实际上C拿到这批CDS之后，并
不想等上10年再收取200亿，而是把它挂牌出售，标价220亿；D看到这个产品，算了一下
，400亿减去220亿，还有180亿可赚，这是“原始股”，不算贵，立即买了下来。一转手
，C赚了20 亿。从此以后，这些CDS就在市场上反复的抄，现在CDS的市场总值已经抄到了
62万亿美元。
四。次贷。上面 A,B,C,D,E,F....都在赚大钱，那麽这些钱到底从那里冒出来的呢？从根
本上说，这些钱来自A以及同A相仿的投资人的盈利。而他们的盈利大半来自美国的次级贷
款。人们说次贷危机是由于把钱借给了穷人。笔者对这个说法不以为然。笔者以为，次贷
主要是给了普通的美国房产投资人。这些人的经济实力本来只够买自己的一套住房，但是
看到房价快速上涨，动起了房产投机的主意。他们把自己的房子抵押出去，贷款买投资房
。这类贷款利息要在8％－9％以上，凭他们自己的收入很难对付，不过他们可以继续把房
子抵押给银行，借钱付利息，空手套白狼。此时A很高兴，他的投资在为他赚钱；B也很高
兴，市场违约率很低，保险生意可以继续做；后面的C,D,E,F等等都跟着赚钱。
五。次贷危机。房价涨到一定的程度就涨不上去了，后面没人接盘。此时房产投机人急得
像热锅上的蚂蚁。房子卖不出去，高额利息要不停的付，终于到了走头无路的一天，把房
子甩给了银行。此时违约就发生了。此时A感到一丝遗憾，大钱赚不著了，不过也亏不到
那里，反正有B做保险。B也不担心，反正保险已经卖给了 C。那麽现在这份CDS保险在那
里呢，在G手里。G刚从F手里花了300亿买下了 100个CDS，还没来得及转手，突然接到消
息，这批CDS被降级，其中有20个违约，大大超出原先估计的1％到2％的违约率。每个违
约要支付50亿的保险金，总共支出达1000亿。加上300亿CDS收购费，G的亏损总计达1300
亿。虽然G是全美排行前10名的大机构，也经不起如此巨大的亏损。因此G 濒临倒闭。
六。金融危机。如果G倒闭，那麽A花费5亿美元买的保险就泡了汤，更糟糕的是，由于A采
用了杠杆原理投资，根据前面的分析，A 赔光全部资产也不够还债。因此A立即面临破产
的危险。除了A之外，还有A2，A3,...,A20，统统要准备倒闭。因此G,A,A2,...,A20一起
来到美国财政部长面前，一把鼻涕一把眼泪地游说，G万万不能倒闭，它一倒闭大家都完
了。财政部长心一软，就把G给国有化了，此后A,...,A20的保险金总计1000亿美元全部由
美国纳税人支付。
七。美元危机。上面讲到的100个CDS的市场价是300亿。而CDS市场总值是62万亿，假设其
中有10％的违约，那麽就有6万亿的违约CDS。这个数字是300亿的200倍。如果说美国政府
收购价值300亿的CDS之后要赔出1000 亿。那麽对于剩下的那些违约CDS，美国政府就要赔
出20万亿。如果不赔，就要看着A20,A21,A22等等一个接一个倒闭。无论采取什么措施，
美元大贬值已经不可避免。
以上计算所用的假设和数字同实际情况会有出入，但美国金融危机的严重性无法低估。
作者： 危言