标题: 2020：撞向中国经济的“灰犀牛”
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在中国西南省份贵州独山县影山镇，一座“天下第一水司楼”高99米，屹立在群山间毫不
逊色。
今年6月，新华社记者还用无人机航拍水司楼，称其为“水族人民的文化符号和智慧的象
征”。仅仅两个月后，中国纪检监察报通报了独山县委原书记潘志立被免职，他主导的这
座水司楼立刻被批评为“形象工程、政绩工程”。舆论风向随之急转，“天下第一水司楼
”成了“天下第一烂尾楼”。
这座楼背后的发展逻辑也令人咋舌，独山县每年财政收入不足人民币10亿元，潘志立却疯
狂举债投资打造大型景区和高尔夫球场，被免职时留下400亿债务，大部分债务年利息超
过10%。这意味着独山县即使每年把所有财政收入用来还债，还不够偿还利息。
水司楼背后隐藏的举债发展逻辑，似乎成了中国宏观经济在微观层面的一个极端表征。
中国经济高速发展40年后累积了不少问题，债务尤甚。因此每到岁末年终，很多西方经济
学家都会发出唱衰之声。但每次却不得不承认低估了中国政府对经济的干预手段和调控能
力。
然而这并不妨碍他们在下一年继续唱衰，因为中国经济的隐疾并未消除，甚至有所加重，
只是迟迟未爆发。
2019年即将过去，悬而未决的问题始终没变；2020年，中国经济会摆脱阴霾，还是碰壁搁
浅？
冲向中国的“灰犀牛”
“2019年是过去十年最糟糕的一年，却可能是未来十年最好的一年。”
今年伊始，这句话流行于中文互联网。有人说，它挑明了中国经济潜藏的重大危机；反驳
者认为，这是用文字游戏来贩卖焦虑。
今年将尽，这句话的前半句似乎已成为现实。
年初，中国的官方媒体组织了一场以“预见未来”为主题的影响力峰会。曾任中金公司
CEO的前中国总理朱镕基之子朱云来，却给出了令人不安的“预见”。
“现在投资的规模非常大，在建工程175万亿，这还是2016年的数字。这170多万亿是什么
意思？是当年GDP的2.3倍左右。这个数字在2002年的时候是1.1倍。这个比例太大了。”
中国国际经济交流中心研究员张茉楠曾撰文表示，中国投资的迅速增长主要来自银行信贷
，而“投资—债务—信贷”正在形成一个相互加强的风险循环。如果产能扩张是建立在信
用扩张基础上，产能危机就必然会引起非常大的金融风险和坏账风险。
简言之，规模庞大的投资背后是规模庞大的债务，如果投资的产出不利，造成债务违约，
传导至银行体系，造成整个经济的系统性风险。
陷入债务危机的独山县不是孤例，从政府到企业，中国债务违约的风险已非暗流涌动，越
来越显见于经济数据之中。
惠誉数据显示，2019年中国民营企业债务违约数量已大增至历史纪录高位，前11个月，民
营企业发生人民币债务支付违约达4.9%，高于遭遇P2P雷暴的2018年。惠誉估计中国境内
企业债务规模达到19万亿人民币。
长达40年的高速发展，让中国的资产价格不断上涨，无论企业还是居民，都进行大量的投
机性贷款。一旦资产带来的收入不足以支付利息，结果只能进行借新还旧的“庞氏骗局”
式融资。发生在独山县的恰恰是这一幕。
此时的金融体系像一个内部翻滚的压力锅，随时可能顶开盖子，全面爆发危机，然后进入
漫长的金融去杠杆时期。30年前发生在日本的恰恰是这一幕。
美国经济学家海曼‧明斯基对此有精妙的分析，因此崩溃发生刹那被称为“明斯基时刻”
。
早在2017年，“警惕明斯基时刻”就出现在中国央行前行长周小川的讲话中。然而，它会
不会到来，何时到来，以何种方式到来？没人知道。
从债务危机到金融风险
今年夏秋之际发生的一连串事件，让外界几乎窥见了危机的蔓延。
5月24日，包商银行出现严重信用风险，被央行及银保监会实行联合接管，为20年来首例
。路透社称这一事件揭开了中小银行风险的“潘多拉之盒”。
8月，锦州银行披露财报，不良贷款余额近300亿元。中国媒体财新报导，该行董事长张伟
随即外逃美国，飞机起飞前一刻被拦截，12月19日张伟罹患癌症离世。
10月，河南的伊川农商行原董事长康凤立被调查，该银行将破产的消息疯传，引发储户挤
兑。为了稳定局势，伊川县甚至调来资金，垒成现金墙。
仅一周后，辽宁省营口沿海银行再次遭到挤兑。营口也有样学样，通过垒"现金墙"的方式
安抚储户。
一连串中小银行危机，背后是违约率上升造成的流动性紧张。路透社形容，“资金危机幽
灵徘徊不去”。
中国的经济危机是否会在2020年，以这个幽灵的突然现身而展开？
“经济危机比你想像中要花更长时间才会到来，然而一旦到来，发生的速度比你想像中快
得多。”美国经济学家多恩布什如此形容1994年的墨西哥经济危机。
由于之后多次经济危机都符合这种“漫长酝酿，一夜爆发”的特征，后世称其为多恩布什
法则。
22年后，经济学家米歇尔‧渥克出版《灰犀牛》，书中引用多恩布什法则，提出“灰犀牛
”的概念，形容大概率且影响巨大的潜在危机。
三年之后，即今年初，这个词进入了中国官方语境。习近平告诫一众省部级官员提高警惕
，防范“灰犀牛”事件。
沃克也颇为骄傲地在她的个人网站介绍自己的作品，“中国第一畅销的英文书——一本正
在影响中国未来规划和政策的书”。
中国似乎逐渐对潜在的危机充满警惕。讽刺的是，“灰犀牛”是指发生危机的风险显而易
见，但是由于不作为或少作为，直到犀牛冲至眼前，任何补救已来不及，最终被撞翻在地
。
那么，中国是否已经到了躲无可躲的地步？
被打脸的诺奖得主
美国经济学家克鲁格曼1996年成功预言亚洲经济危机，因此爆红，并在2008年获得诺贝尔
经济学奖。
克鲁格曼再次预言时，目标指向中国。2011年，克鲁格曼撰文，列举所观察到的中国经济
：巨额基建投资、房价高企、债务激增，“展现出经济泡沫的所有典型特征”，因此有理
由担心一场金融和经济危机将在中国发生。
谈及中国经济，媒体热衷于报导中国不断下滑的GDP增速，但GDP增速放缓的原因却难有全
面分析。克鲁格曼看到征结，指出中国的深层问题，但他忽视了中国政府对经济干预的能
力之强，手段之多，效率之高。
克鲁格曼所说的泡沫从2008年中国推出“四万亿”计画开始膨胀，逐渐展现出很强的后遗
症。
然而2014年到2017年，中国政府通过房地产去库存，让整个房地产产业链的债务转化了城
镇居民的住房贷款，化解了地产商和银行的债务压力。通过供给侧结构性改革，削减过剩
产能，让能源和原材料价格复苏，一众大型工业企业利润上升，还债压力骤减。
2017年底中文互联网广为流行一篇文章，阐述了中国处理潜在危机的这一逻辑，并隐晦地
表示政府在把累积的金融风险转化到居民身上，以排掉前路的雷。文章起了个《世间已无
明斯基》的标题，暗指中国政府的雷霆手段和调配效率，使“明斯基时刻”不会发生在中
国。
克鲁格曼正是忽视了这点，因此他预言的经济危机，在过去八年一直没有发生。
但克鲁格曼并不死心，今年他再次撰文，指出中国经济的高度不平衡——极端高企的投资
与国内消费的不平衡，而中国对外顺差早已大不如前，高到不正常的投资隐藏巨大的风险
。
2019年，“灰犀牛”的威胁再临，不过克鲁格曼学乖了，他没再把话说死。八年之后，中
国会真的遇上大麻烦，还是用非常手段压制危机？
“老实说，我不知道。”
改革与变量
另一些经济学家则更愿意给出药方。2019年的达沃斯论坛上，伦敦政治经济学院副教授金
刻羽表示，外界过度沉溺于关注中国经济增长放缓和高负债，这些只是症状，真正问题在
于金融系统如何使资金流到经济体中生产力更高的部分。
在中国，投资和信贷大多给了国有企业，以及有政府兜底的城投公司（比如独山县案例）
，而非民营企业，民营企业只好用利率更高的影子银行，形成“挤出效应”。
这种资源错配，使资金流向低效率领域，进一步加大了系统性的金融风险。一旦经济不景
气，企业利润难以偿还利息，将爆发系统性金融风险。
金刻羽认为，根本上，问题在于要打通储蓄和投资之间的管道，让资本流向合理的领域，
释放私营部门和科技领域的迟来的潜力和推动力。资金注入更有效率的地方，使违约风险
降低，经济将进入更良性的循环。
“我们总是可以说经济在长期是向好的，但如果不解决这个问题，这种预期是不会实现的
。”
中国不是毫无知觉，除了用行政手段分散风险，近年来中国政府还实施一系列的去杠杆措
施，消解债务风险，硬生生承担GDP增速的下滑。
让中国决策者没想到的是，美国在此时发动对中国的贸易战。不断白热化的关税升级，使
中国不得不托底经济，而暂缓“去杠杆”。
2019年两会，中国政府宣布，财政赤字率拟按2.8%安排，比此前一年预算中的赤字率高
0.2个百分点，国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上，加快实施一批重点项目，
完成铁路投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元等。
“去杠杆”几乎变成了“加杠杆”。
在外部的打击和干扰下，中国还能用非常手段处理眼前这头“灰犀牛”吗？或许我们借用
克鲁格曼的话比较明智——老实说，真不知道。
但我们可以知道的是，风险被分散但未被消除，威胁是真实的。
经济危机未必会发生在2020年，但世间真的再无明斯基了吗？
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