标题:《大家论坛》 全球视角：利率正常化、股市反复暴跌 经济的不祥之兆
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怀特
●加拿大银行前副总裁
●国际清算银行货币和经济部前主管
●OECD经济和发展检讨委员会主席
任何人都不应高估经济学家们的理解能力。正如2008年年中爆发的全球经济衰退的严重程
度让大多数经济学家大呼意外那样，复苏的僵化本质也足足让他们吃了一惊。同样，他们
做出的经济预测似乎也不过是对近期增长的乐观延伸而已。
事实上并非一切问题都不露痕迹。如果再来一场金融危机，其随后导致的经济衰退可能比
上一次更加严重，尤其是因为政策制定者们在应对危机时将面临着前所未有的经济和政治
限制。
一些人寄望于危机后全球金融监管的改善，认为这些措施可以防止财务困局蔓延到实体经
济中。然而这是一个不明智的立场。许多这些“改善”的分析性基础似乎都不太站得住脚
，而实施新监管体制的挑战已证明是极为艰巨的。
利率长期偏低 拉高新兴国家、高房价风险
也许最重要的是，超宽松的货币政策恰恰鼓励法规本应限制的冒险性金融行为。随着货币
政策义无反顾地加速，而监管政策毫不犹豫地刹车，最可能的结果就是不稳定性加剧。
近期货币政策最令人担忧的副作用，莫过于非金融债务相对全球GDP的比率不断上升。虽
然2008年的危机为去杠杆化提供机会，但结果却恰恰相反。债务在全球范围内不断累积，
而其中新兴市场私营部门的增幅最大。
新兴国家复苏本应成为危机后解决方案的一部分。可如今这些经济体反而成了问题的一部
分。大部分以美元计价的债务都是由非美籍发行人发行的状况，代表着另一场代价高昂的
货币错配危机可能正酝酿中。
除不断膨胀全球债务水准外，天价房价似乎正在转向，而许多国家的无风险长期利率仍然
异常低下。极低的信用风险、期限利差、创纪录的低波动性指标已引发更多风险。一旦这
些利差迈向正常化，风险就会降临。
比例高到前所未有的“契约精简型”新贷款（缺乏对贷款人的许多基本保护）进一步证明
对风险的过度承担。当然，这也代表着不良贷款（以及相关的抵押贷款义务）的回收率可
能出乎意料高。资产管理公司、私募股权公司日益取代受监管限制的银行成为贷款人的行
为也使得人们越来越难以辨明实际情况，并预测未来的金融紧缩将如何发挥作用，尤其是
在新兴国家方面。
如果金融市场开始收紧，无论是自发还是为回应货币政策收紧而收紧，我们都有充分理由
忧虑市场会出现过度反应。由于过去10年各大央行的非常规货币政策，金融市场的“价格
发现”一直以来都受到了压制。
到那时，即使是那些“有效”金融市场也会难以适应正常化。近年来，已经出现了许多金
融市场效率低下迹象，包括一些持续出现异常现象，例如外汇市场的抛补利率平价条件受
到破坏，流动性减少（部分原因来自于新监管条例）、反复发生的突然暴跌。相对于这些
“已知的已知”，我们还必须添加算法交易，以及被动投资相关的“已知的未知”。
川普政府推动保护主义 将加剧通膨压力
全球经济面临的最后一个主要风险则是川普政府，其保护主义政策有可能减缓实际（排除
通膨后）成长并推高通膨率。虽然美国的财政扩张可能暂时抵消增长的障碍因素，但也会
加剧通膨压力、破坏长期债务可持续性。此外，保护主义和财政扩张都在强化美元，进而
压迫美国出口商、借入美元的外国人。
让事情进一步复杂化的是，川普声称他对利率上升并不“感到兴奋”的讲话，表明过度合
乎标准美国联准会（Fed）有可能会追不上通膨率曲线。一旦出现这种情况，经济衰退通
常就会随之而来。
最后，川普政府越来越多地利用美元——以及获得美元清算和融资的管道——作为地缘政
治武器，但此举很可能遭致报复，甚至可能危及以美元为基础的全球货币体系的未来。
若危机再度发生 政府、央行应对力极小
所有这些风险都增加面对未来冲击时实施大规模“囤积”的可能性。更糟糕的是，如果全
球经济再次出现严重衰退，政策制定者会发现自己比以前更难反应。因为最初的低政策利
率代表着中央银行实施传统货币宽松政策的空间极小。
至于非常规货币政策方面，对其有效性仍存在很多不同意见。无论如何，新措施代表着进
一步增加央行的资产负债表，而许多国家（不仅在中欧）央行已经认为这是未来通膨的潜
在来源。
同样，由于领导人普遍对主权债务的迅速增加表示忧虑，因此无论其优点如何，财政政策
几乎肯定会受到限制，尤其是在各主要已开发国家发。
中国、印度崛起 美国领导地位不再明确
另一轮银行救助几乎肯定会产生严重的政治反弹。而即便联准会愿意承担风险，2010年美
国陶德-法兰克金融改革法案中的条款也明确限制其在这些问题上的自由裁量权。这些规
定是否适用联准会在技术上向外国央行提供美元的能力——正如2008年底大规模实施的那
样——仍有待观察。
同时政治上的限制也在过去10年中逐渐增加。尽管2008年的危机是一场引发全球应对的全
球性现象，但许多国家内部民族主义情绪扩大可能会阻碍类似的合作。试问美国国会如今
是否还会允许联准会借出数兆美元来“拉外国朋友一把”？
除此之外，中国和印度正日渐崛起，美国全球领导作用也已经不像10年前那么明确。如果
另一次经济衰退能够进一步催动民族主义，并加快对国际合作的侵蚀，我们就会发现自己
正走在一条古老，熟悉且极其危险的道路上。
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