《大家论坛》中国视角：人民币贬值8%　但不到金融危机程度
上报
https://goo.gl/fhEHZK
中国的人民币汇率开始下跌了。人民币上次大幅贬值始于2015年下半年，原因是资本外流
激增，尽管中国人民银行多次出手干预，市场仍然经历了一年多的狂乱状态。
在2017年初稳定下来前，美元兑人民币汇率已降到大概1比7的水准。
人民币贬值加剧贸易战
最近这次的下跌幅度则更大。在升值了一年多之后，人民币汇率在2018年第二季开始走弱
，6月份汇率出现大幅加速下跌，其中人民币兑美元汇率跌幅最大，到目前为止，人民币
兑美元已经贬值超过8％。
正如2015年至2016年一样，投资者都在忧虑中国的经济前景。
由于基础设施投资下降以及出口表现不佳，该国的GDP增长正在放缓，如今投资者还必须
害怕这一趋势可能会被美国发起的针对性贸易战所强化。
部分人甚至担心，如果美国（错误地）认为人民币贬值是为了确保自身贸易优势，那么人
民币贬值可能会加剧这场贸易战。
由于中国结构性改革停滞不前，风险也在进一步积累。尽管中国人民银行将自身政策立场
调整为略微宽松，但货币政策相对从严，强化金融监管及旨在支持更广泛去杠杆化和遏制
房价增长的规定，也引发了对房地产和其他资产泡沫即将破裂的担忧，加上其他新兴经济
体不断上升的风险，无怪乎投资者会越来越精神不稳定了。
投资者并未恐慌
但与上一轮人民币贬值形成鲜明对比的是，投资者并未表现恐慌。
外汇市场的日均交易量仅相当于2015年和2016年平均交易量一半左右。由于交易量相对较
小，即使是对美元的需求稍多了一些也会对汇率产生重大影响。
此外，根据国家外汇管理局的资料，2018年第二季中国经常帐户和非储备金融帐户盈余分
别为58亿美元和182亿美元。
既然第二季和7月份出现“双顺差（twin surpluses）”，又没有明显的大规模资本外流
，人民币的大幅贬值就变得更加难以解释。一种解释是目前公布的国际收支平衡资料只是
初步的，还有待修订。
另一种可能性是中国人民银行正在依据2016年初制定的“汇率中间价制定规则”来管理人
民币汇率。这项规则会参照前一个交易日收盘价以及可保持中国外汇交易系统指数（包含
24种货币交易）在过去24小时内不变的“理论汇率（theoretical exchange rate）”。
如果是这种情况，人民币汇率与外汇市场的美元供需状况并无直接关系。
出售外汇储备
但这种说法存在一个问题：中国人民银行在大约一年前就已经停止了对外汇市场的日常干
预。如果重启这些干预措施，那么它可能会试图透过出售外汇储备来阻止人民币贬值。然
在7月中上旬人民币汇率迅速下跌时，中国的外汇储备实际上是有所增加的。
这种增加可能仅仅反映了中国以美元计价的储备资产价值的增加。但也有可能中国人民银
行已动用了外汇储备，没有相应更新公开的国际收支资料而已。鉴于2015年至2016年的经
验，后一种情况会引起严重关切。
当时，中国人民银行的强烈干预措施在不到2年时间内令中国外汇储备缩水了约1兆美元。
如果没有这种代价高昂的干预，人民币贬值的幅度可能更大。
但事实是当所有人都认为汇率很快就会跌至1美元兑人民币7元的水准时，汇率稳定了下来
，随后开始攀升。
不要惊慌
当然，有些人认为这种稳定是中国人民银行出手的结果。但随后美元指数的下跌则表明情
况并非如此。无论如何，考虑到中国的经济基本面，很难想像人民币会贬值到引发金融危
机的程度。
这段经历给了我们一个明确的教训：不要惊慌。
对于市场参与者而言，意味着避免大规模的资本外逃，对中国货币当局而言，意味着即使
美元兑人民币汇率跌至1比7以下，也必须坚持不干预政策。只要有了这种忍耐，延宕已久
的汇率制度改革就可能最终大功告成。