根据2021年年初发表的研究《The Best Strategies for Inflationary Times》：
作者们定义了八大高通膨时期：
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美国进入二战（1941 年 4 月至 1942 年 5 月）：美国物价CPI增加15%。
二战结束（1946 年 3 月至 1947 年 3 月）：21%。
朝鲜战争（1950 年 8 月至 1951 年 2 月）：7%。
布雷顿森林体系结束（1966 年 2 月至 1970 年 1 月）：19%。
欧佩克石油禁运（1972 年 7 月至 1974 年 12 月）：24%。
伊朗革命（1977 年 2 月至 1980 年 3 月）：37%。
1988年前后（两德统一和前苏联解体）20%。
中国经济过热时期（2007 年 9 月至 2008 年 7 月）：6%。
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趋势追踪策略在高通膨中的表现：
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在高通膨期间，基于股票、债券 外汇、原物料商品的趋势追踪策略，全部都取得了正实
质报酬的完美纪录，介在4%到25%之间。作者等人表示：如果投资人有办法把交易成本控
制在合理的范围之内（趋势追踪属于高周转率的策略），趋势追踪可以有效对冲高通膨的
风险。
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什么是趋势追踪（Trend）？
“追高杀低”是趋势追踪策略的本质，学术上又被称为时间序列动能（Time series mome
ntum），在CTA基金（管理期货基金）中被广泛使用，也是投资组合多元配置中常见的另
类策略。
趋势追踪在CTA基金可以说是最主流的策略。Hurst、Ooi和Pedersen在2013年”Demystify
ing Managed Futures”用时间序列回归的结果证实，虽然CTA基金会使用多种策略，像是
利差交易和全球总经分析，但是趋势追踪策略能解释CTA基金绝大部分的报酬来源。
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要搞懂趋势追踪首先必须要了解什么是时间序列动能：
时间序列动能是一个绝对的概念，在某一时间点只跟自己过去的历史相比。当资产价格上
涨时，那么此时处于上行趋势中，应该买入做多；当资产价格下跌时，此时处于下行趋势
中，应该卖出做空。
常被搞混的是，横断面动能是在某一个时刻t，比较所有资产过去一段时间的表现，做多
表现最好的一篮子资产（Winner），做空表现最差的一篮子资产（Loser）。也就是说横
断面动能是一个相对的概念，在同一时间点进行横断面的比较。
作为一种另类投资策略，和价值与横断面动能因子相同，趋势追踪亦是无处不在。AQR的M
oskowitz、Ooi和Pedersen在2012年”Time series momentum”利用原物料商品期货、公
债期货、外汇期货和股指期货等58个资产，构建了一个时间序列动能投资组合。
结果发现在1-12个月内，报酬率具有持续性，即过去上涨的资产未来上涨的机率较大，过
去下跌的资产未来下跌的可能性较大；从1985年到2009年，时间序列动能的投资组合表现
优异，超额报酬率显著大于零。
无论是横跨时间维度，还是各种资产类别，抑或是不同的投资周期，趋势追踪策略无处不
在，表现相当优异。
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趋势追踪为何有效？基于投资人行为偏误
在趋势发生的早期，由于投资人心理的锚定效应（Anchor-and-insufficient-adjustment
）和处置效应（Disposition Effect）的作用，会使价格对新的消息或资讯反应不足。当
趋势延续下去时，由于羊群效应（Herding and feedback trading） 、确认偏误与选择
性偏差（Confirmation bias and representativeness）和机构的资金流与风控系统的作
用，会导致价格对新资讯产生的趋势产生延迟与过度的反应。
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趋势追踪策略的投资组合如何构建？
简单说就是在一篮子多元的期货资产中（包括原物料商品、全球股指、全球债券和全球货
币），做多在过去某段期间内，扣除无风险报酬后为正的资产；做空在过去某段期间内，
扣除无风险报酬后为负的资产。过去某段期间可以是过去两周、1个月、3个月、12个月不
等，也可以是多种不同周期的搭配。
详细的具体建构方式建议观看《Demystifying Managed Futures》作者们的回测过程。
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Crisis Alpha（危机超额报酬）
趋势追踪策略最大的意义在于其投资组合内部高度分散，和其他资产的报酬相关性偏低，
且投资标的都是流动性较佳的全球期货产品，在市场出现危机时可以带来Crisis Alpha。
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上图横坐标为S&P 500指数的报酬率，纵坐标为策略的假设报酬率，回测期间是1985年到2
012年。从图中可以看出，在S&P 500指数出现极端情况时，时间序列动能的报酬明显上升
。
学术界对这种现象有个特殊的名称，叫做“波动率微笑”。换句话说就是，在股市极端上
涨或下跌时，CTA管理期货策略往往表现得最为优异。
Kaminski (2011) 将Crisis Alpha定义为：
Profits which are gained by exploiting the persistent trends that occur across
markets during times of crisis
简单说就是，当市场由于恐慌性下跌时，大部分资产都被抛售，市场情绪极其低迷，而趋
势追踪唯恐天下不乱，希望一直不停跌下去，因为策略持有了空头部位。因此在投资组合
的多元配置中，趋势追踪通常是市场大跌时的对冲部位。
AQR在2017年《A Century of Evidence on Trend-Following Investing》更是列出了美
国股市10大危机时，趋势追踪的表现，包括2008年全球金融危机、网络泡沫和1987年的股
市大跌等等…，如下图所示。可以看到在每次股市崩盘或大调整时，趋势追踪非常特立独
行，就硬是不跟着一起下跌。
10次股市危机中，趋势追踪有8次能取得正报酬，两次负报酬均较小，但和股市相比根本
不值一提。
如果将80%的资金分配给传统60/40的股债组合，剩下的20%资金分配给趋势追踪，风险调
整后报酬能有效提高，最大下跌显著降低。
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任何因子都有长期表现不佳的时期
2008年金融危机的时候，以趋势追踪为主要策略的CTA基金一战成名，成为万众瞩目的焦
点。但是事实却恰恰相反，从2009年开始到去年，趋势追踪进行失落的十年，和过去传统
价值因子（HML）一样长期表现不佳。下图为Barclay CTA指数的累计表现，可以看到，CT
A基金长期表现优异，2009年之前就算有下跌也很少超过3年；2009年之后，CTA基金表现
平平，和全市场相比可谓相当难看，只比价值因子好一点点。
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AQR在2019年的报告《You Can't Always Trend When You Want》中详细分析了趋势追踪
失效的各种原因。最后将战犯指向了“趋势缺乏”。
如下图所示，横轴为资产的平均涨跌幅度，代表趋势大小，纵轴为趋势追踪策略的表现。
很明显可以看出，两者呈现出明显的正相关，资产趋势愈强劲，趋势追踪报酬也就愈出色
。最近10年，资产趋势总体不大，是趋势表现不佳的最主要原因。不过AQR也不悲观，在
报告的最后进行了美好的展望，如果以后各类资产趋势大幅增加，趋势追踪仍会表现出色
。
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常见的CTA ETF：
KMLM (成立至今Jan 2021 - May 2022)
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今年迄今
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DBMF (高通膨期间Mar 2021 - May 2022)
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今年迄今
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趋势追踪策略其实相当复杂，本文只做比较白话式的简单介绍，有兴趣的朋友建议直接找
文中提及的论文和研究详细阅读。