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Price is what you pay. Value is what you get.
价格与价值经常容易被搞混，事实上两者有着非常大的不同。
人们容易相信某个商品的价格正好代表着商品的价值。
价格是你付出的钱，价值才是真正握在手中的实值。
然而价值难以判断的原因在于，价格是一个定值，
而价值则需要更多的内涵价值分析以及主观认定。
街角的星巴克一杯咖啡$120，真的价值120吗?
也许是，也许不是。
些许人认为，星巴克的咖啡很好喝，感觉也很潮，或是坐在星巴克内很舒适，因此一切都
值得。
也些许有人认为，星巴克的咖啡并没有特别好喝，咖啡豆的成本也仅占一小部分，实际价
值应该只值$40。
以我为例，台北的球场假日价格约4,500，而偏远一点的新竹球场只需1,800，然而球场保
养品质差不多，往返时间虽多耗费半小时，但我能够得到一样的打球乐趣，对我来说，这
是一笔划算的交易。
假如换到股票上也是一样意思。
股价$100，但实际上也许只值$70，很显然的我不会想要成为付出$100的投资者。
因此避免买进高估的企业价格分外的重要。
尤其对于用股息成长产生的被动收入来支付我的生活费用的超长期投资方式尤为重要。
为什么避免买进高估的企业价格是如此的重要??原因其实很简单。
首先，股息收入以及股息成长都会减少
因为价格与殖利率为反向，假如价格高估50%，那么初始殖利率减半。
再者，当股息每年成长时，因为当初的初使殖利率较低，因此即使股息成长，新的成本殖
利率(Yield On Cost)也还是较低。
再者因为买的股数仅有一半，那么实际拿到的股息也会较少。
其二，长期的年化报酬会受到影响
总年化报酬%=殖利率+EPS年化成长率(资本利得)
因此较低的初使殖利率，已直接影响到总年化报酬。
至于资本利得，因为买在价格高估50%处，当EPS成长不如预期时，会首先受到更大的价格
修正，同样的，高估的价格，在EPS上升时，受到的压力也会更大；因此高估的价格，等
同双面刃。
总结，总年化报酬的两个因子，无论是殖利率或是EPS年化成长率(资本利得)，高估的价
格，都会受到影响。
其三，高估的价格会让风险被放大
出清买在$100的股票，与出清买在$50的股票，哪个损失较大?
因此对我来说，减少没有必要承受的资本损失与风险至关重要。
然而，评估企业并非凭靠感觉，
价值投资既需理性的分析，也需感性的生活体验。
价值投资既是科学，也是艺术，之间需要一种微妙的平衡。
事实上，也没有到那么困难，只是需要一些合理的假设以及对于我要投资的企业多一点点
的理解。
接下来，今天要评估的企业，如实是一家高品质的股息成长企业，只是目前价格稍微贵了
些。
我当时买的价格为$79.35，评估为75折。
假如再次回到便宜价格，我会再做一次平均成本的动作。
警语:这是个没有限期的投资与思考方式，而我希望它能陪伴我50年，完全不适合于几个
月到3,5年内的价差游戏。
因此，假如没有时间与兴趣在多了解要投资的企业上的话，使用指数化投资工具，仍是多
数人最合适的选择，并将省下时间花在投资自己的本业能力之上，与陪伴亲爱的家人。
投资就像人生的自我修行，
我分享的只是我个人的评估方式与思考逻辑，很适合我个人，每研究一家企业，我便从中
获得一分知识也得到许多乐趣。
我认为好的高股息=
配息来自于充足盈余+能够持续+企业获利成长+股息持续成长
评估的主角为Phillip[ Morris Internal Inc.，以下将以股票代号PM做为简称。
摘要:
PM已股息连续成长8年，配发率已达90%
令人印象深刻的营利率%与ROIC
高品质的企业，却是昂贵的价格
PM从2015年自近日高点102股价上涨27.86%，同期S&P500上涨6.07%，那么是否代表PM涨多
了呢?
言之过早， 股价涨多不表示高于价值，股价跌多一样也不表示其低于价值，更多时候仅
是表达市场情绪。
短期的波动，是市场先生送给长期投资者最棒的礼物。
当浪潮退去，不是看见谁在裸泳，而是能捡起更多美丽的贝壳。
Buffet:把波动视为你的朋友而不是敌人，大智若愚的长期留在市场中胜过随波动起舞。
8月市场下跌时的文章:保持专注于留在市场胜过抓准市场
愈是违反人性直觉的事，更需要不断练习，方能驾驭。
基本资料
Phillip Morris Inc.菲利普莫里斯国际(代号PM)
股息连续成长8年 | 配息$1.02/季 | 殖利率4.21% 现价$96.92 | 7年股息年化成长率
14.77%
PM总部位于美国纽约，在2008年自全球最大菸草企业Altria奥驰亚集团(MO)分拆出去，负
责美国之外的国际业务，商品销售于180余国。
在多数市场PM都是占居市占1,2名，产品线包含完整的高中低价位，最有名的品牌如万宝
路(Marlboro)，百乐门(Parliament )，蓝星(L&M)，维珍妮(Virginia Slims)...等。
下图为国际15大品牌，PMI即占有其中5大。
菸草企业的营运模式相对简单易懂且为变动缓慢的产业，然而，如假设所有的菸草公司都
差不多的话，也许会产生些误解，正因如此，仍需要身体力行去了解PM，方可得知PM究竟
是否俱备一般烟草企业的特质。
关键数据摘要(绿色表示符合我的标准)
企业质化分析
PM在GICS中列为必需消费，晨星则归类于消费防御，无论名称为何，指的都是这类产
业是当人们稳定的需要这类商品甚至有时会忽略商品价格上涨。
再者，即使财务状况不佳时，仍无法或不愿意缩减支出的产品，如饮料，菸草，生活
与家用品，且不受景气循环所影响。
以下我拉出Reynolds(RAI美国第二大菸草公司) 与PM(自2008年从MO分拆出)在近三
次金融衰退(2000,2008,2011)的数据，如下:
包含营收，自由现金流与营业收入现金流当中，更可进一步获得证实。
当谈论菸草企业易受到景气所影响时，破除迷思的最好方式，就是反向思考，并且自己找
出证据。
P.S.不拿MO企业做比较的原因是2008年PM分拆出去，因此营收与自由现金流一定会直接下
降，如放图表上容易产生误解。
近年挣扎的PM
首先，看到PM与整体市场在过去7年的报酬比较，2013~2015年低于整体市场，
图片来源:Simply Safe Dividend
再来看看与原母公司MO(红线)的价格比较，之间的差距更是明显。
那么也许表示股价低估呢?
仍然是言之过早，还得继续挖掘下去才知道。
造成巨大差异的主因是，PM负责的是国际业务，与MO有很大不同。
PM的营业收入比例前3大为欧盟32.6%，俄罗斯10%，菲律宾8%。
这些区域或国家在近几年，都调高菸品消费税，亦如韩国也在2015年，课征120%的菸品消
费税，便造成PM在韩国销售量下降17%。
以2015年为例，PM的营收740亿美元中，必须缴交各国政府达471亿美元的消费税，占比
63.6%，而2008年的消费税仅占比59.6%，差异4%的营业利润率可谓不小。
反观MO的消费税占比25.9%，仅有PM的一半不到，甚至近几年还降低，从2010年的30.7%。
另外一个原因，就容易理解的多，负责国际业务的PM，受到近三年来强势美元影响，如
2015年汇损即达20亿美元，影响EPS $1.2，如不计汇损为成长12%，加计汇损则为-12%，
可看出影响甚巨。
那么，PM是否就此没了成长希望了?实则不然，
1.菸草业仍为稳定产生现金流的产业，除了商品所属必需消费以及缓慢变动的产业外。菸
草业的资本资出相较也比较少，不需要烧大笔资金做为研发与添购设备与厂房。从其每年
从营收转换自由由现金流的高水准能力可知道，7年平均27.68%，每1块营收有2.768角会
成为现金流。
2.除了自由现金流的强大能力外，营业利润率以净利率同样惊人，7年平均营利率(营收扣
除生产与销售成本)高达41.3%，7年平均净利率26.5%，都是我研究的众多企业中，相当罕
见的数据。
3.尽管如上述多国纷纷提高菸品销类税以及对于吸菸人口的诸多限制，确实造成些许国家
的吸菸人数下降，然而根据美国医学学会的期刊显示，吸菸人口比例虽从1980年26%下降
至2012年18.7%，然而吸菸人口从1980年7.2亿上升至2012年10亿，而年消耗菸量亦从5兆
上升至6.25兆，我认为这与开发中国家大量上升的中产阶级有关，中国，印尼，菲律宾乃
至于拉丁美洲依旧维持不错的成长，而PM商品行销180余国，这也是PM的一大优势，不易
受到单一国家的政策影响。
4.仅管年出货量减少1%，然而PM在各个市场都占有率仍不断攀升(如下图1)，无论是第一
大品牌Marlboro或者整个PM的系列产品线都是;再者，拥有品牌价值的一大特性就是拥有
订价能力，而PM在近几年的售价都高于往年平均(如下图2)。
因此，同时提高的市占率与售价则足以抵抗温和的出货量下降所带来的冲击。
5.除了传统燃烧性香菸外，PM将其一半的研发费用用在电子烟以及新型非燃烧式产品
(iQOS)，号称较传统点火式能减低健康危害，增加此类商品也能减缓传统菸品销售量下滑
的影响。
投资理论
PM是全球唯一一家真正全球化的菸草企业，在146个国家都是领先的市占率，其中在41个
国家市占率超过20%以上，30个国家或市场为市占第1，以及高达41.3%的营业利润率。
下图表示，PM在全球市场占据许多第1与第2名。
PM拥有经济护城河中的品牌价值，顾客具有品牌忠诚度，愿意持续回购PM的商品以及PM拥
有订价能力。
2015年，排除汇损因素，EPS上升12%，仅管整体出货量下降1%，然而日益上升的全球市占
率与提高售价5%，中和了销量下降的不利因素。
此外，随着吸菸人口慢慢的从燃烧式香菸转至电子香菸，PM也早有准备，投注大量研发费
用于"加热式"香菸(iQOS)，更进一步的减缓吸菸人口下降的冲击。
近年来，各国政府纷纷祭出提高菸品消费税以及其他法案来限制吸菸者，然而PM遍布全球
的销售网络，PM良好的分散化于已开发市场与新兴市场，因此即使如欧盟与韩国的法令紧
缩下，其他新兴市场仍然稳健成长，PM并不容易受到单一国家的政策所影响。
竞争优势(护城河)
1.PM拥有经济护城河中的品牌价值，顾客具有品牌忠诚度，且愿意持续购买PM的商品以及
PM拥有涨价能力。
2.PM在146个国家都是领先的市占率(1,2名)，且拥有高中低各种商品线，以及新型的加热
式香菸。
因此无论是规模，市占率与产品种类，都让其他对手难易与之抗衡。
3.吸菸人口并不常转换品牌，即使想转换，PM拥有众多品牌与不同价格区间，因此让转换
者有选择PM其他商品的机会。
再者，香菸广告在许多已开发国家市被禁止的，少了广告的助澜，让吸菸的人们更没有机
会去接触到新奇的品牌，这又间接的造就了品牌忠诚。
综观如上，我认为PM拥有宽广的护城河。
未来成长预估与总回报率%(年化)
综观7年年化成长数据，
7年营收年化成长率0.59%，
7年EPS年化成长率4.17%，
7年自由现金流年化成长率0.14%，
7年股息年化成长率14.77%。
晨星分析师预估未来5年年化EPS成长率4.80%。
雅虎分析师预估未来5年年化EPS成长率8.15%。
近年来持续下滑的出货量，仅管温合且有新兴市场的成长所趋动，然而终究仍让营收成长
具有压力，因此营收成长势必须仰赖售价的提高，所幸PM拥有订价的能力。
我预估长期的EPS年化成长率会维持在4%~6.5%左右，组成如下:
营收成长1%~1.5%
效能与营利率改善1%~2%
回购自家股票2%~3%
搭配目前的殖利率4.2%，因此长期的年化Total return=4.2+4~6.5% ==>8.2%~10.5%之间
。
量化数据分析:
首先为PM的8年自由现金流(营运现金收入减资本支出)，评估标准为10年中不超过2次
负值，不过PM是从2008方从MO终分拆出去，因此图表仅需要看2008年后的数据。
自由现金流可评估企业是否能从本业赚到足够的现金，以及是否经常需要再投入大量
的资本支出，同时还可看出是否有足够现金足以发放股息，而不靠举债。
PM能稳定成长大量自由现金流，足以支付股息成长与回购自家在外流通股数。
图片来源:Simply Safe Dividend
再者，评估自由现金流产生效率，PM将营收转换为现金的能力为25~30%(Free cash
flow/Sales%)，为超高水准，以及自由现金流品质(Free Cash Flow/Net Income)大多为1
上下， 显示现金流入非常健康，因为自由现金流是营业现金流减去资本资出，而营业现
金流(货真价实的现金)相对于净利(Net Income)会加回折旧摊销，排除应收\应负帐款与
库存的变化等，因此现金流入相对净利或EPS较不容易灌水也不会因为GAAP国际会计准则
而受到帐面影响。
自由现金流除以净利如果能维持1附近，除了显示获利的真实性外，还可表示其资本
支出比重不大，是为一家不需要一直烧大钱的企业。
资料来源:MorningStar
购买前的确认检查表评量结果:11/16，通过16项中的11项，目前为溢价10%，我属意的价
格为9折以下，目前没有安全边际，造成评估结果为Fail的主因。
短期基本面:最新2016年Q1季报
出货量下降1.4%
营收上升9.1%，排除汇损因素，
营业收入下降0.9%，排除汇损因素，
EPS上升0.9%，排除汇损因素，
7大品牌出货量上升，万宝路与百乐门各增加1.1%与5.9%，
售价提高挹注营收2.72亿美元。
2015会计年度年报结果
销售量减少1%，
营收上升5.8%，
营业现金流上升6.6%，
EPS上升12.0%。
PM展望2016年
出货量下降1.0~1.5%，
汇损影响EPS从0.60降低至0.45，
EPS介于4.40~4.50之间(2015年4.42)，
EPS成长10~12%，排除汇损因素，
售价上涨6%。
长期基本面
因PM于2008方从MO分拆出去，因此使用7年(2008~2015)数据。
7年营收年化成长率0.59%，
7年EPS年化成长率4.17%，
7年自由现金流年化成长率0.14%，
7年股息年化成长率14.77%。
负债率为183%，利息覆蓋率9.49，7年平均营利率41.3%，7年平均净利率26.5%。
信评机构给予债券评等为A。
至于以往会看的ROE，因为PM近7年逆回购了大量在外流通股，而在资产负债表中的股东权
益为负数，因为认列库藏股时，列为负数达358亿美元。
那么是否还有其他指标能够看出PM的管理能力呢?
有的，既然ROE为负数，那么改看ROIC吧!
ROIC投资资本回报率% = (净利-配发股息)/长期孳息债务+股东权益
简单的说就是企业使用债务与股东资本，能够产生多少获利。
因此，计算PM 7平均ROIC%为54.86%，每1块的投注资本能够创造5.486角的净利(已扣除股
息支出)。
图片来源:Simply Safe Dividend
那么，除了看到PM的ROIC很高之外，一般ROIC的标准是多少呢?
通常会与WACC去做比较，Weighted Average Cost Of Capital (WACC)就是加权平均资本
成本，意指使用长期资金的资本成本加权平均。
WACC = (企业市值/负债+企业市值) * 预期报酬率% + (负债/负债+企业市值) * 负债成
本率% * (1-企业税率)
首先预期报酬率%，计算方法有三:
1.使用CAPM(资本资产订价模型)，
CAPM=无风险资产利率(如10年期美国公债)+企业的Beta*(预期市场报酬率-无风险资产利
率)
因此CAPM = 2%+0.94(10%-2%) = 9.52%
2.殖利率加上预估股息成长率，这也等于我在价值评量表中看到的乔德规则>10%，而这
10%又是DDM当中的折扣率(报酬率)，
因此正解释为什么我需要乔德规则要>10%，且折扣率经常使用10%的原因。
3.使用总报酬=殖利率%+预期EPS年化成长率，这个我在每回评估企业时都会计算的，如PM
我评估为8.2%~10.5%之间。
其二，负债成本率% = PM的平均债券利率4%*(1-27.96%企业税率) = 2.896%
假如不太会算的话，网络上也有许多计算机(如下图)，或者直接使用WACC常见的坐落于
8%~12%间。
从上算出PM的WACC:8.62%后与ROIC 54.86%相比，ROIC大于WACC便可得知PM的ROIC效益远
大于成本。
以下为7年来其他年度数据，
成长性如下，左上图标颜色从上至下分别为EPS，营收，净利，营业收入。
图片来源:YChart
获利能力如下，左上图标颜色从上至下分别为营业利润率，净利率，ROE仍属高水准。
图片来源:YChart
现金流品质，左上图标颜色从上至下分别为净利，营业现金流，自由现金流。
营业现金流高于净利表示厂房与设备每年有大笔折旧，摊销费用与会计帐面上一次性损失
，然而营业现金流(橘线)仍是扎扎实实的进到口袋，而自由现金流(红线)如较净利高，即
是上述原因所致。
图片来源:YChart
股息
PM自2009年起，已连续股息连续成长8年，过去7年的年化为14.77%，目前殖利率为
4.21%，与近年相比算是中下的殖利率殖。
PM目前的配发率无论是EPS配发率或是自由现金流配发率都以高达90%，如果换到其它
产业，高于70%的配发率，通常会是一个警示，然而对于能够稳定产生现金流也需要较少
资本支出的菸草产业来说，高配发率的不是太大的问题，因此整个产业的殖利率都较一般
企业平均高出0.5%~1%。
然而即使未来长期的EPS年化成长率能够维持我预估的4.5%~6%，也很可能会限缩股息
成长率，这也是我在DDM当中，仅使用4%的股息成长率的原因。
图片来源:Simply Safe Dividend
上图为近20季的股息发放状况。
下图左侧为EPS配发率，右侧为自由现金流配发率。
图片来源:Simply Safe Dividend
接着，来看第一张图表，观察配息是否来自于充足的企业盈余，
左上图标颜色从上至下分别为每股自由现金流，EPS，每股股息。
可以看出股息无论是以EPS配发或者以自由现金流配发以有些吃紧，显示股息成长率将会
减缓。
图片来源:YChart
再看看股息成长的状况，是否连续数年发出并且保持成长，自2009年起，已连续成长8年
。
年化股息成长率1,3,5年，分别为4.1%，7.6%，10.6%。
图片来源:Simply Safe Dividend
股票回购:
PM平均每年回购率为2.9%(橘线)，过去8年间，PM已大幅减少在外流通股数25%，总回
购金额377亿美元，企业在股价低估时，买回市场流通股数，将嘉惠股东(股份价值隐形增
加)，进而能再提升EPS。
颜色由上至下(单位10亿美元)，自由现金流，股票回购，股息支出。
图片来源:YChart
价值
目前PM的本益比21.9倍，虽低于S&P500的19.1倍，却明显高于PM的5年平均本益比
16.8倍，殖利率4.2%则与PM的5年平均殖利率相等。
接着是我评估的合理价，
使用的是股息折扣模型DDM，，因为PM股息成长已趋稳定，因此采用一段式来评估。
预估股息成长率:4%，符合上述综观7年年化成长数据以及未来EPS成长预估，只有获利能
持续成长的企业，才有资格维持股息增长。
折扣率(预期报酬率)使用9%，目前配发率高达90%，预期未来成长空间受限，因此不使用
以往常用的10%
得出合理价$84.86
对照专业机购晨星的评估，3颗星为合理价，4颗星为低估，5颗星为极度低估。
目前晨星给予PM 2颗星，合理价为$92，与宽广的护城河。
计算加权合理价为:88.43=(84.86+92)/2，对照目前股价96.92，溢价10%。
综观如上，整理表格如下，我相信PM目前高于合理价。，
风险
1.最大的不确定因素来自于各国政府，不断提高的消费税，尽管PM能够转嫁给消费者，然
而仍会影响PM的出货量与成本。
2.PM以欧元做为主要营运的货币，然而需以美元做为财报货币，只要欧元持续弱势，PM就
会受到拖累。
总结:
PM是全球唯一一家真正全球化的菸草企业，在146个国家都是领先的市占率，其中在41个
国家市占率超过20%以上，30个国家或市场为市占第1，以及高达41.3%的营业利润率。
PM拥有经济护城河中的品牌价值，顾客具有品牌忠诚度，愿意持续回购PM的商品以及PM拥
有订价能力。
然而目前高估10%的价格，将影响长期年化报酬，我将等待更好的机会。
参考资料:
2015-05-06-ASM_Presentation_Webcast_Slides_[FINAL]
2015-05-12-Goldman_Sachs_Webcast_Slides_[FINAL]
2015-09-08-Barclays_Conference_Webcast_Slides_[FINAL]
2015-11-18-Morgan_Stanley_Webcast_Slides_[FINAL]
2016-02-17-CAGNY_WEBCAST_Slides_[FINAL3]
2016-04-19-2016_First-Quarter_Results_Webcast_Slides_[FINAL]
PMI_2015AR_CompleteAnnualReport-3
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