http://guccismile.blogspot.tw/2016/03/p.html
(图片来源:SK-II)
大多数人在买一样商品前，都会仔细的计较价格，找寻CP值最高的商品，希望可以买
到物超所值的商品。遇到打折时，趋之若鹜，平时不想买的，甚至在打折时还会多买。不
过遇上投资时，变的便宜的价格，就像烫手山芋一般。
面对市场下跌，睿智的坦柏顿说:如果你正在卖，或者一心一意只想卖，那就是跟着
群众起舞，放手买进的最佳时间是街头喋血之际，甚至包括你自己的几滴血在内!
别浪费时间操心你的获利萎缩或者亏损扩大。不要和市场上的其他人一样只知道防卫
；相反的，你应该起而攻击，寻找纷纷中箭落马的高品质企业。
投资的目标是提高你的长期报酬，而不是争先恐后抢著卖出。谨记你的目标!
真正的价值投资者，投资的是企业!而不是股票。
把自己当作投资组合的CEO，来管理能帮助我达成财务目标的公司。
作为一名CEO，难道会每天思考我是今天要卖出我的公司，还是明天要卖出我的公司?
就算想卖也不会是今天，不会是明天，也不会是下星期!!
对于CEO来说，更在意的应该是经营，至于公司的价格波动，必须被忽略。
价格对于评价企业并没有任何意义，只是做为买到企业每股的花费，
股价涨多不表示高于价值，股价跌多一样也不表示其低于价值，更多时候仅是表达市场情
绪。
股价能传达的意义实在不多，尤其对于股息成长投资者来说。
Price is what you pay. Value is what you get.价格是你付出的钱，价值才是你真正
握在手中的 。
"Whether we're talking about socks or stocks, I like buying quality
merchandise when it is marked down."– Warren Buffett
透过股票投资企业价值，而非买一个会跳动的价格。
警语:这是个没有限期的投资与思考方式，而我希望它能陪伴我50年，完全不适合于几个
月到3,5年内的价差游戏。
因此，假如没有时间与兴趣在多了解要投资的企业上的话，使用指数化投资工具，仍是多
数人最合适的选择，并将省下时间花在投资自己的本业能力之上，与陪伴亲爱的家人。
投资就像人生的自我修行，
我分享的只是我个人的评估方式与思考逻辑，很适合我个人，每研究一家企业，我便从中
获得一分知识也得到许多乐趣。
我认为好的高股息=
配息来自于充足盈余+能够持续+企业获利成长+股息持续成长
评估的主角为Procter & Gamble Co.，以下将以股票代号PG做为简称。
摘要:
PG贵为股息君王，已股息连续成长59年，与连续配发股息125年
目前殖利率3.22%，为海啸外的接近历史新高
削减品牌数量，集中资源于高获利品牌上，营业利润率上升3.5%
PG在2015年股价下跌25%，自10月公布第二季季报后回升18%，那么PG是否仍处于合理价呢
?
言之过早， 我需要挖掘的更深之后才会知道.....
短期的波动，是市场先生送给长期投资者最棒的礼物。
当浪潮退去，不是看见谁在裸泳，而是能捡起更多美丽的贝壳。
Buffet:把波动视为你的朋友而不是敌人，大智若愚的长期留在市场中胜过随波动起舞。
8月市场下跌时的文章:保持专注于留在市场胜过抓准市场
愈是违反人性直觉的事，更需要不断练习，方能驾驭。
基本资料
Procter & Gamble Co.宝侨(代号PG)
股息连续成长59年 | 配息$0.6629/季 | 殖利率3.22% 现价$83.49 | 10年股息年化成长
率9.7%
PG成立于1837年，是全球第二大市值的消费产品企业，市值2258亿美金，仅次于APPLE，
目前占波克夏持股3.17%，来自于2005年时，PG收购吉列公司。
PG贵为股息君王，已连续成长59个年头与连续不中断股息125年。
目前PG拥有65个品牌，其中年营收超过10亿美金的品牌有21个，比可口可乐还多了一个。
品牌细分种类有婴儿照护，女性用品，家庭照护，衣物清洁，家居用品，头发照护，皮肤
保养，刮胡用品，口腔照护与个人健康照护共10种。
关键数据摘要(绿色表示符合我的标准)
企业质化分析
PG的商品由五个区块组合，
婴儿照护与家居用品29%，衣物清洁与家居用品32%，健康照护11%，刮胡用品10%美容用品
18%。
营收来源最大宗为北美41%，其次欧洲24%，与拉丁美洲10%。
竞争优势(护城河)
PG与可口可乐或百事可乐有诸多共同点，
1.商品属于一次性或消耗性使用，且产业变动缓慢，无论是洗謢发精，洗衣精，刮胡产品
，尿布，牙膏牙刷皆是。
2.无形资产之品牌价值，PG都拥有定价能力，愿意回头持续消费，唯有能够持续消费且愿
意付出更高的价格，才是真正的拥有品牌价值。
3.成本优势，PG累积百年的生产经验与效率改善，加上巨大的销售量，使其能具有较低的
平均成本优势。
4.遍布而密集的销售网络，让消费者非常轻易的接触到自家商品，强大的品牌使其受到零
售卖场和通路的青睐，自然让想新进的竞争者难以介入。
5.规模优势，PG每年能花费大笔广告与行销费用83亿美元以及20亿美金研发费用，这是其
他较小的竞争者所难以比拟。
综观之上，我认为PG拥有"宽广"的护城河。
PG的改变
在过去数年间，PG大幅扩张商品种类至166个品牌，导致无法集中资源于高获利的核心商
品，即使花费大笔广告与行销费用，却让效果分散大打折扣。
从过去15年的EPS数据可看出明显分水岭，于1999~2009十年间，EPS年化成长率高达
12.87%，而自2010年后却不再成长。
因此，自2013年起，PG决定削减其下品牌数量，从166个品牌大幅下降至65个。
而截至目前累积产生的节省效益已达70亿美金，然而削减获利低的品牌数量，自然会
使其营收减少，获利亦随之减少，然而庞大而不实，还不如轻量化于高利润率的核心品牌
上，从近期季报亦可看见成效，EPS较同期成长9%，毛利率上升2.9%，营业利润率上升
3.9%。
这项改变与先前文章:IBM有雷同之处，文中提到IBM的营收与EPS虽然近两年双双下滑
，然而过去10年间，毛利率与营业利润率却是在上升，毛利率从2005的40%上升到2014年
的50%，营业利润率从10.3%上升到19.2%，亦是IBM开始转为专注于高利率的商品与服务上
。
即使近期EPS看似成长动力不足，然而其实是净利隐含许多GAAP国际会计准则所造成的帐
面影响，实际上现金流入已回到标准之上。
上述提到降低营运成本，除了削减品牌数量外，PG同时着手整合供应链与通路系统，近一
步提升生产与配送效率。
未来成长预估与总回报率%(年化)
PG的营收59%来自于美国之外，且将近4成营收来自开发中国家，近两年这些国家货币大幅
贬值，近4年累积汇损已达40亿美金，加上2016年全球经济展望上升也很有限。
然而PG早已着手削减获利率低的品牌，将资源专注于核心品牌上，并重新整合供应链与通
路系统。
再者，根据可口可乐的预估，2015~2020年，全球将再增加7亿的中产阶级，共增加个人消
费额20兆美金。
因此我评估PG长期虽不可能再如2009年之前那般双位数成长，然而轻量化后的PG，更高的
营利率，仍可维持EPS温和成长6%~8%。
营收成长2~3%
效能与营利率改善2%~3%
回购自家股票2%
搭配目前的殖利率3.22%，因此长期的年化Total return=3.22+6~8% ==>9.22%~11.22%之
间。
量化数据分析:
首先为PG的10年自由现金流(营运现金收入减资本支出)，评估标准为10年中不超过2
次负值，而PG正是少见的皆为正数。
自由现金流可评估企业是否能从本业赚到足够的现金，以及是否经常需要再投入大量
的资本支出，同时还可看出是否有足够现金足以发放股息，而不靠举债。
PG能稳定产生大量现金，10年现金流为正数，足以支付股息成长与回购自家在外流通
股数。
资料来源:MorningStar
PG已达现金牛(Cash Cow)等级，下表为与其他巨型企业PK，
虽然PG的自由现金流不是最高，但是自由现金流产生效率最好，用Free Cash Flow除以净
利及可得知。
再者，评估自由现金流产生效率，PG将营收转换为现金的能力为16.89%(Free cash
flow/Sales%)，为高等水准，以及自由现金流品质(Free Cash Flow/Net Income)大多为1
上下， 显示现金流入非常健康，因为自由现金流是营业现金流减去资本资出，而营业现
金流(货真价实的现金)相对于净利(Net Income)会加回折旧摊销，排除应收\应负帐款与
库存的变化等，因此现金流入相对净利或EPS较不容易灌水也不会因为GAAP国际会计准则
而受到帐面影响。
自由现金流除以净利如果能维持1附近，除了显示获利的真实性外，还可表示其资本
支出比重不大，是为一家不需要一直烧大钱的企业。
资料来源:MorningStar
购买前的确认检查表评量结果:13/15，通过15项中的13项，目前为打折价95.8折，我属意
的价格为9折以下，有10%的安全边际，评估决策为等待(卖葡萄)。
至于卖葡萄是什么意思?在后面计算合理价的部分再谈。
短期基本面:最新2016会计年度Q2(2015年10~12月)季报
营收上升2%，加计汇损则为下降-9%，
EPS上升9%，排除汇损则上升21%，
营业利润率上升3.5%，
回购20亿美元自家股票。
2015年，全年财报结果
营收上升1%，加计汇损为下降2%，
EPS下降2%，排除汇损则上升11%，
回购46亿美元自家股票。
产生自由现金流116亿美元。
PG展望2016年
营收成长2~3%(排除汇损)。
EPS成长5~7%(排除汇损)。
回购股票计划80~90亿美元，股息配发70亿美元以上。
长期基本面
以下为PG十年年化成长率:
净值年化成长率：7.20%，
营收年化成长率：3.10%，
EPS年化成长率：2.90%(2015年先认列出售事业帐面-20亿美金于不连续营运项目，实际不
影响现金流收入)，
自由现金流成长率：3.30%，股息成长率:9.70%，10年平均ROE为17.60%，5年平均ROE%则
为15.82%。
而在资产负债表方面，负债与股东权益(净值)比仅为0.29倍，利息覆蓋倍数则高达22，平
均年产出108亿美元自由现金流。
此外，信评机购给予PG的债券评等为:第二高的AA-等级。
综观PG，成长速度温和，资产负债表非常健康，且为股东创造不错的回报。
10年来的年度数据如下，
从上至下(左侧)营收成长率，EPS，ROE%，
从上至下(右侧)EPS成长率，每股自由现金流，ROIC%。
从上至下(左侧)营业利润率，长债总资本比，
从上至下(右侧)资产周转率(营收/总资产)，在外流通股数。
图片来源:Simply Safe Dividend
成长性如下，左上图标颜色从上至下分别为EPS，营收，净利，营业收入。
图片来源:YChart
获利能力如下，左上图标颜色从上至下分别为营业利润率，净利率，ROE仍属高水准。
图片来源:YChart
看完以上两张图表后，发现EPS与营业利润率自2010年后开始下降，直觉就认为PG是不是
步入衰退?
假如我只看数字，只看表面，而不去理解数字背后的故事，那么我永远学不会如何评估一
家企业。
为什么呢?
事实上，刚好相反，从自由现金流从2012年后开始回升的即可得知。
是否还记得前述提到PG已意识到过度扩张的品牌数，并无法提升PG的整体获利，因此已积
极从减少品牌以提升营利率，在这个过程势必造成营收与EPS表面看起来的数据不漂亮。
此外出售多项品牌也会产生会计帐上的一次性损失。
然而，现金并没有真的从企业内部流出，货真价实的自由现金增加才是支撑企业真正的命
脉。
PG在逆境中蛰伏找机会，胜过只会打顺手牌的企业，审慎期待PG能转型成轻量化却更有营
运效率的企业，以支撑下一个10年。
现金流品质，左上图标颜色从上至下分别为净利，营业现金流，自由现金流。
营业现金流高于净利表示厂房与设备每年有大笔折旧，摊销费用与会计帐面上一次性损失
，然而营业现金流(橘线)仍是扎扎实实的进到口袋，而自由现金流(红线)较净利高出许多
，即是上述原因所致。
图片来源:YChart
股息
PG已连续配发股息125年，且自1956年起，已连续股息连续成长59年，过去10年的年
化为9.7%，而近5年则是6.7%. 目前殖利率为3.22%，为金融海啸后的新高。
PG于2015年股息成长6%，如上述PG正在进行改造计画，在短期几年间股息成长率应该
会暂时低于长期年化水准，待轻量化而高利润率的PG转型后，原本就温合的(自由现金流)
配发率57%，仍有相当大的股息成长空间。
PG于2015年股息成长6%，如上述PG正在进行改造计画，在短期几年间股息成长率应该
会暂时低于长期年化水准，待轻量化而高利润率的PG转型后，原本就温合的(自由现金流)
配发率57%，仍有相当大的股息成长空间。
上图为近20季的股息发放状况。
下图左侧为EPS配发率，右侧为自由现金流配发率。
图片来源:Simply Safe Dividend
接着，来看第一张图表，观察配息是否来自于充足的企业盈余，
左上图标颜色从上至下分别为每股自由现金流，每股股息，EPS，可以看出股息无论是以
EPS配发或者以自由现金流配发都很充足。(2015年EPS受会计帐面所致)
图片来源:YChart
再看看股息成长的状况，是否连续数年发出并且保持成长，自1956年起，已连续成长59年
。
年化股息成长率1,3,5,10年，分别为5.9%，6.7%，7.6%，9.7%。
图片来源:Simply Safe Dividend
股票回购:
PG平均每年回购率为1.2%(橘线)，过去10年间，PG已大幅减少在外流通股数12.23%，
2016年将再启动新的回购自家股票价80~90亿美元，企业在股价低估时，买回市场流通股
数，将嘉惠股东(股份价值隐形增加)，进而能再提升EPS。
颜色由上至下(单位10亿美元)，自由现金流，股票回购，股息支出。
图片来源:YChart
价值
目前PG的本益比26.7倍，看似很高，但其实这是因为PG出售大量品牌，因此在GAAP(
一般公认会计原则)中认列帐面的"非连续营运"损失，实质上并不影响PG的营运现金流入
，因此2016便会回复正常，故改看未来12个月的Forward PE 20.0或是Shiller PE 21.9才
较为准确。
略高于S&P500的17.7倍，略低于PG的5年平均本益比20.7倍，殖利率3.22%则略于PG的
5年平均殖利率3.1%。
与同产业平均相比(绿色表示较好):PG正在近行轻量化，因此营收与EPS都会下降，造成
P/S与ROE略差于同业平均。
接着是我评估的合理价，
我使用的是股息折扣模型DDM，采用两段式来评估。
预估第一段1-10年股息年化成长率:6%，符合上述综观10年年化成长数据以及未来EPS成长
预估，只有获利能持续成长的企业，才有资格维持股息增长。
预估第二段11年之后，股息年化成长率:7%，比第一段1-10年高1%的原因是我认为转型轻
量化后的PG，能较第一个10年更好。
折扣率(预期报酬率)使用10%，
得出合理价87.0
对照专业机购晨星的评估，3颗星为合理价，4颗星为低估，5颗星为极度低估。
目前晨星给予PG 4颗星，合理价为$90，与宽广的护城河。
计算加权合理价为:88.5=(87+90)/2，对照目前股价83.49，打折94.3折。
综观如上，整理表格如下，我相信PG目前略低于合理价，
而PG也很少落入合理价之下的位置，原因在于这类必需消费型业，如Coca Cola，Pepsi，
Johnson&Johnson都有共同特性，
1.营运模式较为安全，产业变动也很缓慢。
2.鲜少受到景气衰退所影响。
3.股价相对稳定，PG的10年标准差仅18%，5年平均Beta0.55也很低，能与之相比的仅有少
数如Coca Cola，Pepsi，Johnson&Johnson，General Mills，Walmart，Southern
Company...等。
4.较高的预期报酬，如我的PG预估为9.1%~11.1%。
因此，低风险搭配高报酬的组合，自然让股价不容易落入合理价以下。
正因如此，相对于我一般常用的20%安全边际，对于这类高品质且波动较小的企业，我愿
意使用的安全边际自然也会较小，对我来说5~10%就可以了，
因此88.5*(0.95~0.9)=$84.08~79.65大约就是我能接受的价格。
PG并不惧怕景气衰退
2007-2009(深灰色区间)年金融海啸时，S&P500下跌53.4%，PG下跌41.5%。
(S&P500:2007年高点1576.09点>2009年低点734.52
PG:2008年高点 $63.85>2009年低点$46.25)
更重要的是PG的净利，营业收入，自由现金流，EPS受到影响甚微。
为什么?
当人们失业时，可以不买衣服，不换手机，不去迪士尼乐园，但PG提供的是生活必需用品
，总不能不刷牙，不洗头，不用保养品吧。
既然我已预估合理价为79.65~84.08，而80以下是我属意的价格，那么现在价格83.49，我
能做什么?
难道只能像过去一样...等...等...等...等了又等吗??
等的时间不是时间成本吗?如果一直不下跌到80呢?继续等吗?
既然我已认为80以下是内含价值打9折的价格，而我也打算持有PG股票，其实只需要使用
卖葡萄，在我属意的价格收取租金，一旦合约到期，只有两种可能，
高于80，低于80。
高于80，租金全收，接着继续卖下个月的合约继续收租金。
低于80，以80的合约价再减已收取的租金取得一张PG。
无论是走哪一套剧本，都开心。
以我在3/7卖的葡萄，1/20/2017到期，履约价80，收取租金465美元，到时如果1/20时，
股价低于80，隔天我就会拿到一张PG，购入成本为80-4.65=75.35，如果与合理价88.5相
比，则是以85折成交。
如下所示Sell Jan 20 2018 Strike Price 80 Put，收取465美元权利金，缴交保证金
1812美元。
至于什么是卖葡萄，可参考在1年前的教学文章。
[美股被动现金流教学]
[基础教学]为什么我选择投资美股(美股现金流收入中)
最近刚好也看到巴菲特用卖葡萄来买KO的文章，
巴菲特也用卖葡萄来买KO
请注意圈起标注处。
风险
1.PG营收60%来自于海外，汇损问题仍会困扰PG一段时间。
2.美国之外的国家，其经济成长预期仍处于停滞。
3.精简品牌数量，专注资源于高获利的品牌以及启动100亿美元成本支出削减计划能否持
续带给PG利润率改善?
总结:
PG未来12个月本益比20.7以及海啸后新高的殖利率3.22%。
轻量化后的PG，削减至65个高获利品牌，供应链再整合与成本支出降低计划和持续回购自
家股票，搭配2~3%营收成长与更高的营利率，预估长期年化EPS温和成长6%~8%。
综观PG结合变动缓慢的产业，稳定被动收入成长，低波动性，高殖利率与略低于合理价于
一身。
参考资料:
2015 Annual Report
Q2 2016 Earnings Presentation
Morgan Stanley Global Consumer & Retail Conference
Consumer Analyst Group of New York Conference Presentation
Barclays 2015 Back-to-School Consumer Conference Presentation
The Procter & Gamble Company 2015 Annual Meeting of Shareholders
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