http://guccismile.blogspot.tw/2015/11/ibm.html
(图片来源:IBMhttp://www.ibm.com/mobilefirst/us/en/?lnk=bumf)
我视短期价格波动，为长期的机会。
即使一年当中整体市场没有下跌，仍然有许多企业已在年间下跌超过双位数。
我投资的是企业，不是整个市场，正如商店整馆不打折，
但是单一商品却可能正在促销出售，价值不变，但是价格却是在打折。
只要我能找到不合理的低估价格，虽然企业可能暂时遇到一点坎儿，但仍然相对强健，
那么可能是个能够减少风险(有安全边际)，并增加潜在长期报酬的机会。
然而，股价上涨不表示高于价值，股价大跌也不代表低于价值。除了使用科学方式计算出
合理价格外，还需要理性的看待客观条件与分析短期下跌的原因，
再综合的作出合理的决策。
透过股票投资企业价值，而非买一个会跳动的价格。
警语:这是个没有限期的投资与思考方式，而我希望它能陪伴我50年，完全不适合于几个
月到3,5年内的价差游戏。
因此，假如没有时间与兴趣在多了解要投资的企业上的话，使用指数化投资工具，仍是多
数人最合适的选择，并将省下时间花在投资自己的本业能力之上，与陪伴亲爱的家人。
投资就像人生的自我修行，
我分享的只是我个人的评估方式与思考逻辑，很适合我个人，每研究一家企业，我便从中
获得一分知识也得到许多乐趣。
我认为好的高股息=
配息来自于充足盈余+能够持续+公司成长+股息成长
评估的主角为IBM，以下将以股票代号IBM做为简称。
IBM两年以来已下跌41%(图为周线)，
这什么公司，股价好惨喔，真可怕，先跑再说?实现永久损失，人就变得轻松了吗?
那么下跌41%，是否代表着机会呢?
言之过早， 我需要挖掘的更深之后才会知道.....
短期的波动，是市场先生送给长期投资者最棒的礼物。
当浪潮退去，不是看见谁在裸泳，而是能捡起更多美丽的贝壳。
Buffet:把波动视为你的朋友而不是敌人，大智若愚的长期留在市场中胜过随波动起舞。
8月市场下跌时的文章:保持专注于留在市场胜过抓准市场
愈是违反人性直觉的事，更需要不断练习，方能驾驭。
基本资料
IBM国际商业机器股份有限公司(代号IBM)
股息连续成长20年 | 配息$1.3/季 | 殖利率3.77% 现价$138.0 | 5年股息年化成长率
14.60%
IBM成立于1910年，总部位于美国纽约，为一家资讯科技企业，主要业务为企业服务器与
储存设备，资讯系统整合与提供企业维修与顾问服务，业务遍布全球超过170国家。
关键数据摘要(绿色表示符合我的标准)
补充:
殖利率3.77%为历史新高
22年股息不减少，20年连续成长
10年年化EPS成长10.44%
毛利率从2005的40%上升到2014年的50%。
营业利润率从2005的10.3%上升到2014年的19.2%
企业质量分析
IBM又再次的处于蜕变中，从传统的硬件业务企业到系统整合方案提供商，中大型企
业中，几乎能见到IBM软件的身影，从数据库，ERP系统，MES制造执行系统，到商业智慧
软件或是协同系统开发与布署，再到近期的投向云端，资料安全，资料分析，行动装置应
用。
然而对于这样一个巨人，转身是需要时间的。
连续两年营收都下滑，IBM在媒体或者投资人眼中，早已被弃如敝屣，然而挖掘的更
深之后，其实螫伏的背后，这位巨人正在凝聚爆发的能量。
首先，IBM是个高度国际化的企业，营收分布美国34%与加拿大加拉美11%，亚太22%，
其他33%，自然深受强势美元所影响，以Q3季报显示，欧元，日元，英镑，相对去年，分
别对美元贬值了22%，16%与9%，就降低了营收5%。
接着以区块的方式来看IBM整体的营收组合，
横轴为上述的三种营业项目:软件，服务与硬件。
纵轴则为近期转型中的策略项目(绿色)，目前核心组合(深蓝)，其他高贡献度的商品(浅
蓝)与获利率较低的项目(深灰)所占营收的比例。
可以看到目前IBM的主要获利来源仍是深蓝色的区块，其为IBM长期所累积下来的众多且合
作紧密的客户，所提供的稳定收益，如下图所示这些:
全球100大银行中，90%使用IBM的系统解决方案。
全球10大石油与天然气商中的9大 为IBM的客户。
全球100大医疗照护企业与组织中，92%与IBM合作。
全球50大零售商中，80%使用IBM的资讯系统。
美国50大医疗照护企业与组织中，49大与IBM合作。
英国100大企业中，1/3使用IBM的服务器。
中国5大银行使用IBM系统进行帐务交易处理。
尼日利亚22家银行中，17家银行使用IBM的服务器。
接下来的重点将放在近期转型的策略项目，也就是IBM蜕变的关键处。
相信在往后数年，会看到绿色占比持续上升，而深蓝，浅蓝，深灰将持续降低。
IBM目前正在进行结构调整，削减为企业贡献度低的项目，改为专注于高利润率的商
品与服务，能为IBM在未来提供强大的成长动力。
从营收与EPS来看，虽然近两年双下滑，然而毛利率与营业利润率却是在上升，毛利
率从2005的40%上升到2014年的50%，营业利润率从10.3%上升到19.2%，双双都呼应了上述
提到的专注于高利润率的商品与服务。
目前IBM的核心策略主要分为三个大区块，
分别为资料分析，云端，与行动装置应用。
资料与数据俨然已成为一种新的天然资源，只要掌握且懂得分析数据的企业，更能提升企
业的竞争优势。
云端则能将传统的IT与企业处理模式转变为网络数位服务。
行动装置应用能将分析的视觉化结果以及云端服务与行动装置更加紧密整合，亦能应用于
社群媒体的数据分析上。
下面列出在2014年，这三项核心策略的成长状况，
资料分析:YoY成长7%，预估2018年市场商机3150亿美元，年化成长率7%。
云端服务:YoY成长60%，预估2018年市场商机4000亿美元，年化成长率23%。
行动装置:YoY成长35%，预估2018年市场商机2900亿美元，年化成长率10%。
毛利高的资讯服务与维护合约则上升了1%，达到1180亿美金。
因此，我宁可IBM瘦身，减少些许营收，却换得更高的利润率，也得到更多的成长可能。
而在核心策略上的投资也不断进行，
资料分析:
投资260亿美金于Big data与资料分析项目
每年产生500项专利
投资10亿美金于IBM Watson的智能资料分析软件，可为企业提供即时预测与视觉化分
析的工具。
云端技术:
收购18家云端企业
80%美国500大企业使用IBM的云端服务
投资80亿美金于提升云端附载容量
2015年前完成建造46作云端资料中心
扩大与德国ERP龙头SAP与中国腾讯软件在云端技术合作。
行动装置应用:
与Apple合作开发企业应用App
与Facebook合作社群行销
6000个行动装置专家与6000个安全性专家
全球前10大银行中的9大使用IBM的安全解决方案
27个资讯安全实验室
综合上述投资与策略转变，足以看出IBM持续的进行再造，借由长年来累积深厚的客
户资源，并能提供资料分析，云端技术，行动装智，社群，安全等一次购足的整合解决方
案能与客户现有的资料，系统，作业流程完美结合。
这正是宽广护城河中的两项，属于规模优势方能提供的一次购足以及高转换成本，企
业一旦使用了就很少会再替换。
此外，IBM还有其他两项护成河，其一为高度的品牌价值，企业会愿意支付多一点的
价格购买IBM的solution。
其二，IBM蝉联连续23年，最多专利的企业，2014年更打破历史上单年超过7000项专
利的企业，达到7,534，平均每天产出21项专利，而每年研发经费60亿美金，显示IBM相当
具有创新与研发的软实力，是IBM能保持竞争优势相当重要的因素。
下表为2014，前10大专利产出企业 ，IBM的专利数超过埃森哲+亚马逊+谷歌+惠普+英特尔
+甲骨文的总和。
图片资料来源:IBM Breaks U.S. Patent Record in 2014
下图为截至2015，6月2日的专利数状况，IBM仍坐拥专利宝座。
图片资料来源 :Quartz，IBM has been awarded an average of 21 patents per day
so far in 2015
下图为2010至2014年专利数量的趋势，IBM仍大幅领先，Google则是上升速度最快的企业
。
图片资料来源 :Quartz，IBM has been awarded an average of 21 patents per day
so far in 2015
接着回到上述的三项核心策略，从下图显示，IBM借由这三项策略，在过去5年来也提供了
每年双位数16%~19%的成长，挹注营收也从2010年的120亿提升到250亿，占营收比从13%上
升到27%，而最大功臣来自于软件的50%与次要功臣的服务40%。
紧接着为三项核心策略在2018之前，能将营收占比27%在拉高至40%，金额达到400亿美元
。
量化数据分析:
IBM吸引我注意的原因除了强健的财务体质与营利率大幅改善加上配息不减22年与连
续股息成长20年与合理价格打67折外，还能再为我的资产组合增加分散性。
根据GICS(全球产业分类标准)，一共有10个产业，我希望最终股息成长的组合目标至
少达到30家企业，平均分散在10个产业，因此一个产业为3家。
IBM归属于科技股中的资讯服务产业，在此之前我还没有拥有科技产业的区块，因此
我很乐意加入IBM后能够增加我的组合分散性，目前占整体组合1.72%(含现金，不含ETF)
。
下表是我最近研究中的企业，然而并没有看到IBM的身影，这是因为这页整合的仪表
板过滤了净值比超过5.5的企业，因此并没有显示出来。
然而IBM目前10.28的净值比，并没有什么疑虑，稍后会提到原因。
因此，我到争夺者:连续10~24年的分页去找出这个隐藏版企业数据如下，顺道与其
他隐藏版一起列出，明显看到IBM目前是极具吸引力的打折价67.83%(67折)与得到评价分
数8，满分为11。
从表中可看到衡量指标字段(中间蓝色)，有些价值是藏在数据之外的面向，工具只是
方便我节省时间，并不是绝对依据。
想了解这个工具的话，可参考价值投资猎人之股息连续成长:全自动计算机
此外，新版的价值投资猎人之全自动计算机2.1版新增了10年正数自由现金流(营运
现金收入减资本支出)的数据，而10年中最好不要超过2次负值，IBM正是少见的皆为正数
。
自由现金流可评估企业是否能从本业赚到足够的现金，以及是否经常需要再投入大量
的资本支出，同时还可看出是否有足够现金足以发放股息，而不靠举债。
IBM已达现金乳牛(Cash Cow)等级，能稳定产生大量现金，10年现金流为正数，足以
支付股息成长与回购自家在外流通股数，每年能挹注EPS成长2%~3%。
资料来源:MorningStar
既然是现金乳牛的等级，那么顺便来与其他同等级的乳牛PK一下，IBM的自由现金流
除以营收百分比为16.3%，已是相当高的数据，跟其他企业相比介于中间。
但是， 自由现金流除以市值比却比其他企业高出许多的1.02%，也可显示IBM目前价格偏
低，因为分母市值=股价*流通股数。
接下来，看到IBM运用自由现金流的方式，
下左图为IBM过去5年运用自由现金流的方式，平均超过100%的自由现金流都用在回馈
股东上，着实为Shareholder friendly(股东友善)的企业。除了股息持续成长之外，每年
再买回6%在外流通的股数。
下右图为IBM长期仍会将75%~85%的自由现金流用在回馈股东上，显示IBM有强大的现
金流能力，且为成熟产而非不断烧钱的企业。
此外，我评估企业时一定会注重分散性，首先来看IBM整体的营收分布状况，
先从地域来看，
营收分布美国34与加拿大加拉美11%，亚太22%，其他33%，
再来从营业项目来看，
服务59%，软件28% ，硬件系统13%
而税前盈余，贡献度
软件48%，服务42%，硬件系统10%
从此就可以看出，IBM是一家以软件为主要支柱的企业。
软件仅占营收28%，却创造48%的税前盈余。
这从财报中的毛利率就可清楚看到。
软件项目的毛利，高达88.6%，而整体企业的毛利也高达50%。
购买前的确认检查表评量结果:8/11，通过11项当中的8项，目前为打折价67折，我属意的
价格为8折以下，有较高的安全边际，个人偏好。
另外，附上近1,3,5,10年的股息年化成长率以及20年含股息的报酬率为616.21%，
换算为年化报酬率10%，对应初始投资的成本的股息回收率:140.48%(33.675除以23.97)。
长期基本面
以下为IBM过去10年的数据:
营收从2005年的911亿美元，成长至2014年的928亿美元，几乎没有成长。
然而EPS从$4.87成长至$11.9，换算成复合成长率为10.44%。
10年平均ROE为59.79%，5年平均ROE%则为74.4%。
而在资产负债表方面，2014年会计年度，负债与股东权益(净值)比为2.96倍，但利息覆蓋
比高达42.29。
负债净值比2.96乍看之下高的吓人，然而IBM以从过去的硬件企业持续转型为以软件与服
务性质的企业，因此资本密集度并不高，净值相对很小，负债自然看起来特别的高。
然而IBM的利息覆蓋倍数(营业利润除以力息支出)高达42倍，便可得知负债对于有强大现
金流的IBM而言并不造成影响。
信评机购给予IBM的长债评等为:仅次于最高AAA次高的AA等级，
而短债评等为最高的A-1等级。
短期基本面:最新2015Q3销售结果
EPS下降9%，
净利下降11%，
毛利率50%，上升0.8%，
营收下降14%，
核心转型策略项目，
整体上升27%(与去年同期相比)，含汇损为上升17%，
云端营收上升65%(年初至今)，含汇损为上升45%，
资料分析上升19%，含汇损为上升9%，
维护服务与企业顾问合约上升1%至1180亿美元。
看完近期数据后，或许会感觉IBM似乎遇到了麻烦，然而只有当挖掘的更深时，透过上述
的质量分析才能看透数字背后的意义。
股息
自1993年起，已连续配发股息22年不减，目前股息连续成长11年，过去10年的复合成
长率为19.76%，而近5年则是14.60%. 目前殖利率为3.76%，为历史新高。
IBM目前每季配息1.3(每股)，年度$5.2，较去年成长17.64%，目前配发率很温和仅有
35.69%，让IBM仍有相当大的股息成长空间。
接着，来看第一张图表，观察配息是否来自于充足的企业盈余
再看看股息成长的状况，是否连续数年发出并且保持成长，自1993年起，已连续配发股息
22年不减少，且连续成长20年，始于1995年。
图片来源:Dividend.com
股票回购:
IBM持续且有计画的进行股票回购，在上一个10年间已回购38%在外流通股数，2014年
回购了137亿美元(7150万股)，而过去12个月又回购了40亿美元的在外流通股数。
企业在股价低估时，买回市场流通股数，将嘉惠股东(股份价值隐形增加)，并提升企业获
利。
图片来源:Morningstar
价值
自两年前的高点以来，IBM已下跌超过40%，目前本益比(P/EPS)9.5低于5年平均13.4
，P/B股价净值比10.1略高于5年平均9.8，而3.78%的殖利率则大幅高于5年的平均1.9%以
及预估2016年的预估来本益比Forward P/EPS9.2，皆相当具有吸引力。
对照S&P500目前的本益比为19.3，股价净值比2.8，殖利率2.2%。
P.S.晨星的殖利率未更新，应该是3.78%。
与同产业平均相比(绿色表示较好):
IBM营收成长落后同业平均，然而如前述提及IBM正致力于贡献度高的项目，营收成长
虽然重要，但并不表示获利能够成长，更加重要的是净利与营业利润率成长。
此外显眼的P/B股价净值比乍看之下高的吓人，然而IBM以从过去的硬件企业持续转型
为以软件与服务性质的企业，因此资本密集度并不高，净值相对很小，自然P/B会显得很
高。
而负债净值比2.4也是一样，因为净值小的关系，看起来特别的高。然而IBM的利息覆
盖倍数(营业利润除以力息支出)高达42倍，便可得知负债对于有强大现金流的IBM而言并
不造成影响。
企业假如能妥善利用便宜的发债利率，转换为更高的效益，搭配上稳定的现金流，那
么债务就不会是问题，而IBM确实也创造出相当高的营利率与净利率和ROE。
资料来源:MorningStar
接着是我评估的合理价，我计算的平均合理价为$204，现价$138约是打67折的价格。
而我的合理价算法:
我使用的是股息折扣模型DDM，且使用的是两段式成长来评估，
第一段:预估1-10年股息成长率为:11%，
第二段:11年之后的长期高原成长率使用保守的7%，
而折扣率使用10%，
安全边际我一般倾向为20%。
对照专业机购晨星的评估，3颗星为合理价，4颗星为低估，5颗星为极度低估
目前晨星给予IBM 4颗星，合理价为$174，与宽广的护城河。
风险
其一，云端运算兴起将冲击IBM高端的服务器销售，Big data兴起也一样造成冲击，
从过去加强单体服务器scale-up的方式，改为Scalue-out的方式，以数量扩充来达到分散
运算(Map-reduce)，因此不需要用到顶级的设备。
其二，IBM身处变动快速的IT产业，且竞争者众且精，如Amazon，Oracle，Microsoft
，
Cisco，因此IBM除了转型方向必须正确之外，速度是否够快也倍受考验。
其三，强势美元将持续影响美国之外的营收。
总结:
IBM已成立超过百年，其已走过多次科技变革，从个人电脑发明前，到PC时代，到企业
Server到现今的行动装置，社群，云端与软件服务世代。
这已不是IBM第一次需要调整方向与变革，因此，这次并没有什么不一样，我也相信IBM绝
对有这样的能力。
加上目前质量更甚以往，却低估的价格，形成足够的安全边际，我视短期价格波动，是市
场先生送给长期投资者最棒的礼物。
参考资料:
IBM_Annual_Report_2014
IBM_Bus_Perspective_2015_Sept_to_web
IBM-3Q15-Earnings-Charts
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