http://guccismile.blogspot.tw/2015/11/gap.html
(图片来源:GAP Inc.http://www.gapinc.com/content/gapinc/html.html)
我视短期价格波动，为长期的机会。
即使一年当中整体市场没有下跌，仍然有许多企业已在年间下跌超过双位数。
我投资的是企业，不是整个市场，正如商店整馆不打折，
但是单一商品却可能正在促销出售，价值不变，但是价格却是在打折。
只要我能找到不合理的低估价格，虽然企业可能暂时遇到一点坎儿，但仍然相对强健，
那么可能是个能够减少风险(有安全边际)，并增加潜在长期报酬的机会。
然而，股价上涨不表示高于价值，股价大跌也不代表低于价值。
除了使用科学方式计算出合理价格外，还需要理性的看待客观条件与分析短期下跌的原因
，
再综合的作出合理的决策。
透过股票投资企业价值，而非买一个会跳动的价格。
警语:这是个没有限期的投资与思考方式，而我希望它能陪伴我50年，完全不适合于几个
月到3,5年内的价差游戏。
因此，假如没有时间与兴趣在多了解要投资的企业上的话，使用指数化投资工具，仍是多
数人最合适的选择，并将省下时间花在投资自己的本业能力之上，与陪伴亲爱的家人。
投资就像人生的自我修行，
我分享的只是我个人的评估方式与思考逻辑，很适合我个人，每研究一家企业，我便从中
获得一分知识也得到许多乐趣。
我认为好的高股息=
配息来自于充足盈余+能够持续+公司成长+股息成长
评估的主角为GAP，以下将以股票代号GPS做为简称。
GAP今年以来已下跌40%(图为周线)，
这什么公司，股价好惨喔，真可怕，先跑再说?实现永久损失，人就变得轻松了吗?
那么下跌40%，是否代表着机会呢?
言之过早， 我需要挖掘的更深之后才会知道.....
短期的波动，是市场先生送给长期投资者最棒的礼物。
当浪潮退去，不是看见谁在裸泳，而是能捡起更多美丽的贝壳。
Buffet:把波动视为你的朋友而不是敌人，大智若愚的长期留在市场中胜过随波动起舞。
8月市场下跌时的文章:保持专注于留在市场胜过抓准市场
愈是违反人性直觉的事，更需要不断练习，方能驾驭。
基本资料
GAP服饰(代号GPS)
股息连续成长11年 | 配息$0.23/季 | 殖利率3.65% 现价$25.23 | 5年股息年化成长率
20.39%
GAP成立于1969年，总部位于美国加州旧金山，为一全球连锁服饰店，贩售服饰，配件与
个人照护商品，其下品牌有Gap，Banana Republic，Old Navy与Athleta。在全球40余个
国家有3,300家直营店与440家加盟店。
关键数据摘要(绿色表示符合我的标准)
补充:
殖利率3.65%为历史新高
22年股息不减少，11年连续成长
10年年化EPS成长9.77%
GPS吸引我注意的原因除了强健的财务体质与维持长期成长外，配息不减21年与连续股息
成长11年与合理价格打66折外，还能再为我的资产组合增加分散性。
根据GICS(全球产业分类标准)，一共有10个产业，我希望最终股息成长的组合目标至
少达到30家企业，平均分散在10个产业，因此一个产业为3家。
GPS归属于非必需消费中的零售，7月当时我还没有这个区块，手中最接近GPS产业的
是零售业的Walmart，因此我很乐意加入GPS后能够增加我的组合分散性，目前占整体组合
1.28%(含现金，不含ETF)
下表是我最近研究中的企业，明显看到GPS目前是极具吸引力的打折价66.29%(66折)
与得到评价分数9，满分为11。
从表中可看到衡量指标字段(中间蓝色)，有些价值是藏在数据之外的面向，工具只是
方便我节省时间，并不是绝对依据。
想了解这个工具的话，可参考价值投资猎人之股息连续成长:全自动计算机
此外，刚改版的价值投资猎人之全自动计算机2.1版新增了10年正数自由现金流(营运
现金收入减资本支出)的数据，而10年中最好不要超过2次负值，而GPS正是少见的皆为正
数。
自由现金流可评估企业是否能从本业赚到足够的现金，以及是否经常需要再投入大量
的资本支出，同时还可看出是否有足够现金足以发放股息，而不靠举债。
虽然GPS不像电信业(如AT&T)那样堪称现金乳牛(Cash Cow)般，能稳定产生大量现金
，然而至少其能保持10年正数现金流，足以支付股息成长。
资料来源:MorningStar
下图为GPS过去5年平均的营业收入(营收扣除费用，研发，折旧与摊销) 与自由现金
流(营业现金流扣除资本支出)，分别为18亿美金与11亿美金，显示GPS有强大的现金流能
力，且不是个烧钱的企业。
此外，我评估企业时一定会注重分散性，
地域分散:
美国最大宗占比77%，其次为亚洲9%，加拿大7%，欧洲6%，其他1%。
品牌分散占2014全年营收:
Gap:37.5%，主打美式休闲风格，男女装到童装，运动服都有。客层注重CP值又不失品质
Old Navy:40.27%，物美价廉的大众商品，主要客群为青少年。
Banana Republic:17.78%，简约时尚，客层为白领与粉领阶级。
此外，电子商务近年快速成长，营收25亿美元，已占总体营收15%，而2014相较2013年成
长了10.6%。
购买前的确认检查表
评量结果:9/11，通过11项当中的9项，目前为打折价66折，我属意的价格为8折以下，有
较高的安全边际，个人偏好。
另外，附上近1,3,5,10年的股息年化成长率以及20年含股息的报酬率为351.29%，
换算为年化报酬率8%，对应初始投资的成本的股息回收率:86.2%(5.954除以6.91)。
长期基本面
以下为GPS过去10年的数据:
营收从2006年的160亿美元，成长至2015年的164亿美元，几乎没有成长。
然而EPS从$1.24成长至$2.87，换算成复合成长率为9.77%。
10年平均ROE为18.60%，5年平均ROE%则为24.87%。
而在资产负债表方面，负债与股东权益(净值)比仅有45%，利息覆蓋率27.77倍。
此外，多提供一个有趣的数据，足见GPS的资产负债表有多么保守，GPS目前手握现金15亿
美金，而长期负债只有13亿美金，只要GPS愿意，便足以马上还清负债，虽然企业并不会
这么做， 因为保有适当的负债，经由效运用，将产生更大效益。
短期基本面:最新2015Q3销售结果
整体较2014年第3季，营收下滑2%
以品牌区分如下:
‧ Gap:下滑4%，对照去年同期的下滑5%。
‧ Banana Republic:下滑12%，对照去年同期的持平。
‧ Old Navy:上升4%，对照去年同期的上升1%。
Gap Global已在连续两年同期都较前年下滑，Banana Republic更出现大幅下滑，而去年
营收大幅成长，专攻低价的Old Navy仍有不错的成长，整体合计下滑2%。
2015年，宣布总部人员精简250人以及关闭北美175家同名销售店，并增加Outlet数量等方
式，预期最佳化的让改善销售并降低成本。
预计至2018年的目标为500家同名专卖店与300家Outlet。
看完近期数据GAP Inc.确实遇到了麻烦。
然而GAP能成为全球最大的服饰零售商，却也不是没有优势。
Gap与Old Navy两个品牌涵盖80%GAP总体营收的8成，有良好的地域分散与广大的销售
网络，且具有非常高度的品牌知名度，如2013年品牌顾问公司Interbrand所做的"最有价
值美国零售品牌)，分居24与26名。
可见GAP创建45年以来，所建立的在地文化连结与品牌认同感，即使在强敌环伺之下
，如H&M，Zara，Uniqlo..等，然而GAP仍是最符合当地需求的平价服饰，让消费者愿意付
出较高的价格，以至Gap的毛利率38.3%高于竞争对手American Eagle的35.2%与
Aeropostale的18.3%。
GAP的另一优势当然就是规模够大，具有成本优势，促使Gap与Old Navy具有价格优势
之余还能保持高毛利率。
GAP目前拥有3700家店，2014年全年营收161亿，高于美国本土的竞争对手
Abercrombie & Fitch, Aeropostale, American Eagle...等的20~40亿营收。
GAP 5年平均营业利润率12.34%，虽然仍低于国际竞争者H&M的18%与Inditex(旗下有Zara)
的19%，然而已高于其他国内对手许多，如:Abercrombie & Fitch的4.92%，American
Eagle的7.68%，Aeropostale的0.58%，以及目前同业平均的3.65%。
对于国际竞争者，GAP也并非没有因应之道，GAP已投资资讯技术改善供应链管理系统
SCS，以及整合GAP所有通路渠道，做到无缝的库存管理，例如到店订货，到店保留，他店
调货...等，预期对于提升营利率会有相当的帮助。
股息
自1993年起，已连续配发股息22年不减，目前股息连续成长11年，过去10年的复合成
长率为25.32%，而近5年则是20.39%. 目前殖利率为3.65%，为历史新高。
GPS目前每季配息0.23(每股)，年度$0.92，较去年成长4.55%，目前配发率很温和仅
有34.85%，让GPS仍有相当大的股息成长空间。
接着，来看第一张图表，观察配息是否来自于充足的企业盈余
再看看股息成长的状况，是否连续数年发出并且保持成长，自1993年起，已连续配发股息
22年不减少，且连续成长11年，始于2005年。
图片来源:Dividend.com
股票回购:
GPS持续且有计画的进行股票回购，在上一个10年间已回购50%在外流通股数，而自
2010年至今已完成72.5亿美元(或2.97亿股)的回购，平均价格$24.42，而2015年2月董事
会再通过了另一个10亿美元的回购计画。
企业在股价低估时，买回市场流通股数，将嘉惠股东(股份价值隐形增加)，并提升企业获
利。
图片来源:Wikinvest
价值
今年高点以来，GPS已下跌超过40%，目前本益比(P/EPS)10.0低于5年平均14.1，P/B
股价净值比4.0低于5年平均4.4，而3.65%的殖利率则高于5年的平均1.9%以及预估2016年
Forward P/EPS10.6皆相当具有吸引力。
对照S&P500目前的本益比为19.3，股价净值比2.8，殖利率2.2%。
P.S.晨星的殖利率未更新，应该是3.65%。
与同产业平均相比(绿色表示较好):
GPS除了营收成长落后同业平均外，其余都较同业来的良好，然而营收成长，虽然重
要，但并不表是获利能够成长，更加重要的是净利与营业利润率成长。
资料来源:MorningStar
接着是我评估的合理价，我计算的平均合理价为$38.06，现价$25.23约是打6.6折的价格
。
而我的合理价算法:
我使用的是股息折扣模型DDM，且使用的是两段式成长来评估，
第一段:预估1-10年股息成长率为:11%，
第二段:11年之后的长期高原成长率使用保守的7%，
而折扣率使用10%，
安全边际我一般倾向为20%。
对照专业机购晨星的评估，3颗星为合理价，4颗星为低估，5颗星为极度低估
目前晨星给予GAP 5颗星，而合理价为$45。
风险
其一，服饰业属于非必需消费产业，易受到全球景气不佳所影响。
其二，分散全球的销售，海外货币的波动持续给对获利造成压力，如2015第3季便蒙
受9800万美元的汇兑损失，最主要来自于日元与加币贬值。
其三，狭窄的产业护城河，进入门槛低，竞争者非常众多。
其四，服饰产业的流行趋势变幻莫千，GAP是否能更快速反应消费者的需求。
其五，GAP积极的在海外扩张，亚洲已近500家店，然而当地不断上升的工资成本，甚
至美国工资也面临调涨的压力，都可能使的营业利润率下降。
总结
逼近大三元的表现，10年年化EPS成长率9.77%，10年年化股息成长率25.32%，10年平均
ROE18.60%。
股息连续22年不减与连续股息成长11年，殖利率为3.65%，为历史新高。
过去面临数次经济衰退与近期全球市场需求疲弱，相信其够大规模所带来的成本优势以及
良好的地域分散与广大的销售网络，且具有非常高度的品牌知名度，将再证明了其良好的
营运管理能力与全球最大的服饰零售领导地位。
参考资料:
GPS 2014 Annual Report
CFO Slides to Gapinc
GPS_Oct15_SPR_FINAL_119
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