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美国60年代有一部经典电影《谁来晚餐》（Guess Who's Coming to Dinner），背景是美
国的南部，当年社会风气保守，只有至亲好友才获邀到家里晚餐，因此某天餐桌上若出现
不速之客，就意味有事发生，所以“谁来晚餐”是一个大问题。对于现在的内银股，大问
题就是“谁来买优先股（preferred stock）”。
内银股昨天起陆续公布业绩，但市场已并不特别紧张，皆因在目前低气压下，内银股普遍
“破净”（市账率低于1倍），平均市盈率仅约5倍，就算业绩好一点或差一点，对估值的
影响亦很有限。相对来说，市场更关心内银的潜在坏账及资本不足问题，而这两大问题的
化解，都系于优先股身上。
《试点办法》规条畸形
中证监上周五公布了千呼万唤的《优先股试点管理办法》，基本上是为了内银股而度身订
造。在该《试点办法》之下的优先股，可说是畸形的优先股，跟本港或欧美有很大分别。
首先，主要只准许上证指数的50只成分股发行（另还准许企业发行优先股以进行收购或减
少资本，但这方面影响不大），而该50只成分股当中，银行及金融机构按数量占近四成，
按市值更超过七成。
其次，上述上市公司发行的优先股，不准设有可换股条款，以免市场担心优先股将会摊薄
股本。这等于把优先股的两大特色之一废了武功，一只无法换股的优先股，只能享受定额
的利息回报，其实跟债券没什么分别；但当企业陷入清盘时，债券的偿付次序却先于优先
股【图、表】，那么优先股如何吸引投资者购买？
举例说，2008年金融海啸后，股神毕非德正是透过认购优先股，入股高盛、美国银行及通
用电气（GE）等大企业，该批优先股除了提供高息率，还设有换股条款，一旦正股股价反
弹至高于换股价，股神就可套戥或沽出认股权赚取巨利，这正是优先股相对于债券的吸引
之处。假若高盛、美银及GE当时发行的只是普通债券，股神恐怕未必有兴趣。
第三个“畸形”点在于该《试点办法》为银行股度身订造了“特权”：“可根据商业银行
资本监管规定，非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股”。翻译为地球话
，即是优先股买家虽然不准主动换股，但银行却可以设下被动条款，当触发了若干“资本
监管规定”时把优先股“强制转换”为普通股。
直接点说，当银行陷入资金危机，面临资本金不足时，就可强制把优先股转换为普通股，
以增厚股本及减少利息开支来应付。但谁都知道，当银行陷入这种危机时，股价肯定非常
低迷，此时换股对于投资者不单毫无着数，更随时是“掟钱落咸水海”。
综合上述三点，就明白这种“中国特色优先股”对投资者毫无“优先”着数，反而只会“
优先”蚀底，用广东话讲是“死就死先，食就企侧边”，若不提供远高于债券的息率，将
难以引人“落叠”。但若息率太高，就会蚕食银行的利润以至资本金，违背了补充资本的
原意。
“国家队”料出手买
当然，中证监既然公布此一《试点办法》，心底里一定已有买家，不会蠢到造成无人问津
的窘况。世上只有妈妈好，愿意这么蚀底的人，当然只有阿妈，而内银股的“阿妈”就是
中央机构，包括国资委、中央汇金、社保基金等，亦即所谓“国家队”。
因此市场目前关注的，正是“国家队”何时出手，以及届时认购优先股的具体条款，之后
才可判断对内银股有多大利好作用。在靴子落地之前，内银股恐怕只会继续浮沉。