陈旭升的言论、王道一的笔记
出处：https://goo.gl/CmtGWq
2017连震东先生纪念讲座现场听打纪录
台湾汇率贬值政策之探讨(陈旭升)
http://homepage.ntu.edu.tw/~sschen/Teaching/CBTalk_2017.pdf
我们来检讨七个关于台湾汇率政策的迷思。
迷思一：新台币汇率反映基本经济情势
官方说法：央行法第二条要求央行维持“新台币汇率稳定”，因此央行要因应国内外经济
金融形势演变维持新台币“动态稳定”，反映“基本经济情势”。
实际资料：1999-2016年新台币兑换美元的汇率波动程度，相较于英镑、欧元或日圆、韩
圜都比较小，汇率变动率(取log再差分)也比这四国货币要低。
所以新台币确实币值比较稳定，但新台币汇率是否反映基本经济情势？
陈旭升、吴聪敏(2008)尝试建构1980-2004年反映台湾经济情势的“均衡汇率”来跟实际
汇率比较。结果发现1980-1987年和1997-2004年新台币兑美元的实际汇率明显低于均衡汇
率，表示有“阻升政策”存在。而且这两段期间确实汇率变动较小、外汇存底增加幅度较
大，表示央行虽然阻升，但并未阻贬。
即使现在重新使用当时的方法估计1980-2015年的资料，结论依然不变。1980-1987年有阻
升，而第二个时期则延长为1997-2012年有阻升。也就是说，央行实际执行的政策是减少
新台币汇率波动跟压低新台币币值，而非反映基本经济情势。
吴致宁、黄惠君、汪建南、吴若玮(2012)则用不同假设下的货币汇率模型来建构均衡汇率
，发现不一致的结果：1980-1987年依然有阻升政策，1987-1997年则为阻贬，但是
1997-2010则为维持汇率均衡稳定。
问题是，他们的结果跟外汇存底的变动趋势并不一致，也就是说“阻贬”的时候外汇存底
并没有减少，反而是在汇率稳定的时候外汇存底上升。因此，这可能是采用较不合现实的
模型假设所得到的结果。
更重要的问题是，“动态稳定”真的是“好”的政策目标吗？目前实证研究显示，对先进
国家或金融已发展国家来说，汇率稳定与经济成长率无关。只有对开发中国家跟金融低度
发展国家来说，汇率稳定才能增加经济成长、提高生产力。因此，给定现在台湾的经济发
展现况，也许不应该再让央行总裁来取代各大企业财务长的角色了。
迷思二：央行不宜公开外汇市场干预资料
官方说法：央行认为不能公开干预资料，免得影响金融稳定。
问题是所有学者的呼吁都是请央行公布外汇市场干预的(比如说十年前的)“历史资料”，
跟下列这些国家一样：澳洲、瑞士、德国、意大利、日本、墨西哥、土耳其和美国。这样
做的目的是让大家可以检讨“过去”政策的成效，增加政策的可究责性(accountability)
。
迷思三：台湾外汇存底增加是因为贸易出超累积
官方说法：出超是反应超额储蓄，因此要从促进投资着手。
问题是，“出超是反应超额储蓄( X – M = S – I )”是个数学上的恒等式，因此不能
拿来当作有因果关系。反而是因为贸易出超，央行购买外汇，所以就导致了外汇存底增加
。
因为央行购买外汇，所以就导致了外汇存底增加。
因为央行购买外汇，所以就导致了外汇存底增加。
因为央行购买外汇，所以就导致了外汇存底增加。(很重要，所以要说三次！)
相反地，只要名目汇率(也就是新台币的价格)改变，自然就能超额储蓄！
迷思四：台湾央行并没有“阻升不阻贬”
官方说法一：新台币兑美元汇率长期而言有升有降，而非只有单向贬值。而且美国财政部
也没有指控台湾是汇率操纵国啊！
首先，汇率变动是整个外汇市场的供需决定，不能用来看央行有没有干预。而且陈旭升
(2016a)观察面对外生汇率冲击的时候，央行的反应是不对称的。也就是说，“阻升不阻
贬”的重点不在于央行是不是“每次”都干预汇率，正确的讲法是“平均而言，央行阻升
的情形远多于阻贬的情形”，也就是不对称干预(asymmetric intervention)。
最后，台湾虽然没有名列汇率操纵国名单，但却符合汇率操纵国三个条件当中的两个“大
量经常帐盈余(>3% GDP)”和“持续单向干预外汇市场(一年有8个月干预买汇>2% GDP)”
，以致被列入“观察名单”。所以央行的单向干预是经过美国财政部认证的。(今年美国
财政部刚刚公布的结果，台湾央行买汇只有达到1.8% GDP，刚好达到<2%的标准，虽然还
是买汇超过8个月。)
官方说法二：财讯530期报导，央行总裁彭淮南喊冤说台湾经济规模小，所以很容易就超
过3% GDP了，而且外汇存底增加是因为央行用外汇存底购买国外资产的孳息，不是央行干
预的结果。
问题是，任何跨国比较必须采用某种基准，GDP是最常见的。而且，如果外汇存底增加是
来自孳息，那就直接公布孳息的数字啊！央行自己不愿意公布孳息数字(怕)，
迷思五：低利率和宽松货币环境与房价无关
问题是，台湾的隔夜拆款利率(RTW)跟美国联邦基金利率(RUS)的关系是“跟跌不跟涨”。
1998-2000年、2004-2007年两次都没有跟涨，2008年以后跟跌。这其实是因为汇率政策“
阻升不阻贬”造成的，因为当美国短期利率下降时，如果台湾的短期利率不跟跌，资金就
会抢著进来、对台币造成升值压力。
问题是，台湾经济真的严峻到需要维持这么低的利率吗？如果看工业生产指数，台湾其实
2009年就回到金融危机前的水准了，不像美国是一直到2013年才回到金融危机前的水准。
这礼拜美国刚刚宣布升息，我这边可以大胆预测，台湾央行不会跟涨，因为这是可以代替
直接干预外汇市场的另一个“阻升不阻贬”办法。
另外，低利率政策对央行还有一个好处，就是可以减少利息支出。因为央行买进这么多外
汇，表示新台币的货币供给大幅增加。为了避免物价上涨的压力，央行必须再发行新台币
定期存单收回这些多余货币供给，因此低利率表示央行需要付出较低的定存利息。
正如Bernanke回应彭淮南所说，“各国为协助制造业出口，而采压低、固定汇率的货币政
策，就要承担被他国货币政策影响的后果”。国际金融“不可能的三位一体(impossible
trinity)”就是说，自由的资本流动、固定汇率和独立的货币政策三者不可能兼得。
问题是，长期低利率政策会让大量资金涌入房地产和股票市场，让房地产拥有者跟借钱的
企业主、债务人有利，对储蓄大众和债权人不利。确实，陈旭升(2016b)发现降低利率会
增加房市维持在牛市，或是由熊市转牛市的机率。
迷思六：央行盈余缴库成为国库金鸡母，为国家赚钱
问题是，央行缴库盈余从1997年起大幅增加，2014年甚至占到国营事业总缴库盈余的90%
，甚至占到中央政府岁入(年收入)的10%！当央行盈余高达中央政府收入的十分之一，其
实反映的是政府财政的不健全。而且，原本应该独立行使货币政策的机关，怎么会变成“
国营企业之首”呢？
而且，央行的盈余来自于增加利息收入、减少利息支出(占央行支出九成以上)。因此，任
何头脑清楚的总裁都知道，要制造央行盈余的办法有两个：一个是买进外汇，因为累积外
汇存底可以拿去国外投资孳息，也低估新台币币值让孳息的新台币价值增加。另外一个是
减少发行定期存单的利息费用，不管是卖少一点(减少冲销金额)或者是压低利率。
也就是说，央行有利己的诱因来压低汇率、利率，因为可以增加缴库盈余。刘彦汝(2012)
的实证结果显示，央行政策会受到“缴库盈余目标”影响而改变，而且1998年以后更明显
。表示，央行这样等于是对储蓄大众课税的做法，是有实证研究支持的。
迷思七：汇率贬值政策有利于经济成长
即使央行的汇率政策有上述副作用，如果可以长期促进经济成长，那也许仍然可以接受。
但最新的经济成长文献都发现汇率政策即使短期有用，长期也是不利的，因为：
1. 贬值政策累积大量外汇存底，但当外国利率较低时会造成钜额的利差损失。
2. 实质汇率贬值是来是名目汇率贬值，但这会让进口品价格上涨，也就是“输入性物价
膨胀”。
3. 根据国际金融的“不可能的三位一体(impossible trinity)”，在全球化跟国际资本
自由移动下，贬值政策让本国货币政策无法独立。而低利率政策会让经济过热、引发资产
泡沫。
4. 贬值政策让资源流入制造业，不利服务业、金融业的健全发展。
5. 贬值政策等于是对存款大众课税、补贴出口厂商，造成“一般民众补贴张忠谋”的重
分配。
6. 长期执行贬值政策会让出口厂商依赖贬值政策，进而游说政府维持它。
陈旭升(2017)用49个国家1996-2011年的追踪资料发现贬值政策会减少R&D支出，这不利于
长期生产力成长。
结论：我们央行目前的汇率贬值政策就很像是有一个人在路上赶长颈鹿，别人问他怎么没
看到长颈鹿，他就很得意的说：“你看，都被我赶走了！”