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金管会的 STO 公听会，超过 200 位专家都谈了些什么？
台湾金管会近期释出了第一版的证券型代币发行（STO）规则，也提出了证券代币性质的
初步定义。在上周五召开的 STO 公听会中，超过 200 位与会者积极看待 STO 未来发展
潜力，对于金管会本次的草案有着大量的意见反馈与讨论。
重点：
STO 规划并非最终定案，金管会在参考公听会意见后，才会做出最终决定。不过该草案规
划可以看出，基于风险控制与法规成本，金管会对于台湾 STO 规范早期采保守态度：仅
针对现有法规架构进行调整。
金管会虽列出证券代币判定的四个标准，但表示目前不纳管涉及公司股权结构的“股权型
代币”。也不会纳管用于换取商品与服务的“功能型代币”，初步仅以“分润型”与“债
务型”为准。
STO募资规模3000万台币以下的规范，与会者大多反馈“3000万元的募资规模限制要调高
”、“自然人只限制专业投资人，每案认购、持有限制10万元”两者门槛过高。
交易平台的规范中金管会拟交易平台规划为经纪商，必须申请登记，具有发行与交易
的角色。许多与会人士提出希望有机会调整交易模式中的“议价交易”为“竞价交易”，
讨论内容主要为交易平台如何能在目前的《证券交易法》限制中解套。
金管会主委顾立雄最后表示，若针对现有规范仍有疑虑，可以申请金融监理沙盒，视实验
结果在提案修法，不过对于新创公司来说，监理沙盒申请仍存在较高的门槛。
与会人士一致认同，基于区块链的 STO 的最终愿景是台湾的国际资本市场国际化，与监
管机构的持续对话仍为必要。
虽不是 STO 规范的最后定案，却代表了金管会对于证券型代币的纳管态度：面对金融市
场的证券募资创新业务松绑，在风险控制与法规成本的考量下，第一步还是必须来的保守
些。
然而，本次的公听会，看出了产业人士与监管机构之间对话的些许隔阂，与会者虽希望法
规放宽，但 STO 攸关台湾的证券法规，修法仍待沙盒实验结果，金管会本次的态度明确
，是采用“不抵触现有证券与其他相关法规”的可行方案，未来将再进行调整。
“以大架构来看，在还没完全开放之前，（金管会的STO草案）是在现有的法规架构下针
对有哪些可以执行，稍微进行调整。”
尚澄法律事务所的蔡昆洲律师告诉动区。
而站在监理机构的立场，持续的沟通仍是必须：
“在讨论问题之前，我们可以先退后一步，（这样对话）已经是非常大的突破。”
Maicoin 集团创办人刘世伟在会后告诉动区，该集团正在处于大额 STO 募资案（3000万
台币以上、2亿台币以下）的监理沙盒申请。
刘世伟表示，像是日本在两年前将虚拟货币合法化，并发放交易所营业执照，却没有考虑
到证券型代币的规范，他认为这次台湾的讨论 STO 的视角是比较全面的，同时在短时间
内能够有这样的规划十分难得。
在公听会中，除讨论了证券型代币认列的类型，其他与会者意见包括 STO 初步规则的募
资资金分野募资对象限制的是否能放宽、议价交易方式的讨论、针对海外投资人募资
是否有机会，又会遇到哪些法律与实务的阻碍。
证券型代币的类型
据金管会的草案文件指出，证券代币性质类似于美国证券法规范之“投资契约”，将纳入
证券规范中，投资契约指的是一方出资于一定的事业，而由他方负责经营；同时出资人的
权益，在相当程度下，攸关于经营者的努力。
其列举出四款标准：“投资人出资”、“出资于一共同事业”、“投资人分享报酬”、“
报酬主要取决于发起人或第三人之努力”，这将成为认列代币是否具有证券性质的标准。
“今天讨论代币有价证券化，是一个比较大范围的概念，因为有价证券可能代表公司
股份、公司债、或投资的分润承诺等。”
蔡昆洲律师表示。
蔡告诉动区，从美国的证券判定标准 Howey Test 来看，其历史悠久，拥有许多个案例可
供参考，也是各国金融监管机构拟定证券判定标准的重要指标，而 Howey Test 对于证券
的定义，也涵盖了上述所有的股份、债务以及投资契约等。
金管会以四个标准认定了据证券性质的代币，目前却只划分出了“分润型（参与发行人经
营利益分享）”与“债务型（分享固定利息）”代币，其他类型的证券代币并没有被纳入
讨论，是许多与会者提出的问题。
在公听会的意见中，几位律师与产业人士表示，“股权型”代币并没有被开放纳管。
股权同属于证券范畴，代表持有公司的实际股份，也包含股东权利（请求分红、参与公司
股东会等），分润型与债务型的代币融资则仅针对特定范围的收益进行分配，不影响公司
股权结构。
缺乏股权型代币的纳管，可能无法满足创新事业投资在契约自由上的灵活性。台湾早期投
资区块链产业的创投源铂资本（Kyber Capital）创办人胡一天即表示：
在国际上进行创投事业时，在公司发展阶段，以及欲进行的业务形态，可能会针对投资契
约做出许多特约条件，根据风险、各种型态的利润等取得投资回报的方法，在条款上有许
多设计的空间。
其举例，像是“可转换公司债”（可以在公司债与股权之间转换），是一种债券形式、以
公司股权作为担保。胡一天表示，若这样的形式的 STO 若有限度的在市场上流通，是否
会涉及到本次规范未认列的股权型代币，可能会在协助新创事业融资时受到限制。
此外，区块链代币性质多元，其中最常见的，即是拿来换取商品以及服务（无论是实体商
品或网络应用服务等）的代币（功能型或应用型代币，下称“功能型”代币），这样的代
币同样有可能落入本次定义的范畴。
台大法学院教授杨岳平表示，功能型代币会面临到判定标准的模糊空间，功能型代币在发
行与销售时，如“认购投资性质”，认购者在购买后也不一定会用于换取商品与服务，而
是期待未来该代币具有“升值空间”，可以在二级市场出售，是否应纳管也具有争议性。
其举例，美国与英国已有相关案例或报告，杨岳平认为如该类型代币具有一定的投资性质
，建议有纳管的必要，可初期采取低度管理的方式。
在金管会主委顾立雄的回应中，其表示本次规范明确的仅纳管了“分润型”与“债务型”
两者，而“股权型”与“功能型”并不在本次的规划中，而金管会证期局长王咏心则表示
，若代币可转换股权，未来在公司法上会不知道如何适用，希望申请业者先以上述两种代
币类型为准。
蔡昆洲律师表示，目前正在规划的股权型代币发行人，可能必须因此改变代币设计的架构
，而功能型代币虽然有较多的转圜空间，但仍须事先咨询律师，以免落入证券定义的范畴
中。
以台湾法规来说，股权涉及法规不只证券法，蔡坤洲律师也指出，若要订定股权型代币规
范，可能会是另一个庞大的法律工程：
STO 在实务设计时会有许多变化，如果一家公司可能拥有传统股票，也有股权形式的证券
代币，甚至会分成不同轮次的 STO 募资，每一轮的股东权益也将会不同，相对来说较为
复杂。
金管会在本次会议文件的暂定草案中指出，股权型代币的权利义务涉及公司法等规定，暂
不纳入。
但实际上，可转换代币已有先例，硅谷许多区块链新创事业在这一年来，向风险投资机构
融资时，已经开始采用“可转换代币”的形式，在契约中签署可将代币与股权之间进行转
换，硅谷创投 NFX 就曾在去年12月告诉动区，越来越多的新创融资生态开始接受这样的
生态。
限额STO募资案
3000万台币以下的 STO 募资案是本次公听会规划中相对具体的（大额募资案规范大多要
进入沙盒再研议或修法），因此 STO 的限额也是讨论最为激烈的环节。
“STO小额募资规模3000万台币以下，只限投资机构与专业投资人参与，专业投资人之自
然人（一般人），每案持有、认购上限为10万元。”此规划在会议中面临到大量的意见反
馈（几乎每位发言都有提到），主要分为下列两者：
大小额募资案以3000万为分界过低，仍希望金管会多考虑
专业投资人之自然人每案最多只能投资10万台币，投资人的资格门槛过高，会导致募资效
率不足
提证券代币发行技术服务的新创 LeadBest 的联合创始人暨策略长郑敬錞就指出，
STO 最大的优势在于“普惠金融”与“自动监理”。
许多产业人士主要担心，STO 募资创新具备了普惠金融的愿景，让一般投资人能够以小额
的方式参与投资，限额 STO 的投资人资格规划门槛过高，就算施行了，恐怕无法吸引足
够的资金真正协助台湾的新创事业发展。
长期关注区块链发展的立委许毓仁表示，目前3000万台币的限额是采取股权群募的方式，
是按照创柜板与股权群募的规定，暗示不希望落入一样的状况中，许建议，限额募资上限
可以以一般新创的 A 轮融资规模作为参考，金额在300万美金至500万美金（约9000万台
币至1.5亿台币）之间。
而同样关注科技创新的立委余宛如则是以助理发言，指出 STO 的目的是借助科技创新的
力量，达到一个新兴、多层次的资本市场；然而，若限制自然人（也就是一般人）投资必
须为专业投资人，也就是要拥有3000万台币的资产证明，且每案只能认购10万台币，可能
会适得其反。
其建议，自然人可以透过更多层次的分层管理，针对不同财力证明，设定不同的购买额度
。
杨岳平教授则建议，STO 的愿景是资本市场国际化，除了呼吁开放台湾一般自然人投资，
也希望吸引海外投资人资金，其表示，本次初步规划的自然人投资限额，是否针对海外投
资人可以分开处理，表示毕竟台湾的主管机关没有义务特别去保护海外投资人，若投资限
额10万可以只针对台湾本地的投资人，海外投资人则可以放宽，对于监管负担也相对较低
，同时也促进台湾限额 STO 案的募资效率。
证期局长王咏心对此表示，过去创柜板单一新创事业只能投资5万，是有经过柜买中心审
查，也没有开放后续的二级市场，暗示本次 STO 已经开放交易平台可以申请成为经纪商
，经由主关机关审查，且会有二级市场买卖，初步规定已经有限度的进行开放，至于3000
万元的募资上限与10万元的专业投资人之自然人投资限制会再进行研究。
证期局副局长张振山也表示，是否放宽募资金额会再通盘讨论，初期先开放专业投资人，
未来慢慢也会把一般投资人纳入。
尴尬的交易平台
于金管会草案中，针对限额 STO 募资案（3000万台币以下）的募资与交易，给予交易平
台一个经纪商牌照登记，然而在交易模式中，金管会拟将采“议价交易”，与会人士指出
，此举可能限缩了 STO 真正发挥效果的机会。
“议价交易”类似于密码货币市场常见的场外交易（OTC），各方先讲好一特定价格后进
行交易，与传统证券交易所或中心化的虚拟货币交易所采用的“竞价交易”不同，竞价交
易是在一个集中市场中，买卖双个各自下单，并由系统进行搓合成交，会出现一个市场公
开价。
区块链上的交易优势在于“交易即清算”，先天上具有自动化交割与清算的功能，因此在
区块链交易中，也没有所谓证券交易中“集中保管”的概念，而采用议价交易，可能无法
真正展现证券性质的区块链代币在创新资本市场上的优势。
与会专家表示，希望金管会能够开放证券型代币的竞价交易，使该市场真正成为一个有效
、活络的流通式市场。
针对这样的规定，多位律师与法学专家皆表示，可适用证交法第95条中“证券交易所之设
置标准，由主管机关定之”，由金管会另外规范。
杨岳平教授指出，依照现行法，金管会具有权制定相关证券交易所的管理规则，对于证券
交易所的定义也不限于目前台湾证券市场唯一的台湾证券交易所，理论上可以适用各种证
券的交易：
“可以思考是否能采用有限牌照的方式，针对证券型代币的特许交易，制定一个特殊的证
券交易规则。”
其也补充，若不想触及竞价交易，也可以与传统柜买中心的议价定义做出区别，给予不同
于现在兴柜市场买卖的定义，认为两种方式皆拥有调整空间。
然而，证期局长王咏心表示，金管会也想解决证交法第12条规定证交所为有价证券集中交
易市场中法人的限制，但其强调，整部证交法对于证交所有非常严格的限制和定义，特别
像是129条中指出证交所要与证券商签订契约，但本次草案中的交易平台包含了发行与交
易的角色，难以适用。
其表示，在监理沙盒实验结果出炉并拟定提案修法前，在目前的法律架构中会要求交易平
台先采用经纪商资格的方式办理。
全部进沙盒？
金管会主委顾立雄表示，在此之前，若认为无法适用本次草案的规划方向，业者可以申请
3000万台币以上的大额募资案监理沙盒，视实验结再研究法规提案修法。
不过许多律师也提出，监理沙盒的申请可能会遇到一些疑问。
在《金融科技发展与创新实验条例》中，具有一项“创新性要件”，这代表每一个申请案
必须说明其在金融创新性上的突破，也就是说，同类型的案件将不会重复受理。
与多位与会者询问，金管会将如何判断所谓的“创新性要件”？
目前Maicoin集团是唯一申请金融监理沙盒的STO业者，希望进行大额的证券型代币募资，
要如何与该公司的募资沙盒申请案做出区隔，是许多在场业者的心中的疑问。
监理沙盒的难处不仅于此，蔡昆洲律师表示，监理沙盒的申请门槛不低，目前仅有三案在
申请通过，且申请前的辅导期不定，快则半年，长则一年：
“除了要有创新性要件，还要证明或说明对于金融市场创造何种价值，或者如何解决金融
市场痛点，光这两点要件就已经十分困难。此外在文件准备也必须非常完备，若没有相关
法律专业人士协助很难申请成功。”
对于初期的新创事业来说，要历经长久的申请时程，并筹备完善的申请文件，可能会让许
多新创公司望而却步。
而针对创新性要件，金管会在本次公听会中并没有直接的答复。
拥抱国际资本市场，是愿景还是梦？
基于区块链技术的STO募资具备了原生的交易结算优势，加上可编程代币在技术上具备了
可控的优势，有利于适用证券法规的金融监理机制。本次公听会中，与会者一致的立场便
是借由创新技术带来的潜力，希望金管会透过领先的金融规范，做到促进台湾国际资本市
场国际化，并提升台湾的中小企业与新创融资。
针对国际资本市场Maicoin 集团的创办人刘世伟在本次公听会中表达了一直以来的观
点，其表示透过虚拟货币的筹资，可以在不影响中央银行担忧的台币汇率稳定的前提下，
进行海外募资，同时也指出，STO 的愿景始终是台湾面向海外市场、成为另一个金融中心
。
这次的草案还是面向台湾本地，以保护台湾本地的投资人为优先。
刘表示：
但在愿景上，另一点也希望考虑的就是，长期来说 STO 的投资人应该面向海外市场，也
不一定需要透过法定货币投资。发行方也希望能考虑到海外市场。
另一方面来说，这也是金管会首次针对区块链产业的创新技术作出的努力，面对投资人保
护以及现有法规阻碍，各界对于 STO 的积极观点要如何平衡监管与创新，持续与台湾
的监理机构展开沟通，会是接下来需要面对的挑战。
许毓仁立委表示，未来也期望透过滚动式规范修改，逐渐让台湾形成一个具竞争力的
STO 市场。
在过去几年已经可以看到，各国金融业针对区块链技术在金融市场的导入，进行了多次的
探索与试点计画，若产业逐渐熟悉区块链或分布式帐本技术（DLT）带来的益处，基于该
技术的有价证券募资规范也将随之加速，是一场暗地展开的创新竞争角力，不过这次，台
湾并没有输在起跑点上。
>>“在英国监理沙盒中成长”——伦敦证券交易所领投，区块链金融新创 Nivaura 募资
2000万美元
台湾金管业面临高度管制，积极的金融创新不曾出现，在本次公听会直言台湾资本市场管
制逻辑偏向垄断的司徒嘉恒律师，事后在脸书发言表示，一直以来都台湾的金融监理皆参
照国外成熟市场的管制方式，并没有主动提出自身的管制方案。希望能够在这次，给予资
本市场一个创新的机会。
源铂资本的胡一天就曾指出，多中心化网络协定可以带给金融服务更多的样貌，并让所谓
“金融边陲菁英”可透过区块链技术建构互联网新秩序，赋予金融业“过剩的产能”新的
应用场景。面对如此剧烈的科技变革，他表示：
“挑战非常巨大，我们仍然在路上。”
评论：这篇整理的蛮完整的，金管会应该会考虑一下吧？