紫光爆债券违约，中国债务危机和半导体国产化现警讯
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台北 —
中国政府重点扶植的半导体龙头公司清华紫光集团(Tsinghua Unigroup)本周惊爆债务违
约，分析人士说，此一违约事件可能只是中国整体债务危机所浮现的冰山一角，而中国的
“半导体国产化”进展恐也因此出现警讯。
紫光周一(11月16日)传出无力偿还一档价值13亿人民币(约2亿美元)的私募债后，债信评
级立即遭断崖式下调，又因恐有交叉违约之虞，拖累旗下多档债券的交易价格接连两日暴
跌，最后导致其他尚未到期、总规模约24.5亿美元的4档债券于周三(11月18日)起在香港
交易所暂停交易。
针对此一大型国企的债务危机，市场投资人莫不期待中国政府出手挽救。
对此，部份分析人士认为，中国政府不至于全盘“兜底”，但应会提供融资，让紫光有能
力提出让债权人满意的还款计画。不过，基于官方对半导体业的支持，他们说，最后出手
将紫光整个收归国有，也不无可能。
十起国企连环爆雷
自今年2月，北大方正集团爆出20亿人民币的债务违约以来，安徽外经建设、华讯方舟、
华晨汽车、河南永煤控股等九起国企连环爆雷。据位于台北的中华经济研究院(中经院)统
计，总违约金额近160亿人民币。不过，这尚未加计其他还在确认中的债务，例如，据澎
湃新闻报导，已进入破产重整程序的方正集团截至10月底申报的总债权金额就超过2300亿
人民币。
紫光算来是第十起。除了已到期的13亿人民币债务外，据公司上半年的财报显示，截至6
月底，紫光还有高达1567亿人民币(238亿美元)的有息债务要还。其中，五成二、近820亿
人民币的债券将于明年上半年陆续到期。
身为半导体龙头的紫光若无力还债，很可能步方正集团的后尘，被迫宣布破产，这使得不
少媒体纷以“中国科技神话再度被戳破”、或“中国半导体梦碎”来形容之。
对此，台湾中经院副研究员吴明泽在接受美国之音采访时指出，中国政府近来对国企债务
的“兜底”作风已有改变，要求投资人要有自负风险盈亏的承担，以免推升投资人有恃无
恐的“道德风险”。
不过，紫光是中国重点扶植的半导体业，因此，他认为，官方任其违约破产的可能性并不
高。
吴明泽：紫光恐整个遭收归国有
吴明泽说:“过去只要债券发生危机，他们(投资人)都认为，政府一定会兜底，那这种道
德风险的问题就会越来越重。但是现在，中国大陆就是希望说，投资人要自负风险。不过
，因为像紫光集团这么大、又是国企，我认为，(官方)不至于真的会出手把它救起来，而
是可能做一些(融资)安排，让紫光集团可以提出一些还款计画，让投资人或者银行接受，
但如果真的不能接受的话，可能就是政府去整个收归国有。”
美国南卡罗莱纳大学艾肯商学院讲座教授谢田也认为，官方应该会注资救紫光，但他以“
喂毒”字眼形容这种纾困。他说，因为经营不善的中国国企本来就获利能力差，在经济下
行的情势下，更难发挥销售力，此时，官方给再多钱也只是越帮越糟。
北京一位不愿透露姓名的经济学者则说，紫光用这种财务困境“绑架”官方，官方应该会
被迫从税收和资金等面向，争取让紫光有被重组的余地。不过，他也质疑，中国政府连一
些地方公务员的薪资都给拖欠著，到底还有多少余力可以救紫光。
他批评，紫光和方正一样都是中国注定要破灭的科技神话，而且，诸如紫光等国企都是权
贵阶级或是所谓的民间股东中饱私囊、掏空企业并债留国家的工具。
他说：“一些(民间)股东相当于清华身上的蛆，都把清华啃光了，自己长胖了，全部的债
都留给清华。”
紫光的最新股权显示：清华大学旗下的国有资产经营公司—清华控股公司仍持有紫光51%
的股权，而其余的49%股份则由现任董事长赵伟国所代表的健坤集团于2009年起持有至今
。
虽然紫光现行帐面上还有价值达3000亿人民币的资产，远高于达2020亿人民币的总负债。
但该经济学者说，未来紫光若进入破产重整，所有的资产将会被打折变现，届时，恐怕面
临“资不抵债”的窘境。
中国企业债风险高
此外，三位分析人士都说，紫光只是中国整体债务危机的冰山一角。
中经院的吴明泽说，中国企业的发债规模自2008年亚洲金融风暴以来、快速攀升。虽然北
京政府于2017年采取了一系列去杠杆化的措施，以减缓其年增幅度。但也因为去杠杆化的
政策，让中国企业变得不易举债，面临更大的经营压力。
随着2018年美中爆发贸易战，再加上，今年新冠疫情的负面冲击，吴明泽说，中国企业近
两年不得不再度透过发债，来维持营运。
他引述中国社科院的统计数据指出，截至9月底，中国企业债已占国内生产总额(GDP)的
164%，亦即，约162万亿人民币的规模；而同期间，中国整体债务则约占GDP的270%，亦即
，约有267万亿之多，相当于每个中国人负债近20万人民币。
随着北京政府推出耗资近10万亿的新基建计画，吴明泽说，中国未来的负债水准恐怕只会
升、不会跌。
吴明泽表示，中国企业债的风险一向都高，再加上公司体质往往不佳，评级也难以精准反
映，属于长期的弊病，尤其，诸如紫光等大型企业的违约事件算是比较严重的警讯。不过
，由于北京有较多的行政手段可以控制市场，因此，吴明泽说，未来两、三年，中国企业
债应不至于失控。他说，例如北京去年先是透过“禁升令”来打房，后又怕房市泡沫破灭
，于是祭出“禁跌令”，来维持房价的稳定，也避免房企破产或房企出现大规模债务违约
的现象。
除了企业债，地方政府的债务也是中国金融市场的另一个大风险。
地方债务危机亦不容小觑
吴明泽指出，虽然财政相对稳健的中央政府多年来一直在清理地方债，但地方政府的财政
“烂到一塌糊涂”，债务透明度尤其长期受人诟病，若再加上隐藏性债务，清理起来恐怕
困难。
根据中诚信国际信评的评估，截至2019年为止，中国地方政府可能有高达43万亿人民币的
隐藏负债，加上正式公布的债务，合计总债务达67万亿人民币。
南卡罗莱纳大学的谢田教授也悲观表示，今年以来，包括紫光在内的中国国企接连爆出债
务违约事件，已属于系统性的金融风险，若再加上地方政府债务，中国整体债务危机的风
险之高，已不容小觑。
他说：“有些地方政府不断地扩张，(还在)增加冗员(中);地方政府通过很多融资平台，
在建铁（路）、公（路）、基(础建设)的时候，累积了大量的债务，这个也是一个大危机
。”
此外，紫光深陷财务危机还体现了中国在“半导体国产化”、“去美国化”的进展上所遭
遇的极大困境。
紫光仗着国家基金的资源，自2012年以来，未立足研发，反靠并购投资和债权融资来做大
，总资产几乎翻了五倍。紫光如今虽然总计入股６家上市公司，包含2家港股和和4家上海
A股的上市公司，但其中，中芯国际受到美国政府的“芯片技术出口管制”，未来的营运
前景恐难以乐观。
而其他子公司在制程上，就连中低阶的芯片链都可能得花上10年的时间，才能建成。紫光
董事长赵伟国自己近期也形容过：“中国半导体产业局部过热，但集中在低层次竞争；而
且中国半导体业还有非常长的路要走，坐冷板凳还要坐十年。“
台湾经济研究院研究员刘佩真在接受美国之音采访时表示，包括紫光和前一阵子破产的武
汉弘芯都是官方重点扶植的半导体厂商，身上也背负著中国半导体自立、国产化的重大使
命。
不过，她说，在美中科技角力之下，中国的半导体业正面临着所谓“卡脖子”的困境，首
先包括缺乏优秀的半导体人才。其次，半导体设备的自给率不高，一年有高达46%的半导
体设备都要靠进口取得，尤其前端的晶圆设备受到美国封杀，严重卡关。最重要的是，关
键的核心芯片和技术，都还掌握在美国手上。换句话说，中国半导体技术原本就严重落后
美国，现在又被美国封杀，就算市场庞大，也推不动半导体的国产化。
刘佩真说：“美国其实是拥有这些的筹码，所以让中国其实在今年整个半导体的国产化的
进程，可以看到，这些案例来讲，都是感受到，它的一个国产化进程都是有受到阻碍的。
”
刘佩真说，中国现在的确可以不靠美国，开出中低阶半导体产品的产能。但高阶电子产品
才是未来的趋势和符合消费者的需求，如果中国无法出货，就会失去高阶市场的市占。一
如华为，其原本开拓出的高阶手机版图，未来若因缺乏芯片而做不出来，就会渐渐被移转
给三星和苹果等外国品牌。