〈银行家观点〉美中爆发金融战 透视川普与习近平的战略底牌
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美中交锋的重点之一是美元的使用权，如果美国断绝全球美元流入中国的管道，中国将不
得不执行锁国，与全球经济运作脱钩。资本市场对于中企的美元融通之路恐断，未离场的
投资人将面临巨大的资本流动性风险，不可不慎。
2020年6月4日，新加坡总理李显龙在《外交事务》（Foreign Affairs）期刊发表长文，
评论当前美中对抗的新局面。文章暗示中国不要错判形势，以为东南亚各国华人多就会得
到外交上的支持，也希望美国不要采取对抗策略，因为杀敌一千，同时也会自损八百；文
章承认，过去30多年整个东亚经济圈能够发展，是在美国繁荣圈（Pax America）的庇佑
支持下茁壮的，但是李显龙特别强调，在经济快速发展后，与中国良好的相处是东南亚经
济持续发展的关键。
文末更指出，新加坡和大部分的东南亚国家一样，非常不希望在冲突的双方选边站，李显
龙期待一个和平与相互友好的国际新秩序。
亚洲小国忧心忡忡
新加坡的立场应该与台湾金融界原本的期待很接近，要不是近期冲突加剧，李显龙也不会
压力大到必须投书力劝双方克制。这篇很明显是回应美国川普总统在5月29日的演说，在
美国正式宣告全面翻脸后，一个夹在中间的尴尬第三方试图降温的表态。新加坡的困境当
然也是台湾的困境，台湾距离中国更近，直接或间接投资更多，人员交流更密切，挑战当
然也更大。
美中金融战的中心课题有两个，一个是商品贸易战，一个是金融资本战，最后准备达到的
结果，可能是将14亿人口的中国市场与63亿人的其他市场全面切开。
中国外汇存底─三分之二是借来的
美国总统在5月29日演讲中提到，未来香港的贸易关税与人员流动将不再有别于中国其他
城市，美国技术出口会有新的规范，中国在美国上市的企业会被严格检视财报的真假，欧
巴马总统时代的宽松对待中国企业在美国上市的备忘录不再有效；种种的规定，直指一个
核心，美国准备收回中国使用美元的权利。在贸易上，美国将透过对中国征收高额关税，
限制中国的贸易顺差，亦即中国对外透过贸易赚取美元的能力。至2020年3月22日为止，
美国与中国的贸易战已经打满2年。
到目前为止，除了极少数例外，中国外销至美国的商品，有2,500亿美元的部分关税被加
到30%，有3,000亿美元被加到15%；影响所及，中国的外汇存底在2017年底是31,399亿美
元，到2020年5月是31,017亿美元，绝对金额看似变动不大。在此同时，中国2018年、
2019年、2020年前5个月的贸易顺差分别是3,518亿美元、4,215亿美元以及1,214亿美元；
而中国外债则从2017年底的1兆7,106亿美元，上升到2019年底的2兆573亿美元。换言之，
中国的外汇存底有三分之二是借来的。
从官方数字观察，中国2019年在对美外贸顺差赚了2,958亿美元（比2018年的3,230亿美元
减少），美国以外的顺差为1,257亿美元，两者合计顺差4,215亿美元，但是中国要维持外
汇储备还需要多借钱，否则不够补足资金外流的缺口。在这过程中，我们没办法知道外资
实际流入与撤出的状况究竟如何，但我们可以确定，在贸易战的过程中，美国的贸易逆差
是中国主要的外汇收入来源，但是中国对美的贸易顺差是减少的，以及美中贸易战的同时
，虽然仍有大量的外贸顺差，外汇存底下降以及外债上升仍然同时发生，加减之后可以发
现，有超过1兆美元在这两年从中国离开。
对中国来说，目前3兆多美元的外汇存底其实非常紧俏。以2019年的数字分析，全年出口2
兆4,984亿美元，进口2兆768亿美元，相当于每个月需要约1,800亿美元应付进口所需，若
一个月发生状况，如武汉肺炎发生后停工1个月，那么2个月进口的外汇安全存量是3,600
亿美元，随时有可能撤退的外商直接投资在帐面上约有5,400亿美元，3兆1,017亿美元的
外汇存底，扣掉2兆573亿美元的外债，再扣掉5,400亿的外资以及3,600亿的2个月进口安
全存量，中国可以抵御内资外流的多余外汇存底，只有不到1,500亿美元的子弹可以捍卫
人民币的汇率。美中贸易战开打至今，外汇子弹的存量对于中国明显处于劣势。
中国禁足与锁国风险大增
中国政府应对外汇不足的方式有三：开源、禁足、锁国。开源的办法很简单，就是疫情还
没有真正结束时强迫复工，但是欧、美、日与东南亚都没有订单，这招效果很有限，以前
5个月的外贸顺差来看，新赚的美元在减少。第二个应对办法是禁足，就是阻止人民出国
消费。由于全球武汉肺炎传开，中国人暂时都不敢出国，有出国意愿的也无法出去。
4月2日，中国国务院宣布废止1986年12月以来的《中华人民共和国公民出境入境管理法实
施细则》，这个细则是中国人因私出国申请护照的作业办法，目前没有新的实施细则取代
已经被废止的细则；所谓“因私”包括：定居、探亲、访友、继承财产、留学、就业等。
这意思是，目前中国人民没有办法申请新护照，在此同时，各地又都有公安强迫人民上交
护照的消息传出。即使疫情结束，未来全球还能不能看得到曾经像潮水的中国观光客？现
在看起来，他们以后被锁在中国的可能性越来越大。根据中国商务部统计，2018年中国游
客海外消费2,773亿美元，2019年上半年海外消费金额为1,275亿美元，自2013年以来，中
国游客在海外的消费都是全球第一。2020年以后，中国是否会继续容忍人民每年在海外持
续挥霍近3,000亿美元的外汇？简单计算一下，强制人民共赴国难机率不小，陆客满全球
的美好可能成为过去。
开源不成，只能禁足，以及可能加码到第三个办法：锁国。2020年2月，中国证监会前主
席刘士余转任中华联合供销总社主席，此后中国媒体全面介绍供销社的回归，这是计画经
济时代的产物，习主席上台前原本快要消失，自2013年后持续在全中国的乡村重新设立，
至2018年又增加3倍多，乡村覆蓋率从56%增加至95%，基层供销社从习主席上台后，已经
回头部署。如果没办法从外销赚外汇，为了中华民族的永续生存，减少进口就是不得不然
的应对方式。
如果持续缺乏足够的美元，需要的物品没有办法透过进口补充，利用统一配给的方式，让
所有人民维持一个较低、但是可以接受的生活水准，就是中国共产党政权唯一可以努力的
目标，1955年至1993年曾经使用的粮票制度，很有可能卷土重来。按照目前中国外汇流失
的速度观察，加上欧、美、日企业全面撤资的动作，某种程度或全面性的锁国，很可能就
是1年以内的事。美中贸易战继续打下去，中国人民的禁足与中国的锁国风险会大幅上升
。
贸易战阻止中国赚取美元
回头再看529宣言，如果多年以后再回首，这篇演讲应该是个重要的历史转折点。这里的
主要变化是：中国丧失对美国的战略制约能力，理由是贸易战时期，美国虽然不相信中国
履行承诺的意愿与能力，还是花了很长时间与中国达成第一阶段贸易协定，这是因为有重
大的贸易利益；宣言发布后，美国的行动不再受贸易协议制约，美中关系从利益交换的架
构，转换成全面对抗的格局。在这个过程中，美国可以选择各种议题对中国发动攻击。金
融面的变化就是，贸易战阻止中国赚取美元，金融战就是撤走中国经济体的美元。
美国参议院于5月中通过法案，如果一家公司的审计机构连续3年都没有接受美国审计监督
机构美国上市公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board,
PCAOB）的审查，其股票将被禁止交易，该法案还将要求上市公司披露他们是否由外国政
府拥有或控制。川普则在6月初签署备忘录，要求审查中概股违反美国监管标准的情况，
以保护美国投资者；并要求负责金融市场的工作小组在60天内提交一份报告，针对中资公
司未能遵守美国证券法的情况，为行政部门和美国证券交易委员会等相关机构提出建议。
以比较白话的角度看，中资在美国上市企业2个月内即将面临下市风险，目前市值高达1兆
美元的中资在美上市企业，可能即将被迫下市。一旦下市，他们没有办法发新股融资，也
无法发行债券进行美元资金的融通，过去投资这些企业的外国资金，也即将没有办法获得
美元资金离场，全球长期投资的美元资金对于中国企业的投资也将因为丧失退场之路而停
止。简单地说，资本市场对于中国企业的美元融通之路即将断绝，还没有离场的投资人将
面临巨大的资本流动性风险。
港币兑美元联系汇率摇摇欲坠
在这之中，市值超过5,000亿美元的阿里巴巴已经完成香港上市，如果在美国上市的ADR无
法继续交易，转换成香港股票一样可以获得类似美元资金的硬通货资金。在此同时，市值
较大的京东也在安排香港上市计画，从美国逃往香港的金蝉脱壳计画要能行得通，前提是
港币兑美元的联系汇率不可以出状况。
不过，川普的529宣言已经明白表示，准备取消香港作为高度自治行政区的特别待遇，尤
其在关税与贸易地位被视为中国的一部分之后，缺乏中国大量转口贸易的美元顺差支撑，
香港在资金大举外逃的压力下，未来很难保有足够的美元用于长期维持联系汇率。可能的
结果是，港币有一天必须闪电与美元脱钩，改用或改盯人民币。无论如何，香港即将无法
遏止资金外逃以及资产价格崩溃的趋势，百年大运就要告终，关键点也是美元的供给管道
即将被封。
中国的反击方式，则是以加速开放人民币金融市场为主，加速吸引外资流入。中债登最新
公布的债券托管数据显示，至2020年5月底，境外机构债券托管量为21,130.72亿元人民币
，较4月净增加1,119.36亿元，比去年成长31.20%，相较2019年底则成长12.58%，境外机
构投资者连续第18个月增持中国债券。在此同时，自2014年11月开通的陆港通，到2020年
4月底，陆股通持股市值达人民币1兆4,499.4亿元，已经占同期A股自由流通股市值比重的
5.93%。
招商证券以3月底从香港北向资金持股在全部外资中占比68%的比例估算，4月底全部外资
持A股规模可能达到2.13兆元人民币，占A股自由流通股的8.56%。股市与债市持续开放的
效果，中国已经让超过5兆元人民币的外资进入，以美元兑人民币7.06的汇率估算，对中
国就是超过7,000亿美元的外汇流入。光以股债市场为中国外汇存底续命的角度看，就可
以发现香港对于外资进入中国的作用至关重要。
不论是贸易战或是金融战，美国与中国交锋的重点就是美元的使用权。如果美国逐渐限缩
，甚至断绝全球美元流入中国的管道，中国将不得不执行锁国政策，与全球经济运作脱钩
，处理不好，中国将因为政治动荡而导致中国共产党的统治松动，甚至改朝换代。相对的
，中国如果想继续让民族伟大复兴，美元的流入就不能被美国全面封锁，因为人民币国际
化的进程已经面临挫败，离岸人民币的流通量持续下降，美元依然是连接中国经济与世界
经济的媒介。
在这过程中，有两个重要指标可以观察：其中一个是中国外汇存底的金额，中国花了那么
久的时间把它撑在3兆美元以上的水准，前面已经分析为何必须死守，一旦失守，人民币
兑美元的汇率就岌岌可危；另外一个指标就是港元联系汇率，一旦兑美元的弱方保证价位
7.85港元兑1美元守不住，那么香港与中国这两个经济体同时关门可能就是短时间会发生
的事。不论你是金融市场的投资人，还是金融机构的经营者，都该把降低香港资产曝险这
件事端上台面讨论了。
（本文摘自2020年07月份《台湾银行家》月刊，本文作者为资深金融专家，曾于香港、上
海、台北任职跨国资产管理公司；撰文：索贝克）