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中国为何陷入经济危机（下）：内外夹攻的人民币陷阱
鸣人选书 09 Sep, 2019 联合新闻网
多年来，中国一直在努力维持其货币的稳定，部分理由是因为经济上的目的，不过也是在
巩固国内对货币管理与金融的期待，与建立人民币及其外汇制度在国际的信誉。总而言之
，这是一种软实力的体现。
中国迄今依然把维持货币稳定置于最高优先，也依然在寻求于亚洲与其他地区建立其为经
济领袖的信誉与地位，同时也依然严格管制资金外流。不过在另一方面，人民币已可在针
对劳务与商品的经常帐项目中充分转换，而且其外汇制度也步入自由化。
人民币是中国推动国际化的目标，要使其成为贸易与投资交易货币，以及做为其他国家央
行的外汇储备货币。人民币是国际货币基金特别提款权的组成货币之一，有许多人认为，
人民币将成为主要的储备货币，也许有一天能与美元匹敌。
本文要讨论两件事情。第一，中国光只是要货币稳定还不够，必须能够执行，但是如果没
有国内货币与信贷政策的配合，是不可能的。第二，在经常帐顺差与资本管制限制外国人
持有人民币的情况下，中国不可能拥有一个真正的全球性货币。因为如此，中国面临人民
币陷阱。
人民币的升值与停滞不前
虽说中国在国际银行与咨商顾问社群的推波助澜下，将人民币推上国际金融舞台的成就不
容否认，但是在全球货币领域的四个方面，中国尚未触及，而且也难以确定何时，甚至是
否会完成。
第一项，也是最重要的，要拥有一个地位重要的全球性货币只有一种方法，即是允许外国
人购买、持有，与向你累积求偿。换句话说，就如美国允许外国人购买与持有美国债券与
其他美国资产（美国的债务），而中国也应该这么做。要这么做，只有两种方法。一种是
形成经常帐逆差，即是外国人所拿到你的货币要超过他们购买商品与服务所支付的货币。
第二种方法是开放资本帐，让资本可以自由流至海外。
第二，不论把人民币纳入特别提款权此一议题炒得多么火热，除了获得此一资格外，实在
很难看出具有任何实质意义。特别提款权不可能取代美元的霸主地位，而且也没有任何动
机来发行大量的特别提款债券，或是增加该工具在全球的使用。这只是一种会计单位，如
此而已。事实上，一旦你剥开政治辞令的糖衣，你会发现中国的外汇与金融政策，根本不
可能威胁到美元在全球体系中的角色，或是提升人民币在其中的地位，而是反其道而行。
第三，虽然其他国家央行所持外汇储备中，人民币的部分持续缓慢增加，显示人民币在寻
求成为全球储备货币的道路上有所进展，但是人民币在全球储备中所占份额却仍是很小。
根据国际货币基金的资料，迄2017年9月止，全球储备在11.3兆美元，其中96亿美元是分
配储备，即是其货币组成已经得确认，其他的则是未分配储备。
人民币在分配储备中的比率是1%。根据应与事实相差不远的假设，未分配储备大部分是中
国所持有的美元资产，而这意味人民币在全球储备中的比率可能还要更小。在全球储备中
，人民币的规模仅是日圆或英镑的四分之一。
第四，中国的金融改革值得喝采，但是在取得实质进展上，至少在可见的未来仍有若干阻
碍。我们必须指出，中国当局过去确实采取一些重大措施来推动货币制度的自由化，最近
的是在2015年人民币正式由紧钉美元制，转换为贸易加权的一篮子货币制，其中权重与价
值都会揭露在中国人民银行的网站。
严格来说，这样的改变使得人民币兑任何单一货币的汇价，在未来高估的风险有所降低，
尤其是对美元。不过根据了解，人民币兑美元汇价仍受到严密监视与管理，尤其是在市场
波动或不确定性升高时，或是美元汇价大涨大跌的时候。
除了货币制度本身，一个全球性的货币也需要范围宽广、具有深度、值得信赖，与适当流
动性的债券和其他资本市场。中国在这一方面颇有进展，国内债券市场已是全球第三大，
但是在相关治理、开放程度与结构上，仍有缺失。
中国股市本身与其对经济的重要性并不高，但是主管当局先是鼓励股市大涨，接着又采取
措施企图避免股市崩盘的情况，颇具启发性。人民币的重要性相对较高，其动向会影响中
国人民与全球。
当主管当局在2015年8月将人民币温和贬值而没有做出任何解释后，立刻对全球市场造成
冲击。此一情况也反映出给予市场力量更多空间的政治语言，与国家基本干预主义之间的
紧张关系。在如食品与商品的实体市场也许很难，但是在金融市场，这样的矛盾无法掩盖
。
人民币能维持稳定吗？
习近平2017年的金融大整顿，使得资本管制的力量更强大。在国家安全的大旗下，主管当
局更是加大力度减缓或阻止债台高筑的企业投资海外。表面上看来，政府是担心这些企业
冒险又轻率的行为，可能无法产生足够的收益来偿还贷款。然而在背后，政府可能更担心
私有企业的商业野心与经营情况，这些企业之前受到政府大力鼓动“西进”而奋力向前，
然而现在却被视为冒进与具有不怀好意的政治关系。
整个情势在2017年后平静下来。政府当局遏止资本外流潮，尤其是被视为冒险与没有必要
的活动。外汇储备回稳，在31亿到32亿美元之间，虽然仍有资本流出中国，但是与2015年
到2016年的水准相比要少得多。现在可谓东线无战事，可是我们不知道能维持多久。
中国政府确实拥有管理人民币与维持市场秩序的工具，但是由我们不久前才看到的情况可
知，要达到这些目的并不容易。总而言之，这些工具在未来可能并不会这么有用。汇率干
预是有可能，但是受限于中国外汇储备不是无穷尽的，而且容许外汇储备降低到某一可接
受的水准之下，也非明智之举。调高利率又与政府促进经济成长，与维持金融稳定的目标
有所冲突。资本管制在2016年到2017年确实促成汇率回稳，但是人们迟早会找出方法绕道
而行。
与此同时，在中国之外总会出现一些混乱与干扰。最有可能发生的是，中国的外在环境不
再像过去那么友善。如果美国联准会要继续紧缩货币，美元可能会再度升值，而以华府在
2018年多多少少已充分就业的环境下实施减税，与推出财政振兴方案的情况来看，确实不
无可能。
此外，投资人可能会因全球经济又开始走下坡而逃离风险性资产。随着美国政府加强对与
中国之间的贸易与投资关系施压，中美关系看来会持续紧张。不过尽管如此，这些因素不
可能威胁中国外汇制度的核心，除非政治关系遭到严重破坏。
国内情势的威胁
更重要的是，人民币可能更容易受到来自国内情势发展的威胁。其中因素我们已在上篇有
探讨，可能是经济的表现与在信贷创造下的情况。如果中国要把汇率限制在某一范围之内
，国内人民币资产在信贷创造下的成长率，与外汇储备能够支撑资产所在的金融体系，与
维持汇率稳定所需水准之间，必须具有稳定的关系。实施浮动汇率制的国家没有这个问题
，因为汇率可以下跌而不受外汇储备的任何限制。
中国拥有一个完全独立的货币政策，汇率也受到控制，只有有限的弹性，因此有鉴于对资
本外流的关切，中国必须要有一个大部分封闭的资本帐。然而由于这样的汇率制度，中国
必须拥有适量的外汇储备。如果国内的人民币资产成长速度大幅超越美元储备，国内市场
过剩的流动性就会外溢至海外，除非资本管制滴水不漏。
在此情况下，人民币只有透过干预才能维持稳定，这也意味必须动用外汇储备。这样的做
法无法持久，因为外汇储备最终可能会降至被视为不适量，甚至是过低的水准。万一发生
这样的情况，政府就必须允许人民币自由浮动，要不就是让其贬值。
就眼前来说，中国可以继续维持其货币政策与汇率制度，但是这只有在继续严格管制资本
外流的情况下才行。不过，如果人民对把钱财留在国内的信心减弱，并且设法将钱财送出
国外，资本管制就会出现不少漏洞。
尽管2015年到2016年的资本外逃受到遏止，但是资金仍如涓涓细水持续流出中国，而外国
大使馆前排著长龙等著申请签证的中国人民，也让人不禁联想中国较富裕人口的安全感低
落。无论如何，资本管制阻碍人民币要成为全球货币，与在一带一路融资与筹资中扮演重
要角色的野心。
展望未来，如果银行体系资产成长速度继续大幅超越外汇储备与GDP，中国要维持稳定的
汇率与外汇储备是不可能的。人民币的命运，与中国当局最终解决债务与去杠杆化问题的
决心息息相关。