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中国为何陷入经济危机（上）：看似安静，实为暗潮的债务陷阱
鸣人选书 09 Sep, 2019 联合新闻网
1999年，在银行多年不断对疲弱不堪的国有企业放贷，与多家国有企业进行大规模组织再
造与关闭之后，中国政府必须面对一个严重问题。主要银行满手坏帐，也就是所谓的不良
贷款，约占它们所有贷款的40%。政府成立四家资产管理公司，就是俗称的坏银行（bad
banks，坏帐托管银行）买下多笔坏帐。
在此一行动下，大约有一半的坏帐在1999年到2000年移转至这些新机构，其数额约是当时
GDP的18%。随后几年，这四家机构又陆续买进新增的坏帐。中国此一银行援助计画帮助清
理银行的资产负债表，但是事实上只是将此烫手山芋在国家的金融体系中转来转去。虽然
中国的坏银行是仿效瑞典1990年代初期所推出颇为成功的银行援救方案，但是成效不彰。
他们应该在十年后处理这些坏帐，但是他们至今手中仍有大批坏帐。
我们在讨论中国目前的债务问题时必须记住五点。第一，今天的过度放贷与债务累积规模
远远超过1990年代。第二，四大银行拥有的金融资产约是全部的四分之一，反观在之前的
危机中则是占了五分之三，换句话说，今天的风险覆蓋面大于过去。第三，目前大约有35
家坏银行或是资产管理公司，包括一些由地方与省政府支持的机构，现在没有人知道坏帐
的问题有多大，但可以确定的是随着经济减缓，此问题也会益趋恶化。
第四，中国的信贷扩张周期已毫无阻碍地进行15年，史无前例，当此周期结束其结果可能
大得令人难以想像。第五，中国经济已越来越倚赖信贷。若是没有信贷扩张的贡献，中国
2012年到2017年的经济成长率，可能要比官方数字低25%。
中国官方不担心坏债
要精确描绘银行到底有多少坏债有其困难，但是的确有一些上市的中国企业与地方政府出
现债务问题，即是无法缴息，或是偿还债务，或两者兼有。官方没有担心坏债的明显理由
是，主要银行的不良贷款率是总资产的1.7%左右，虽然较2011年的水准增加一倍，但是仍
相当低。许多银行甚至开始吸引私募股权基金，前来采购低价的不良资产。不过许多分析
师私下都认为，这些数字低估了此一问题的真实规模。
整体来看，中国的银行在主管当局的监督下打铁趁热，趁著经济正好的时候，减记或处理
坏债，或是增加资本。此外，自2017年有关当局就一再向银行表达，其对高风险贷款、资
产负债表外曝险，与资本适足率相关规定较松或没有实施的部门的关切。这些看来都十分
合理。
光是不良贷款并不足以做为金融压力的领先指标。政府与主管当局可以要求银行改变其行
为，这些银行若是国有的更是如此。不良贷款可以延展，或者干脆就是“长期有效”。银
行仍会将他们许多交易、投资，与转移置于资产负债表外。
此外，相关法规与会计作业原本就不会鼓励承认不良贷款，甚至反而会使其复杂化，因此
光是表明有不良贷款并不能充分说明坏债的真实情况。不过，仍应留意分析师的评论。不
良贷款有助说明银行体系的体质是否健康，不利经济成长，也有损银行系统面对冲击时的
抵抗能力。
影子银行的潜在风险
要了解中国的金融体系，我们必需着眼于其影子银行部门。影子银行是存在于正式的银行
体系外的非银行金融机构。他们包括大企业的财务单位、信托公司、金融与租赁公司、资
产管理与保险公司、信贷基金与金融经纪商。
他们接受存款并且从事放贷，营业方式通常没有银行那么传统，所受到的法规限制也较传
统银行宽松。他们与正规银行在影子银行市场进行的交易，往往是资产负债表外活动，也
就是说，不会记载于正式的资产负债声明之中，因此也不会受到传统资本适足率与流动性
相关法规的约束，可以隐藏于主管单位的监视之外。虽说影子银行是金融创新与经济成长
的媒介，但是金融危机也警告我们必须小心影子银行，可能会成为系统性混乱与金融、经
济危机的导火线。
在中国，贷款的成长有很大一部分是来自中小型银行，他们必须越过熟悉且稳定的家庭存
款，依赖影子下较不稳定与较短期的资金来源来筹资，例如利用银行之间市场来获得存款
，或是发行WMP。十年前左右，家庭存款约占了银行体系总负债的60%到70%，但是到了
2017年，家庭存款仅占45%左右。如果我们把所有的金融机构都纳入体系，家庭存款的比
率还会更低。
一位资深的银行家，中国工商银行董事长易会满，在2017年的中国发展论坛上特别提到银
行活动延伸至影子内的现象。他指出影子银行“没有受到法规的充分监管，甚至完全不受
约束。我们必须注意，如果没有注意，实质经济将会受到伤害。”
他说得没错。中国政治领袖容许金融改革与自由化的脚步，远较经济其他部门改革与自由
化快速。至少到了2017年，中国当局对于金融部门的巴尔干化、不受监管，或是监管过松
的金融机构增多、益发依赖风险较高，或是杠杆倍数增高的金融工具与产品筹资的情况，
重视程度仍是不足。
因为如此，导致“监管套利”的情况遍及整个业界，也就是说，利用金融法规漏洞的情况
猖獗，金融公司与市场参与者纷纷从事高风险的活动，法规形同虚设，金融稳定面临威胁
。
主管当局展开行动
在2018年3月的全国人民代表大会上，银行与保险监督管理委员会宣布合并，隶属国务院
。此一合并乃是政府部门进行大规模改组行动的一部分，旨在简化金融法规与阻绝监管套
利的机会，合并后的委员会主要负责执行面的工作，立法与宏观审慎监管的工作则由中国
人民银行承担。中国人民银行行长周小川的副手易纲升任为行长，中国银行保险监督管理
委员会主席郭树清，同时担任中国人民银行党委书记，是易纲的顶头上司，而郭树清的老
板是副总理刘鹤，此人履历遍及所有的经济与金融事务。
金融控管相关组织的钜变，几乎等于是自国家主席、刘鹤、郭树清由上而下一条线，直达
货币政策、金融稳定与管理法规等层面。就组织的角度来看，现在看来已无任何理由重蹈
过去金融过度与滥用的覆辙。未来任何错误与失败，都将直接归责于上层的决策者。
这是一场“安静”的债务危机？
有人认为，中国如果有债务危机，也是一场“安静”的债务危机。他们主张，随着经济成
长与通膨联手推高GDP的货币价值，中国能自债务危机脱身而出。有鉴于债务扩张的速度
远低于GDP货币价值的成长速度，债务比率势必会下降。
理论上这样的说法没错，但是却将债务与成长的关系弄错了。此一说法是把它们两个视为
完全独立的项目，但是在中国，这两项却有密不可分的关系：当初就是靠着债台高筑来带
动成长率的提升。然而他们却说债务其实不是问题。如果中国弃债务问题于不顾，也是需
要做一些别的事情。
也有人指出，中国的高水准储蓄率──接近GDP的50%──是决定债务水准与防范债务危机
风险的一个特别因素。他们认为，中国家庭的储蓄大部分是以现金的型式存在银行（与房
地产），然后由银行再放贷出去。中国来自海外的借贷很少，外债也不多。因此实际上，
中国是拥有一个资金充裕的国内货币体系，而且受到资本管制的庇护，同时还有来自国家
预算能力，与中国人民银行做为最后贷款人的流动性支撑。
此一说法大部分都对，但是少了一个重点。中国的家庭长久以来都有很高的储蓄，但是银
行的过度放贷并不是一个持续性的问题。最新的发展是，中国的债务在过去十年的规模与
扩张速度，信贷导向的投资与经济成长动力，银行明显增加的贷存比率（这是典型的警讯
），以及因金融市场动荡加剧而造成的存款风险加重。
是否有系统性风险？
中国的风险，并非外币外债过多引发的亚洲危机类型，而是由银行人民币资产与债务所引
发的国内版本。所幸国内银行危机并不常见，不过的确会发生。2008年的金融危机仍是记
忆犹新，但是这类危机却是定期发生，包括1930年代的美国与1990年代的日本。高储蓄之
前无法让美国免于冲击，后来的日本也是一样。
我们必须记住，中国的金融资产与债务在最近几年爆增至GDP的五倍，其中很大部分不是
来自中国的银行，而是来自法规松散的影子银行体系。中国对于金融混乱并不陌生。1990
年代的金融乱局，促使中国成立资产管理公司来处理坏债问题，一直持续到今日。
2015年到2016年，中国经历股灾、迷你货币危机、金融部门的贪腐与管理丑闻、不良贷款
再度增加，以及金融部门、国有企业，与地方政府的滥用财务杠杆。这些事件造成问题的
严重性，不仅是在于法规的无力（此一情况目前已获得重视），同时也在于公司治理与经
营上的疲弱不振。更甚于此的是，该问题不仅未受到重视，反而还因新的政治介入而更加
恶化。
实在难以想像，除了采取适当且持续的去杠杆化措施外，中国政府如何能够避免债务陷阱
的挑战。然而要确实执行，可能会导致成长中断。而在此时此刻，政府还有其他的优先目
标，包括削减产能、纾缓所得不均、改善环境，强化党对所有企业的影响力，以及贸易摩
擦升高，这些都会提高此一结果产生的可能性。
中国政府迟早必须做出抉择，是要咬牙忍受成长大幅减缓的风险，还是再度踩下扩张信贷
的油门，推迟解决债务问题的时间，也许是等到问题更严重的时候。重点是，中国不能既
要经济高成长，同时也要减少金融不稳的风险，并且要求企业与地方政府清理资产负债表
。此一抉择的时间已越来越紧迫，全球且拭目以待。